我國金融衍生品市場的“突圍”

金融衍生品是近年來國際金融市場的熱點，當前我國衍生品市場存在規模大而品種少、需求大而本土市場淺化、金融衍生品發展滯后等困境，使得發展模式的選擇成為關係到國家金融安全和長遠經濟利益的核心命題，結合我國的制度環境和經濟基礎，在模式選擇上，應該采用一種以強制性制度變遷為主，以誘發性制度變遷為輔的混合模式；在發展路徑方面，應該遵循市場制度安排，決定發展路徑的一般性思路；而在監管方面，應該采用“芝加哥模式”。

一、金融衍生品市場的基礎條件和發展模式

關於發展金融衍生產品市場的基礎條件，fratzscher(2006)指出，一國要發展金融衍生品市場，那么，標的資產的市場流動性，穩健的會計、稅收及監管標準，以及成熟的市場環境是比較重要的指標。宏觀經濟基礎決定品種和規模，市場經濟制度安排決定發展路徑，衍生工具的基本經濟功能決定運營方式和監管模式。

選擇金融衍生品發展模式，核心問題是政府在衍生品市場的發展中起多大的推動作用。目前主要存在以歐美發達國家為代表的誘致性演進模式和韓國、新加坡等新興市場國家為代表的強制性演進模式。誘致性演進模式是指衍生產品的出現是自發的，而強制性演進模式是由政府有意識推動和培育衍生品市場發展。實踐證明最發達有效的金融衍生品市場往往都是政府干預比較少的。

我國金融衍生品市場的發展過程中伴隨著濃厚的政府色彩，交易所更像是政府職能部門而非企業實體，產品和市場交易的發展受到政府相關職能部門的主動推進和嚴格監管。衍生產品市場的發展與整個金融市場的發展進程出現了一定的脫節，導致發展過程中出現了很多負面事件，顯示出了強制性的金融監管在市場行為面前的無力。

二、我國金融衍生品市場的發展模式與路徑選擇

國外金融衍生品市場的發展歷程和我國20世紀末的早期實踐為我國發展金融衍生品市場提供了經驗。我國近年來已經對發展金融衍生品市場表現出很高的積極性。

1.我國金融衍生品處於完善市場基礎的進程中。我國股票市場和債券市場已頗具規模，並且股改已接近完成；1996年我國利率市場化進程正式啟動；2005年匯改以來，我國匯率的市場決定機制已經大幅提高。

2.我國衍生品市場應該采用一種以強制性制度變遷為主、誘發性制度變遷為輔的混合模式。在我國衍生品市場發展已經大大滯后於國際市場的情況下，既不能照搬誘發性制度變遷模式，也不能復制強制性制度變遷模式，具體來看，應該在金融衍生品市場標志性產品的推出路徑上采用強制性制度變遷模式，而在金融衍生品市場沿標的維度和工具維度擴展的過程中采用誘發性制度變遷模式。

3.我國金融衍生品路徑應遵循市場化安排。我國金融衍生品的發展路徑應該遵循“市場制度安排決定發展路徑”的一般思路，即以具有良好基礎市場支援的股指期貨、股權類衍生品作為發展的突破口。

4.衍生品監管優先選擇“芝加哥模式”。國際通行的“芝加哥模式”與“東京模式”分別表示金融期貨在期貨交易所上市和在證券交易所上市。基礎證券是實體化的證券，從運營和監管的機制來看不需要放在證券交易所交易；金融期貨等產品是風險的證券化，需要放在期貨交易所交易；而遠期和互換是方案設計的證券化，更便利的交易場所是場外市場。

5.場外衍生品市場缺乏市場基礎，應優先發展交易所市場。場內衍生品的特點是標準化程度高、透明度高、單一合約交易參與者眾多、流動性強，但受到較強的監管。而場外交易風險管理完全是分散的，沒有統一的機制來限制個別或總體風險、杠桿率以及信用擴張程度，只是間接地受國家法制規章、銀行業監管以及市場監督的影響。因此，交易所在提供流動性、透明的市場環境以及降低信用風險方面表現出色，而場外市場則在提供個性化產品上十分見長。

商業銀行是我國金融衍生品市場的主要參與者，盡管中國信貸市場和銀行間貨幣市場、外匯市場規模都比較龐大，但卻不宜優先發展場外衍生品市場。因為我國商業銀行面臨的主要風險集中表現為國家宏觀金融風險，通常由國家有關部門負責處理，所以商業銀行實際上沒有風險管理的大規模需求，即我國場外衍生品市場缺乏市場基礎。（本文由中國人民大學重陽金融研究院供稿 ，作者中國人民大學財政金融學院教授林清泉。歡迎關注新浪微博：@人大重陽 ，微信公眾號：rdcy2013）