中債資信：11超日債違約 關注光伏回暖下信用風險分化

　　觀點簡述：

　　光伏制造行業景氣度過去兩年劇烈波動，產生了嚴重的產能過剩問題，我們對於光伏制造行業發債企業一直保持密切關注。2014年3月4日，超日太陽發布“11超日債”本期利息無法按期全額支付的公告，構成了中國債券市場公募債券首次違約事件。

　　就行業整體而言，光伏組件制造行業景氣度已經轉暖。目前全球光伏行業需求穩定增長，在大力的政策扶持下國內市場面臨良好的需求形勢，行業整體信用風險水平正在回落。行業內部信用水平也存在一定分化，規模較大、前期投資較保守的企業經營壓力較小；行業內企業普遍面臨債務壓力，絕對債務水平低、流動性良好的企業債務消化過程將會更加順利。

　　就企業個體而言，超日太陽生產規模較小、產業鏈完善程度較低，整體市場競爭力一般。其應收賬款回收問題影響了公司經營活動獲現能力。同時，較大固定資產投資也給公司帶來了現金支出壓力。多重原因導致超日太陽流動性枯竭，最終發生違約。

　　目前我國經濟處於去杠桿過程中，產業結構不斷調整。在整體經濟增速回落的大背景下，信用風險必然有所釋放。債券違約是債券市場化運作過程中的必然現象，違約事件的發生對於完善市場風險管理體系、提升風險定價能力具有重要意義。面對當前復雜的信用風險狀況，投資人應當提高風險管理意識，結合外部信用分析機構增強風險識別和管理能力；監管層需要進一步完善資訊披露、風險處置方面的制度設計，為債券市場的風險意識覺醒保駕護航。

　　超日太陽公告“11超日債”本期利息無法按期償還，成為債券市場首次公募債券違約事件

　　2014年3月4日，超日太陽發布“11超日債”利息無法按期全額支付的公告。公告稱公司無法落實“11超日債”本期債券付息，原定於2014年3月7日需要支付的8980萬元利息將僅能按期支付400萬元。據此“11超日債”已經實質性違約，成為中國債券市場首次公募債券違約事件。

　　光伏制造行業景氣度過去兩年劇烈波動，產生了嚴重的產能過剩問題，爆發信用事件可能性很大。因此自2013年起我們對光伏制造行業及企業進行了持續跟蹤，提出了光伏制造行業整體回暖、行業內部企業信用風險水平分化的信用觀點。詳細內容可參考《2013年中國光伏組件行業產能過剩壓力猶存，景氣有望有限回升》、《光伏企業整體經營和財務風險高企，內部分化趨勢明顯》、《“11超日債”付息 市場再次與違約擦肩而過 但風險並未走遠》、《2013上半年市場需求有所回升 企業財務壓力仍然很大》等報告。

　　國內光伏市場發展形勢良好，光伏制造行業景氣度整體轉暖，行業整體信用風險水平回落

　　盡管歐洲市場需求有所下滑，但行業整體需求受到中國市場及其他新興光伏市場支撐，整體看全球光伏需求保持溫和增長。中國政府在應用端方面，先后推出初裝補貼和度電補貼政策，有效刺激了行業需求。2014年國家能源局提出了光伏新增裝機容量14gw的目標，較2013年裝機目標增長40%。隨著行業增長和產能消化供求矛盾有所緩解，組件價格已經企穩。[NT:PAGE=$]

　　圖1：全球光伏產能及新裝機容量對比（mw、%） 圖2：晶硅組件價格走勢（美元/瓦）

圖2：晶硅組件價格走勢（美元/瓦）　　

　　資料來源：epia，中債資信整理 資料來源：wind、中債資信整理

　　主要光伏組件制造企業的財務表現也印證了行業景氣度的回暖，絕大多數光伏組件制造企業收入恢復增長，部分企業營業利潤率已經轉正。

　　圖3：主要光伏組件制造企業營業利潤率（%） 圖4：主要光伏組件制造企業收入增速（%）

圖4：主要光伏組件制造企業收入增速（%）　　

　　資料來源：wind，中債資信整理 資料來源：wind、中債資信整理

　　就行業整體而言我們判斷最艱難的時刻已經過去，行業整體風險正在不斷回落。隨著需求的溫和增長和去產能推進行業景氣度將繼續回暖。[NT:PAGE=$]

　　行業內部企業信用水平存在分化，債務消化能力是關鍵考慮因素

　　就不同組件制造企業而言，信用風險水平也存在較大分化。目前看來，具有一定規模優勢且前期投資較為謹慎的企業經營壓力相對小。

　　表1：2012年全球出貨量前十組件企業和超日太陽生產經營規模情況（mw、億美元）