攸克地產：恒大250億永續債 隱瞞了什么

就像勇奪亞洲足球冠軍杯一樣，當公布2013年年度業績報告的時候，恒大集團終於“咸魚翻身”——每股分紅0.43元、凈負債率下降14.7%，向來被國際投行指摘高負債、高杠桿的恒大集團，似乎一夜之間邁入了穩健、高回報上市公司的序列。特別是當恒大手握536.5億元的現金完勝萬科時，這個形象變得特別可信。

恒大250億永續債 隱瞞了什么

然而，在2013年度業績報告中永久資本工具項下的250多億元卻應該引起所有投資者的注意。這實際上是永續債，即一種沒有時間期限，簡言之只需付息無需還本的融資工具。按照香港會計準則，這種融資可以計入永久資本工具，簡單地說，就是永續債可以充當上市公司凈資產。

這筆250多億元的融資並非第一次出現在永久資本工具項下。早在2013年8月恒大集團正式發布其中期業績報告時，在永久資本工具項下，就出現了60多億的資金。只是由於當時的恒大集團尚未有全年業績報告發布之時幾乎亮瞎眼的業績，這筆永久資本項下的資金，並未引起外界太多的注意。

但是，在這超過半年的時間內，恒大集團僅在業績報告中對永續債進行財務數據的披露，卻未以公告的形式告知這筆融資行為，並披露永續債的具體合約條款資訊，多少令人費解。

為什么如此關注永續債的合約細節？因為永續債的合約細節直接關係到永續債所融資金是計入債務項下，還是計入權益項下，而這兩者的區別，往往會給上市公司利潤率、負債率、凈資產等關鍵數據帶來巨大影響。

下面，讓我們來看看內地以及香港會計準則中對於永續債區別列入權益和債務的標準：

第一，通過交付現金、其他金融資產或者交換金融或者金融負債的，應該計入負債科目。簡單說，就是如果恒大的永續債的償還是以現金，或者恒大集團所屬的其他金融資產進行償還的，就應該把250億的永續債列入債務而不是權益。同時，如果永續債合同約定中，恒大與交易對手約定還款以恒大所屬的金融產品期權進行，那么永續債應被列入債務而不是權益科目下。

第二，如果永續債須用或可用企業自身權益工具結算，也就是說，需要用恒大扣除所有負債后的凈資產權益來償還的話，就要分兩種情況進行甄別。如果恒大以扣除負債后的凈資產權益償還永續債的行為，是為了替代以現金或者金融資產償還永續債，例如以股權及其收益作為擔保，那么就應列為負債；如果恒大是為了讓永續債的發行方，直接享有自身的凈資產權益，例如直接以股權及其收益償還，那么則可以計入權益科目而不是負債。

除了上述兩個要點之外，衍生或是非衍生工具也是甄別的標準之一，但在地產企業發行永續債的過程中，較少涉及這方面的內容，且原理十分復雜，在這里就不詳細敘述了。

看了上述標準，問題就回到了原點，不披露合約細節這使得投資者無從判斷這250多億元永續債不列入負債項下是否合理。

根據香港聯交所《股價敏感資料披露指引》第5項c給出的指引，“可合理預期會重大影響發行人證券的買賣及價格者”屬於“股價敏感資料”上市公司應予以披露。同時，該指引第6項開列的股價敏感資料舉例中，亦包括“集資行為”。攸克君認為，恒大集團250多億的永續債，符合這兩個條款的要求。

根據恒大集團全年業績報告，到2013年底，流動負債非流動負債項下的借款余額為1088億；流動資產凈值為1011億；250億元的永續債額度，基本上是兩者的四分之一。如是重大的融資行為是否應該算作是“可合理預期會重大影響發行人證券的買賣及價格”而予以披露，相信大家心中自有答案。

不過，港交所《股價敏感資訊資料披露指引》留下了一個“口子”，就是股價敏感資料不以列舉式的方式進行規定，而是由公司董事會討論決定是否屬於股價敏感資訊，必要時可向聯交所詢問。在如是制度框架下，恒大不披露永續債的詳細合約資訊，而只在業績報告中體現數額，惟一的解釋就是董事會經討論后，不認為其為股價敏感資訊。

就在恒大集團發布業績報告的同期，同在香港上市的首創置業於4月4日發布公告稱，將發行10億債券，而這一發債行為僅是2014年2月確立發債計劃之后的擷取行為，擷取債務尚要公告，恒大集團重大的永續債不予詳細的資訊披露，似乎只能讓人產生“隱瞞”的聯想。

讓我們重新來看看恒大集團全年業績報告吧，2013年全年，恒大集團的毛利潤率約為29%凈利潤率約為14%，而其核心業務的利潤率約為11%左右。在凈利潤率中，是否與永續債計入權益而不是債務相關，在不公布250多億元永續債合約細節的情況下，已經成為一個難以判斷的問題。

開放換取信任，這句話與恒大君共勉。