〈鉅亨主筆室〉別怕！人民幣不會墜落「貶值懸崖」！

壹、前言

本文以2005年至2014年初，人民幣兌換美元之匯率變化，判斷人民幣匯價未來將：一、短期約半年或一年中，會在6兌1美元(以下以6：1表達)，至6：6.18之間區間浮動。二、在這一個半月以來，人民銀行以迅雷不及掩耳之勢，讓人民幣急速貶值，由2014年1月14日之6.03：1急貶至6.18：1。我們認為，人民幣短期貶值應到此為止。三、未來半年或一年時間，人民幣匯價就會在此6.03至6.18之間浮動，人民銀行是以讓市場措手不及之手法，為人民幣的持續升值架構出一個休息的「空間」，這個「空間」近期就是6.03：1至6.18：1。

圖一：人民幣兌換美元之月K線圖，鉅亨網首頁

四、我們判斷，人民銀行的原意是6：1至6.2：1，但如果硬要「做到」這種地步，將會被套利者視破，因此在升值超過6：1時，所有外匯市場潛在之套利者，會懷疑人民幣即將貶值的人，應極為少數。人民銀行此次措施、及操作思維，或指導原則是：讓潛在套利者可預期，但也無法完全預期。以「適應性預期」(Adaptive Expectation)、即歷史經驗之觀點，人民幣匯價轉折點，多在整數價位，如8：1或7：1或6：1等，在這一些整數關卡前後，多是人民銀行或人民幣匯價方向，重要政策與價位且可能轉變之處。總而言之，主客觀形勢不會使人民幣墜落「貶值懸崖」，人民幣「強勢的星辰」依然閃爍！ 

貳、洞悉歷史將可預見未來！

人民幣兌美元匯價在1979年時，為1.555兌換1美元，到1994年已貶至8.619兌換1美元。在這一段期間中之所以會有這一些變化，主要因人民銀行實施雙軌制，存在「外匯兌換券」制度。初期時外匯兌換券因供需不均，而價格被炒高；之後轉為平淡。1990年後外匯兌換券價格再轉為弱勢，最後消失。1994年時，人民幣兌換美元為8.27兌1美元；2005年7月人民銀行，將匯價定為8.11兌1美元，此時仍然是聯繫匯率、即固定匯率制度；但聯繫之標的貨幣已由美元，擴及一籃子貨幣，包括日元、歐元等，浮動之幅度為1.5%。2005年7月21日這一天，即為人民幣啟動匯率制度改革。

自此開始，人民銀行之每日之人民幣外匯交易，即參考前一天中國境內銀行同業間，人民幣與美元之交易之平均價格，訂出當天市場交易之中間價，以此為當天交易浮動標準。2005年7月後，擴大中間價之波動幅度為3%。2006年1月初起，中國外匯交易中心在每交易日9點15分，即公佈人民幣對主要貨幣中間價。2006年5月，人民幣兌美元正式升破8兌1美元。2008年全球金融風暴期，人民幣兌美元仍然持續升值；風暴之後人民幣持續升值，如圖，人民幣價位在2008年4月1日時升破7：1。2008年7月到2010年8月，人民幣價位多在6.86：1上下橫向游走，幾乎成一條橫線。在2010年9月之後，才又繼續升值走勢。

以國際匯兌之事件過程，因為聯準會QE政策及歐元之量化寬鬆政策，已使6.86或是7：1成為人民幣長期樣本之中間值。如果我們以2005年7月至2014年2月28日為樣本期間為統計研究之樣本期，則8.11：1升值至6.18：1，則人民幣在此期間升值1.93元。將1.93元化成四等分(Deciles)，則一等分為0.48元，以6.18：1為基礎，則人民幣兌美元之「基本統計量」(Descriptive Statistics)，為：一、25%分位數為(1/4Decile)6.66：1。二、中位數值(Medium Value)為7.14：1。三、75%之分位數為7.62：1。由這一些基本統計量，再以具有歷史性之6.86：1之匯價，我們已經可以以此去思考，人民幣貶值之可能發展。

如果由6.18：1回貶至6.68：1或6.86：1為約11%；我們不認為人民幣之趨勢會如此演變。6.86：1是一個因美元QE政策，所建構出來的「馬奇諾防線」。一旦貶破此一防線，我們認為那就是「貶值懸崖」。這種局面對人民銀行一點好處多沒有，國際金融市場會將此因果倒置，會誤以為可能是因為中國總體經濟將要硬着陸？而這也將會給全球避險基金，在國際外匯市場中，有充份之套利空間。而白宮經濟學家也絕不會相信，這種人民幣匯價是完全由市場所決定；中國有3.66兆全球最多的外匯存底，穩不住自己的匯價？？若此，白宮是否又會指控人民銀行操縱外匯，再度要求人民幣升值？與中南海糾纏不清？這恐怕不利於中美兩國經貿往來！因此；人民銀行不會去塑造出這種局面。

如果6.86：1是為人民幣匯價之關鍵臨界值，在此之後真是貶值懸崖。那本文會認為，6.86：1是最不可能會發生之最大貶值價位。本文判斷，短期之內人民銀幣匯價將在6兌6.17之間波動；也就是人民銀行已經在2014年2月14日至28日所勾勒出來之區間，而未來就在這區間中波動；人民幣不會繼續貶值。避險基金要在此一戰役中獲利，必需以小幅多次進出方式進行。但，這難度已不能等閒視之；這會如同在鄉下田梗上賽車一樣的刺激，只要有人突然喊一聲、嚇你一跳，包准馬上摔到稻田中，壓壞一堆秧苗，製造「稻米收成不好」，拉抬米價！

叁、人民銀行出其不意攻其不備！

圖二：美元兌換人民幣日K線圖，鉅亨網首頁

本文認為，人民銀行是在認為美國對金融風暴的解決，已經提出有效方案，而且自2009年3月開始，美國聯準會開始執行第一次量化寬鬆貨幣政策(QE)，而且後續又有第二次、第三次之QE，美元因為供給過多，因此熱錢外流，使新興國家為升值所苦，人民銀行順水推舟、借力使力，讓人民幣再升值。而2012年底起，聯準會確定QE在2014年退場，熱錢開始逐漸回流到美元，但人民銀行仍然維持一貫，寧可再觀察、再確認之態度，到2014年1月QE正式縮減規模開始，才又「借題發揮」、讓人民幣反向貶值。

以事件效應下之對稱性觀念，人民幣匯價之底線應為美元QE政策後之6.68：1美元，換言之6.68：1將是人民幣貶值之波段短期底限。如果以6：1為基礎，6.68：1貶值幅度為11.33%。壓倒一切政治經濟矛盾是需要穩定的，在中國大陸之貿易餘額、資金匯入之情況下，目前人民幣貶值不會有「顯著」演出的。

以避險基金套利立場，如果只是6：1至6.18：1之間波動，則多空範圍將非常狹小，若加諸一些手融資手續費、與短期利息，很難由套利投資中得逞。站在避險基金經理人之立場，如果人民幣不可能貶值到6.68：1，則操作策略就要採用少量多餐，就是在區間中多作幾次；但，由最近2014年1月14日，至3月1日人民幣匯價貶值之架式，其時間非常快速。

我們以鉅亨網人民幣兌美元日線圖，「看圖說故事」來說明：當我們發現，人民幣要往貶值方向時應是2月19日；而2月28日貶值就可能已經結束，這期間只有8個交易日。在這麼短之期間中，除非手上剛好有一筆龐大資金；在2月20日就趕快大量買進空單選擇權；如果以避險基金之常態，沒有現金而以融資之方式，最快就讓你有兩天時間可以Loan到資金；2月22日就以此資金買進空單，此時人民幣價位已貶到6.09。依避險基金速戰速決「教戰守則」，就讓我們在6.17賣掉Put Option好了，這價差是1.3%；但這能獲利？

圖三：中國上海市金融同業拆款利率，鉅亨網債券

以圖二，這一波之最低點為6.044兌換1美元，而近期之最高值為6.17兌1美元，貶值幅度為2.15%，我們認為票面利率是底線，如以東元電機所發行之公司債其利率為3%，如果貶值幅度超過此一幅度，則將使持有債券之投資人在次級市場賣出債券。如圖三，上海金融同業隔夜拆款利率。如果以目前上海隔夜拆款利率為融資成本依據，以3.4%之隔夜拆利率(周定盤)成本，是根本無法在如此小之匯價波動空間中套利。這就是我們認為，此次貶值「迅雷不及掩耳」，速戰並且要速決，才不會引發預期，因為當潛在之套利者一發現可行之信號時，已經措手不及了！

肆、人民幣不會再大幅貶值！

在人民幣貶值同時，部份中國地區之房地產在降溫；而3月1日中國統計局公佈之採購經理人指數(PMI) 為50.2%，數值仍在擴張臨界值50%以上，也比上個月減少0.3%。潛在欲做空人民幣之避險基金，或將此視為中國地方債務或資產泡沫危機徵兆，但如果以PMI或是貿易餘額順差趨勢，目前絕不能認定中國經濟會硬着陸。反過來想，在軟着陸的思維中，如果人民銀行有實力，也不可能塑造一個波段貶值的形象(Image)，讓投資者恐慌。2013年底，台灣有4,168億美元外匯存底；以2013年9月之資料，日本有3.66兆美元，中國大陸有3.66兆美元。中國人民銀行，有主導人民幣匯價之實力。

圖四：中國大陸採購經理人指數，鉅亨網指標

本文在「為全球避險基金尋找投資大商機？」一文中提及，索羅斯可能已經作空人民幣資產，方法是避險基金借人民幣、或是發行人民幣債券，買進美元；而等人民幣貶值後，賣出美元還人民幣債務。換個角度，或許就如量子基金之觀點，中國資產充滿泡沫，作空人民幣者，它在等待中國資產泡沫的「未爆彈」，如影子銀行(Shadow Bank)與地方債等；這兩議題也一直被國際金融市場掛心。本文判斷，維持金融體系之穩定，最後平和地讓影子銀行從市場中淡出，應該是目前中國金融管理的核心思維，這種思維已經在人民幣8年升值過程之精神中顯現出來。自2013年第四季起，中國審計單位已對地方債餘額，進行實際統計調查；調查之後，也將數據揭露。這一過程，至少已將地方債「資訊不對稱」問題化解。

我們認為，所有影子銀行應得注意，目前中國大陸的「政風」轉變信號。習近平領導同志上任後，從「反腐」到「反奢」，現在由「掃黃」開始，之後應可能也會「掃黑」？影子銀行憑著「有關係則沒關係」「沒關係則有關係」等「人際」關係，從國營銀行中以低率所貸到資金(約6%至8%)，再轉手給民間貸款(傳聞12%至16%)，獲取暴利。若有那麼一天，國營銀行那一位「領導」不慎「出了事」，那這「黑幕」可能就被戳破了。

自2013年第四季起，上海金融試點是金融自由化，也是中共黨中央建構多層次金融借貸，滿足多元化資金需求之開始。此一工程會使融資管道增多，將日漸使影子銀行感到威脅。而目前黨中央又在整肅政風，在「去貪、去奢」之後，大陸同胞會發現，人在生活上真正需要的不多；但因為面子問題，不得不想要的很多。當絢爛歸於平淡後，影子銀行之業績是否繼續昌隆？喔，上帝保佑！整個中國官場習性之轉變，將也會經濟發生結構性轉變。本文判斷，黨中央不會不知道問題嚴重性，但解決問題方法不是資本主義做法，是因勢利導、最後水到渠成。

伍、結論：人民幣強勢星芒依然閃爍！

我們認為，避險基金要深入瞭解台灣之儒家文化，與中國共產黨文化。中國當局不會急著、或刻意要去解決這種地方債或影子銀行的「歷史共業」。就跟兩岸關係一樣，海峽兩岸是「一個中國、各自表述」；喔！在台灣那更炫了，是「一個中華民國，各黨各自表述」。平常有的說他愛台灣，有的說對方不愛台灣，一到選總統搶成一團？！因為總統只能有一個，而且就稱為「中華民國總統」！我們不認為，中國大陸在這期間中，會有什麼地方債或影子銀行掛了，將中國經濟搞到被認為有硬着陸風險；有人會想用石頭砸爛自己的腳？總而言之，我們的意思是，主客觀形勢不會使人民幣墜落「貶值懸崖」，人民幣強勢之星辰依然在天邊閃爍！