為何外匯占款對流動性的影響力減弱

為何外匯占款對流動性的影響力減弱

招商證券研究發展中心謝亞軒

摘要：外匯占款是分析國內流動性的重要變量，經驗表明，兩者原本存在穩定的相關性，但在2013年四季度這一關係出現紊亂，表現為外匯占款對流動性的影響力減弱。本文從流動性供求及需求的角度，從四個方面分析了造成這一現象的原因，並對2014年貨幣政策和流動性的相關情況作了預測。

關鍵詞：外匯占款? 流動性? 貨幣政策?

外匯占款與流動性原本存在穩定相關性

外匯占款直接影響基礎貨幣的投放，分析和預測國內流動性狀況，外匯占款無疑是一個重要變量。經驗表明，外匯占款與流動性存在穩定相關性，如果外匯占款增加量明顯超預期，則國內銀行間流動性趨於寬鬆，利率回落；相反，如果外匯占款的增加量顯著下降甚至負增長，則國內銀行間流動性趨緊，利率上升。

應該說，2013年6月的錢荒比較充分地證明了國際資本流動、外匯占款與國內流動性之間的關係。人民銀行在日前發布的《2013年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《貨幣政策執行報告》）中指出，“2013年6月份貨幣市場出現了一次較大的波動。這與市場傳聞擾動、企業稅收集中清繳、端午節假期現金需求、外匯市場變化及商業銀行半年末指標考核等多種因素疊加有關。”的確，在外匯占款方面，2013年6月，由於市場強化對美聯儲退出QE的預期等多種因素迭加影響，金融機構新增外匯占款由前4個月的月均遠超3000億元回落到-412億元，降幅非常明顯。在此期間，銀行間7天回購利率最高達12.2521%，月平均7.0844%，遠高於前4個月3.3155%的平均水平。外匯占款的減少導致基礎貨幣供應減少，推高了市場利率。

2013年第四季度外匯占款與流動性的關係出現紊亂

外匯占款與流動性原本穩定的關係在2013年第四季度出現紊亂，外匯占款明顯增加但銀行間流動性卻日趨收緊，外匯占款對流動性的影響力減弱。

首先觀察當時外匯占款變化。筆者堅持辯證分析美聯儲QE退出對我國國際資本流動的影響，認為QE退出對我國外匯占款的影響更多是階段性的，曾判斷外匯占款有望在2013年第三季度恢復正增長。事實證明，金融機構新增外匯占款在2013年9月已回升至1263.6億元，10月的增量更是達到4416億元並維持在高位。2013年整個第四季度，新增外匯占款月平均達3708億元，處於歷史較高水平。

再看當時的流動性變化。從圖1可見，銀行間流動性不僅沒有出現寬鬆跡象，反而是越來越緊。仍以銀行間7天回購利率為例，2013年8月和9月其平均值為4.0194%，10月上升至4.3803%，11月升至4.5557%，12月更是高達5.3336%。第四季度7天回購利率的絕對水平雖然不像6月那樣陡然上升，但一直維持走高的趨勢，流動性沒有跟隨外匯占款的回升而回落（見圖1）。

圖1? 2013年9月以來流動性並未隨著外匯占款的增加而出現好轉

資料來源：Wind資訊、招商證券

外匯占款對銀行間流動性影響力減弱的四因素

變量間的穩定關係出現異常時需要認真反思。結合最新的數據和事實，筆者認為造成2013年第四季度以來外匯占款對銀行間流動性影響力減弱的主要因素有四個。《貨幣政策執行報告》提出，“作為資金價格的市場利率，其變化是流動性供求相互作用和平衡的結果”，本文列舉的這四個因素中，前兩個與流動性的供給有關係，后兩個與流動性的需求有關係。

（一）人民銀行出於防風險目的開始采取穩中偏緊的貨幣政策

從2013年6月開始，人民銀行的貨幣政策逐步由穩健變為穩中偏緊，這是導致四季度以來外匯占款影響力減弱，銀行間流動性明顯偏緊的關鍵原因，也是6月錢荒以來流動性環境改變的最根本原因。人民銀行雖然沒有通過調整常規“武器”——提高基準利率和法定存款準備金率來釋放偏緊的信號，但是通過不斷收縮公開市場凈投放規模（見圖2），以及主動引導銀行間回購招標利率上升達到了調控目的。2013年第三季度公開市場貨幣凈投放規模只有2012年同期的四成，第四季度公開市場更是不斷凈回籠貨幣。除了數量信號外，人民銀行同樣通過價格發出偏緊的信號。人民銀行將7天逆回購招標利率從年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初進一步提升至4.10%，其態度和傳遞的信號都很明確。

圖2? 2013年下半年公開市場操作規模不斷縮量

資料來源：Wind資訊、招商證券

此外，常備借貸便利（SLF）余額在2013年第四季度減少2860億元，也是對外匯占款增加的一個對沖。值得強調的是，人民銀行在貨幣政策工具上的創新使其能夠更為有效地實現貨幣政策的調控效果，降低外匯占款對流動性的影響。在過去，外匯占款之所以能夠對流動性產生影響，一定程度上是因為外匯占款的流入是連續的，不斷對流動性帶來改善作用；而貨幣政策的調整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準備金率往往要間隔一個月以上。那么，這個政策空檔期間，流動性會因外匯占款的增加而階段性改善。但是，人民銀行在2013年創造了更多流動性調節工具，可以根據國際收支形勢和資金流動的變化更加靈活地調節流動性，更有效地體現其政策意圖。例如，人民銀行在2013年第三季度開展央票的鎖長放短操作，凍結長期流動性並提供短期流動性。再如，人民銀行采取常備借貸便利操作，接受高等級債券和優質信貸資產等合格抵押品，對短期流動性進行調節。從《貨幣政策執行報告》可以看出，2013年8月外匯占款由負轉正、僅恢復小幅正增長之后，9月末的常備借貸便利余額就開始減少，比6月末下降300億元；到12月末更是減少2860億元，余額僅為1000億元。可以說，常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個對沖，減弱其對流動性的影響力。2013年12月末金融機構超額準備金率為2.3%，比9月末提高0.2個百分比，處於近年來比較低的水平，是人民銀行多方面多手段調控的結果。

更值得深思的問題是，人民銀行前所未有地在通脹威脅並不顯著的情況下維持偏緊的貨幣政策而且態度強硬，其目的是什么？筆者認為，人民銀行的目的在於防風險，這是人民銀行態度發生質變的深層次原因。

《貨幣政策執行報告》首次提出，中國貨幣政策主要有四個目標：穩增長、調結構、控通脹、防風險。盡管防風險位列最後，但我國的政策一貫希望“外松內緊”，排在最後並不意味著最不重要。人民銀行突出防風險目標與新一屆政府對於經濟風險的認識有密切的關係。中央財經領導小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機的比較研究》闡述了一個基本結論，即引發兩次危機（20世紀30年代大蕭條和2008年爆發的全球金融危機）的一個核心問題是貨幣和金融環境過於寬鬆，忽視了防范系統性風險。中國潛在經濟增速下滑，政府債務持續上升，影子銀行的風險正在增加，這是中國經濟面臨的重大現實問題和核心矛盾之一。但是宏觀的審慎與微觀個體的激勵並不總是相容的，市場對宏觀風險不夠重視。2012年底以來，金融機構依然在加杠桿，表外業務快速上升的勢頭也沒有得到有效遏制。因此，人民銀行通過2013年6月錢荒收緊流動性，引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，調整資產負債總量和期限結構，推動了各方對於防風險和去杠桿政策目標的認識。在此基礎上，人民銀行獲得國務院授權牽頭建立了一行三會金融監管協調部際聯席會議制度，並加強對影子銀行的監管。

《貨幣政策執行報告》強調：“下半年以來，金融機構貸款過快投放、同業業務加速擴張和期限錯配等問題均有所改善。”很顯然，從防風險這一政策目標推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達到目標，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經濟中的系統性風險——影子銀行得到有效監管、地方和房地產投資沖動得到有效抑制，房地產等資產價格能夠平穩著陸，否則很難寄希望於人民銀行貨幣政策的放松。

（二）第四季度人民幣跨境資金凈流出超過2300億元，減少了流動性供給

根據《貨幣政策執行報告》的數據，2013 年跨境貿易人民幣結算業務實收1.88 萬億元，實付2.75 萬億元，收付比為1：1.46。直接投資方面，2013 年全年銀行累計辦理對外直接投資結算金額856.1 億元，同比增長1.8 倍；外商直接投資結算金額4481.3 億元，同比增長76.7%。整體看，全年跨境人民幣貿易和直接投資凈對外支付額約為5075（=27500-18800+856-4481）億元。同理可以測算到，2013年上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，據此可以推算2013年第四季度人民幣跨境對外凈支付2338（=5075-1385-1352）億元。鑒於這 2300多億元人民幣的絕大多數未通過RQFII（人民幣合格境外投資者）等渠道回流（進一步的數據需等待國家外匯管理局的有關報告披露），都已離開中國的銀行體系。因此這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動性的改善程度。

（三）對非標資產設定需求的上升擠占債券投資需求

表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導致資金來源端成本上升，迫使銀行、保險等金融機構在資金運用方增加對收益更高的非標資產的設定比重，降低對收益相對較低的債券的設定比重，減少了對債券的投資需求；而2013年下半年債券的供應量不僅沒有減少，還在增加。債券市場本身供求此消彼長的變化導致債券價格下跌，收益率上升。以債券市場的重要買家——保險公司為例，2014年全國保險監管工作會議報告指出，2013年企業債和另類投資等高收益資產占比較年初分別增加2個百分點和6.3個百分點，全行業的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個百分點。這表明，保險公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標資產以提高收益率，降低了債券需求。再看市場的另一個重要買家——銀行，從圖3可見，近三年全國性商業銀行和城市商業銀行增持利率產品占全部債券資產的比率是逐年下降的，特別是2013年不僅利率產品的規模出現了明顯下滑，其占比也下降了近一成。

更深層次地分析非標資產擠占債券背后的原因，需要回答究竟是利率市場化導致資金來源方利率上升，進而推動運用方設定非標資產，還是運用方無視風險只顧收益給出了虛高利率，金融機構為此加劇在來源端的爭奪，導致利率上升。筆者認為，這不僅是來源端的問題，而更多是運用方的問題。人民銀行在《貨幣政策執行報告》中提出，“一些財務軟約束部門資金需求量大，對利率敏感性相對較低，其大量融資也推高了全社會融資成本”。所謂財務軟約束部門就是指地方政府，其債務融資需求的無序擴張推高了市場利率。未來，如果看不到在影子銀行監管和控制地方政府借貸沖動方面有實質進展，那么目前非標資產擠占債券的局面很難得到根本改變。

圖3? 2013年利率產品的規模和占比均出現下滑

資料來源：CEIC、中債登、上清所、招商證券

（四）利率市場化導致的存款碎片化推高關鍵時點流動性需求

利率市場化導致金融機構存款競爭白熱化，存款出現理財化的傾向。而存款爭奪和存款理財化導致存款在大行和中小行之間的分布更不均勻、更不確定。這打亂了過去銀行間市場習慣性局面，即大行在月末等關鍵時點向市場融出資金、小行融入資金。現在在月末時點，不時出現大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向人民銀行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時點的波動。

對2014年貨幣政策和流動性的看法

綜上所述，外匯占款對國內流動性影響力減弱是貨幣政策目標轉換等中期因素在起作用。筆者不認為2014年貨幣政策會有放松的機會，除非經濟出現劇烈的下滑，否則人民銀行貨幣政策基調仍將是穩中偏緊。當然，在此貨幣政策基調下，流動性環境仍可能階段性改善。從資金供應方來看，貨幣政策帶來改善的空間有限，只能觀察國際資本流入和外匯占款是否會出現超預期的增長。從需求端來看，筆者認為如果流動性出現改善，需要滿足充分和必要兩個條件：充分條件是對影子銀行的控制和監管能夠切實加強，對於地方政府政績考核及地方債務納入預算的相關改革有實質性進展，需關注“兩會”之前預演算法及相關條例是否會修訂；必要條件是通脹有所回落，因此要密切觀察在2014年年中，通脹水平會不會如期回落。