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毫無疑問，2月下旬之后，特別是3月央行宣布放寬人民幣波動區間后，人民幣匯率已經進入了一個全新的歷史階段，田園牧歌式的緩慢升值已經被金戈鐵馬式的大幅波動所取代，人民幣匯率正從“區間+爬行”模式，向“區間+浮動”模式過渡。在新的模式下，匯率前景如何，以及將受到哪些因素的影響，值得探討。
貨幣當局與市場的組合關係
我們認為，如何正確看待貨幣當局與市場的關係，對市場參與者能否正確理解未來的匯率波動，有重要作用，而且這兩者間孰強孰弱，很可能是人民幣在實現自由浮動前最根本的決定因素。
在“區間+爬行”模式下，以中間價為基準，匯率只能在上下1%的狹窄區間內波動，且貨幣當局會積極對匯率進行干預，因此，貨幣當局成為事實上的價格制定者，匯率波動率很低；而在“區間+浮動”模式下，中間價仍為基準，但匯率波幅擴大到上下2%，貨幣當局退出常態式干預，市場對價格的影響力明顯上升，市場與貨幣當局均為價格制定者，匯率波動率顯著加大。
在3月央行放寬波幅后的答記者問中，市場化定價傾向十分明顯，並指出人民幣波幅與振幅均小於國際主要貨幣，這意味著發揮市場的力量，讓人民幣波動起來，打破單向升值預期，是央行此次放寬波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味著每天有4%的波動區間，這可以滿足絕大多數情況下匯率的定價需求，也即理論上在4%的波動區間內，貨幣當局可以放任市場自由波動。
但是，這並不代表貨幣當局會甩手不管，迄今為止，人民幣實行的依然是“有管理的浮動匯率制”，這一管理體現在兩個維度，一是中間價，二是入場干預。
在有管理的前提下，貨幣當局對匯率波動仍會有容忍底線，這個容忍度可能較之前大幅提高，但不代表能夠容忍無序波動，假如人民幣出現連續的漲停或跌停，或者在某一階段急速升貶值，都將引發央行入場干預。央行的角色，將更多的從“價格制定者”轉變為“價格監督者”。
很難推測央行對波動的容忍底線提高到了多少，但從國際主流貨幣觀察，G7貨幣的日間平均波幅基本在0.6%以內，月度振幅大約在3～8%之間，人民幣當然不可能在新階段的初期就達到G7貨幣的波動水平，但可以進行參考。我們猜測，假設人民幣月均波幅超過5%，將引起貨幣當局的干預。
在討論貨幣當局與市場關係時，有一個極為關鍵的問題不能回避，就是貨幣當局是否還會，或者是否還應當預設立場，即主動引導人民幣的方向。
我們認為，貨幣當局很難放棄預設立場，並且會通過實際行動來表達立場，但這一立場只會階段性出現，而非貫穿始終，這可能是與以往最大的不同。
在某些階段，當貨幣當局評估經濟面，認為匯率有必要進行修正時，其對市場巨大的影響力將會使價格朝著貨幣當局希望的方向發展。但從國際經驗，比如日本央行干預日元的效果來看，市場愈是趨向浮動，貨幣當局干預的成本就會愈大，且效果愈短期，當意識到巨大的不可持續的成本時，貨幣當局終將被迫放棄預設立場，轉為對極端市況的穩定性干預，這一情況最終也會發生在中國貨幣當局身上。
因此，我們估計在放寬波幅后的早期階段，將出現“強當局”與“弱市場”的組合，貨幣當局將會確保匯率有序波動，以近期人民幣貶值而言，央行的底線應是不引發恐慌心理或系統性風險；隨著時間的推進，市場力量將逐漸轉強，出現“強當局”與“強市場”的組合，並最終過渡到“弱當局”與“強市場”的組合模式。
實際利差將驅動人民幣中期波動
在匯率波幅放寬，且資本賬戶日益趨向開放的環境下，人民幣的定價機制將會逐漸向國際主流貨幣靠攏，實際利差將會成為人民幣中期波動的重要驅動力。
兩個經濟體間國債利率剔除通脹后的實際利差，代表了投資於某一貨幣的無風險收益，亦反映了該國的經濟增長與投資機會，因此實際利差的波動，會直接導致資金流入或流出某一貨幣，或者說實際利差的變化會導致一國資產負債表短期外債的變化。
實際上，自去年以來屢禁不止的跨境套利融資，正是人民幣實際利率較高導致資金流入的典型事例，而為了維持人民幣匯率穩定，中國貨幣當局在2013年1季度、4季度和2014年1月被動投放了大量外匯占款，可視為維持匯率穩定的代價。
可以預見的是，在中期階段內，人民幣與美元的實際利差仍會維持在有吸引力的水平上，這決定了人民幣在中期內仍有較強的升值動力，在不考慮貨幣當局干預的前提下，我們預期人民幣在6-12個月之內仍有3-5%的升值空間，即仍有創新高的機會，但假如貨幣當局積極進行干預，則可能是另外一番情景。但正如前面提到的，在匯率趨向浮動的環境下，大規模的干預難以長期持續。
而在6-12個月之后，中美貨幣政策可能都會出現變化，隨著美國退出QE過程的結束，美元臨近新一輪升息周期，美元利率將會上升，而中國可能為了穩定經濟，貨幣政策在遠期存在放松空間，人民幣利率可能趨於下滑，中美之間的實際利差將會逐漸收窄，外部資金對人民幣升值的推動力將逐漸弱化。
美元表現、經濟數據、貨幣當局喊話將決定人民幣短期表現
外匯價格短期的波動復雜多變，似乎缺乏規律，但三條線索可以成為我們判斷匯率短期波動的重要指引。
首先是美元在國際市場上的表現，幾乎所有非美元貨幣都會對美元的強弱做出反應，當美元走強時，非美貨幣普遍偏弱，反之則普遍偏強，目前人民幣的這一特征尚不明顯，相信隨著浮動機制的建立，人民幣也不會例外。但未來人民幣是否會像日元一樣，在非美貨幣中走出獨立行情，也猶未可知，但那樣的話無疑會加大我們判斷匯率的難度。
其次是經濟數據的變化，多年以來，中國的利率已經能夠對經濟面的變化做出反應，但匯率始終不具備這一功能，在新階段，匯率的價格發現功能將逐步體現。
實際上，2月下旬后人民幣的大幅貶值，與基本面的變化不無關係，近期中國宏觀經濟數據持續下行，市場對人民幣的貶值情緒已醞釀多時，此輪貶值可以看作是貶值情緒的宣泄。
需要注意的是，匯率與利率一樣，其變動會領先於基本面，也即市場會對基本面進行提前反映和消化，當市場預計中國經濟將會轉好時，升值的壓力將會重占上風。預計隨著十八屆三中全會改革措施的陸續推出，以及中國可能會在2季度后推出溫和的刺激措施，中國經濟將出現階段性企穩，看空人民幣的情緒將逐漸被消化。
最後是貨幣當局的喊話，央行等主管部門領導通過公開會議、采訪等渠道，發表對匯率的個人看法，可以向市場傳遞重要信號，特別有利於貨幣當局對市場預期的管理，提前向市場亮明底線，委婉向市場表達觀點，既不顯得粗暴，又能夠平滑市場預期。這一方法在歐美經濟體已經十分成熟，效果也比較理想。
綜合而言，我們對人民幣匯率的判斷是，由於中國經濟將出現企穩，以及中美實際利差依然誘人，人民幣在6-12個月的時間段內仍然有升值空間，但最終能否升值以及升值幅度，取決於貨幣當局對匯率的干預力度；我們相信干預力度將會逐漸轉弱，“強當局+弱市場”最終將逐漸被“弱當局+強市場”取代，當然這一取代過程將會遠超12個月；在6-12個月之后，隨著中美貨幣政策的轉變，人民幣的升值動力將趨於弱化。
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