【大行言論】瑞銀︰人民幣穩步升值時代可能接近尾聲

證券時報

過去幾天美元兌人民幣匯率明顯走高，引發了市場的廣泛關注。瑞銀認為，這或許預示著中國將調整匯率政策，匯率的雙向波動性可能會增大。

瑞銀並不認為人民幣會大幅貶值，但匯率也應不會再延續此前穩步升值的步伐，這可能會使熱錢流入勢頭減弱。這並不一定會導致中國信貸收緊，但可能會給央行的流動性管理帶來挑戰。此外，那些對境外融資依賴性日益增加的行業可能承受一定負面影響。

在岸人民幣市場的小幅變動可能引起離岸人民幣市場較大的波動，而後者也更易受到外部市場情緒和國內流動性緊縮的影響。最近離岸人民幣期權交易增長迅速，不僅令國內企業獲利匪淺，同時對海外投資者來說也是低成本的對沖工具，但這種情況可能很快就會發生變化。

在過去幾天，人民幣兌美元中間價和即期匯率均顯著貶值。瑞銀分析了其中原因並據此認為，人民幣穩步升值的時代可能已接近尾聲。

瑞銀分析認為，由於1月份出口增速強於預期、且年內外匯流入明顯較為強勁，近期的人民幣走弱多少讓人意外。另一方面，經濟指標略顯疲態，市場也對強勁的出口數據持懷疑態度，另外顯然有一些國內機構在大量買入美元，不過後者一定程度上受到了季節性因素的影響。

瑞銀認為，近期的人民幣貶值可能有政策引導的成分，可能預示著中國將調整匯率政策。直到最近，人民幣兌美元匯率一直在穩步升值︰2013年正好升值3%，而且波動性很小。與之形成鮮明對比的是，大部分其他新興市場及主要亞洲經濟體的貨幣都顯著貶值。因此，人民幣兌主要貿易伙伴一籃子貨幣的貿易加權實際匯率自2010年以來升值近20%，僅2013年就升值超過10%。雖然中國2013年依然錄得高額貿易順差，但部分原因是由於出口高報(有部分資本流入隱藏在貿易活動中)以及大宗商品價格下跌。預計去年人民幣升值的影響將在今年逐步展現，這可能會影響我國2014年出口復甦的力度。因此，人民幣穩步升值的時代可能已接近尾聲。

瑞銀預計，2014年美元兌人民幣匯率將基本保持在6.1，但雙向波動將有所增大。目前經濟和市場的基本面均表明人民幣不太可能大幅貶值︰中國仍有FDI淨流入、貿易順差即使在調整出口高報影響之後依然較高、且在岸-離岸市場之間的顯著利差應仍會吸引資金流入。此外，中國仍面臨著來自一些主要貿易伙伴國要求人民幣升值的政治壓力、以及這些國家貿易保護主義政策帶來的威脅，這也限制了人民幣的貶值空間。而且決策層希望加速推進人民幣國際化，這也應排除人民幣大幅貶值的可能性。

瑞銀認為，決策層的政策目標應是增加人民幣匯率的彈性，而非進一步升值。雖然決策層一再重申在匯率決定機制方面將減少行政干預、“允許市場力量發揮更大作用”，但目前市場的主導力量主要受中國高利率吸引，而不是競爭力等基本面的支撐，可能會推動人民幣進一步大幅升值。那樣的大幅升值將會嚴重危害到中國的出口和國內制造業發展。但是，目前有管理、穩步升值的匯率規則也存在問題，特別是它使市場形成了“人民幣幾乎肯定會穩步升值、且幾乎沒有下跌風險”的預期，這進一步吸引了外匯流入，並導致中國企業外匯敞口和風險不斷積累。更重要的是，瑞銀人民幣已不存在低估，相對貿易加權的一籃子貨幣已大幅升值。因此，瑞銀認為在未來的匯率改革中，決策層應當將增強人民幣匯率彈性作為主要政策目標，而並非繼續專注於管理匯率升值速度——這種做法已經形成了市場扭曲，不應再繼續下去。

如果中國改變人民幣穩定升值的匯率管理方法，這將對外匯流入產生怎樣的影響？ “熱錢”消退將如何影響國內流動性和信貸擴張步伐？ 對此，瑞銀最新觀點認為，與許多人的想法相反，實際上“熱錢”流入規模與國內信貸增速呈現負相關，熱錢消退並不一定會導致中國信貸嚴重收緊。。

瑞銀研究稱，“熱錢”流入規模與國內信貸增速呈現負相關。換言之，當中國試圖放緩國內信貸增速時(此時影子銀行體系中許多借款人面臨的信貸環境惡化、融資利率走高)，套利資金流入往往增加；而當國內經濟看起來較為疲弱或外部沖擊導致不確定性上升時，套利資金流入往往減少。在後一種情況下，決策層往往會決定(而且也有能力)加快國內信貸擴張步伐。因此，熱錢消退並不一定會導致中國信貸嚴重收緊，因為政府往往能夠而且也會采取措施抵消外匯流出的影響。

熱錢消退或流出的風險可能更多集中在流動性管理方面。外匯流入突然顯著減弱(乃至流出)可能導致國內流動性出現意料之外的收緊，央行需要迅速且果斷地采取措施來消除這種收縮的影響，可以通過公開市場操作或其他流動性注入工具，或者降低目前較高的存款準備金率和放松貸存比限制。這一過程可能並不會一直平穩順暢，因此我們可以預計銀行間市場和整體信貸增速的波動性會上升。

另一主要風險是，對境外融資依賴性高的企業和行業可能在“熱錢”消退時承受負面影響︰首先，由於這些企業和行業在國內通常面臨更嚴格的信貸限制(如房地產開發商)，它們可能無法獲得所需資金；其次，匯率貶值或匯率預期變化可能會使其融資成本上升、從而產生損失。不過，匯率變動帶來的損失可能相對有限。考慮到中國外匯儲備超過3.8萬億美元、決策層也希望可以維持匯率穩定，即使發生大規模的“熱錢”消退甚至流出，人民幣也不會大幅貶值。

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