〈鉅亨主筆室〉有什麼好「基金」可買的呢？

壹、前言

投資共同基金，可以省掉選股麻煩，本文由鉅亨網首頁基金績效表現圖表，配合相關文獻研究成果發現：一、新興國家基金中以印度股票型基金，短期績效已經由負轉正，有轉成多頭機遇。二、商品基金中，黃金基金績效表現似乎跌過頭了，有「均數復歸」(Mean Reversion)機會。本文也深論基金經理人投資行為，回顧文獻有關此議題重要論述，整理「釣魚」方法，運用這些方法應可找到更好之基金可投資。

貳、買基金有機會獲得超額報酬！

大部份文獻，對基金績效之驗證，是以報酬率減掉「標準」(Benchmark)，如果高於此標準，則表示基金績效打敗大盤。基金績效能夠打敗大盤的不多，尤其是在開發國家之金融市場，如美國、日本與德國股債市等。因為這一些國家對金融監督與管理標準嚴，罰款甚高；只要涉及內線交易，則之前所賺之財富幾乎會功虧一簣。內線交易最容易發生在公司內部人、與基金經理人中，因此學者對效率市場理論中之強式市場行為做驗證時，大多以「公司內部人」與「專業基金經理人」為主要行為人。強式效率市場基本假說(Hypothesis)是，即使是公司內部人與專業基金經理人，他們有最新之第一手訊息、與財務投資之技能(Skill)，但最後投資績效仍然無法打敗大盤。實際市場行為也是如此，基金績效能夠打敗大盤的，是少數。理論與現實多如是，但在實際市場行為中，購買基金投資人，其所期盼的卻剛好相反。他們要的是基金績效要遠優於大盤，不然花3%手續費所為何來？不能打敗大盤？那不如投資人自己選股，用「射飛標」的選股，搞不好可能要比基金績效好！打敗大盤，就是有「超額報酬」。

由於購買基金的費用高，100萬元就要花掉3萬元手續費；即使是優惠手續費也要1.5萬元。因此，不適合短線操作。所謂短線，指的是一個月或是一季；最佳的持有時間應該至少一年以上。理論上，資金是有機會成本的(Opportunity Cost)，就是：如果不把這100萬元投資基金，存入銀行定期存款，也會有一點利息收入；而在台灣，目前這一筆存款在中央存保公司全額保障下，幾乎就是財務理論模型之最高理想：無風險利率(Free Rate)。購買基金的手續費3%或1.5%，將會完全吃掉這一筆資金之無風險利息報酬，就是投資人將機會成本，移轉到基金手續費之上。扣除這一些，剩下來的報酬就是「風險溢價報酬」，就是要冒風險才會產生之報酬。以上這個觀念，其實也就是CAPM(Sharpe，1964)模型之現實。因此，投資共同基金與股票的報酬來源，其邏輯是一致的。

既然投資基金為的是要有「超額報酬」，則要如何選購基金成為投資共同基金的第一步。要走出這一步，要先瞭解基金經理人之行為模式，也就是基金績效是來自於何處。文獻上有關於基金績效之研究，大多以十年以上的月資料，並以下列五種因素當自變數，探討這五種因素對績效之影響是否顯著：一、周轉率：就是基金經理人買賣有價證券之次數。一般周轉率較高的基金，其績效表現較佳。而買進持有低周轉率之基金，一般基效表現是較差的；但是也有學者驗證過，周轉率異常過高之基金，其績效也會很差。這種驗證結果，說明一件事實，功夫好的基金經理人，是必需要有靈活與敏感度，當市場結構改變，或趨勢潮流轉變時，要有果斷應變能力。買進持有到底之基金，或可能失掉應變時機。

二、費用：費用較高，基金績效表現會較佳。手續與管理費用，是基金管理重要收入。金融市場投資操作壓力大，自己以閒錢投資或是已經界定是長期投資，那還好；但，拿別人的錢來投資，那壓力大。國內外，很多基金經理人不斷換公司，大多不是專業能力有問題，而是與主管或董事會溝通有「委任代理」(Agency Problem)問題。因為在金融投資之判斷上，對未來趨勢之觀點，三個董事可能有五種意見。但在落實上，經理人只能用一種意見；這種意見如果剛好與市場現實背道而馳，那肯定很淒涼；因為，講出這種建議之董事，他不會只有這一種意見；他也不會承認，這是他唯一的建議，責任歸屬仍在經理人。手續與管理費用高，可使公司之收入穩定，董事會對經理人操作之敏感度也會降低，授權範圍會大。授權大，表示容忍錯誤投資之次數多，有利於經理人情緒穩定、從容應變。

三、Momentum(順向、趨勢)因素：也就是潮流是什麼？例如去年多是F股當道，互聯網當家，經理人卻買一堆藍籌股，那最後績效肯定是淒涼的。研究文獻上，大部份是用一年之Momentum做為基金績效之第三種驗證因子，也有用兩年或三年的；文獻上大多認同，基金操作Momentum是較佳方式，也就是最好走在潮流之前，甚至參透潮流。

四、市值低之股票，即規模效應，就是股價乘以總股本；理論上，是公司總市值在整個股市族群中，屬於整個族群前20%分位之公司；一般而言，這多是小股本的公司較多。2013年的基金績效要好，大多要投資這一類型之股票；台灣如此，日本與美國也不例外。大陸股市更是如此，上證指數2013年一年下來，幾乎不動如山；但有一些境外中國股票基金，淨值持續增加。這一類基金經理人，一定是在選股上下了很多功夫。

五、淨值市價比B/P較高之股票；也就是說，價值高的公司。這一類型之公司有兩種差異：(一)、多數是已經三年以上，仍處於景氣或公司經營的谷底期，想要爬上來，但時機未到，公司是很優但天時與人和潮流未到。(二)、另外一種是景氣剛下去之公司，投資者對其過去景氣好之記憶猶存、回味無窮；但，哲人日已遠，典型在夙昔。基金經理人如果是投資第(一)種股票，是為正確有很大獲利機會之「逆向投資」法，等待之時間不會很久；如果是投資在第(二)種類型，則可能會發生望眼欲穿；每次只聞樓梯聲，不會看見人下來，很麻煩！

叁、工欲善其事必先利其器！

投資共同基金，需先瞭解以上基金經理人之行為模式。而在此五種因素中，投資人針對Momentum因素之處理，只有以特徵(Characteristics)選擇基金，如此基金是完全投資在全球金融類股票、或能源類股票、或是生物科技類。基金之績效表現，有一些先天之限制，如以美國公債投資之債券型基金，在面對QE退場時，顯然就一定會受限於債券市場表現；它只能投資債券，無法將債券全部脫手，將資金轉到股票；如以投資日本股市為主之基金，同樣如此；也不能因為看好美國股市而將資金轉投美國股市。因此投資者本身在投資共同基金之前，一定要先對「有價證券」之類別、與國家地區別、甚至於產業別，三者有一些知識與主觀概念，才能再進一步選擇基金。

圖一：境外基金淨值表現績效表，取圖時間2013年12月31日

如上表，鉅亨網首頁之境外基金績效表現表，表之右方是2013年績效表現最差之基金，大多是黃金基金。如瑞銀(銳士)股票型，其2013年之全年基金淨值，是下跌52%。我們再觀察這一些績效表現差之基金，如愛德蒙環球黃金基金、其2013年之下跌幅度也相當大、達49.89%。德意志之黃金貴金屬股基金亦同，下跌之幅度為49.74%；其它還有富蘭克林黃金基金、下跌幅度為48.75%；而貝萊德黃金基金下跌幅度為50.09%。我們認為，這些基金之績效如此淒慘，大部份原因是因為它只能買黃金，或黃金之ETF等，即使基金經理人對金價趨勢看法很準，看空去做期貨空單之避險，那又能怎樣？庫存之現貨一樣照跌。

換言之，即使這一些基金經理人多有很強的專業能力(Talent)、與技巧(Skill)，也多無法將黃金基金之操作績效有亮麗表現；因為，在2013年金價本身就是空頭市場！因此，當投資者在2013年初認定，金價之預期走勢時，已經決定了投資之成敗。因此，我們在基金投資之前，對於有價證券或是商品之多空趨勢，標的一定要有準確之判斷，否則再厲害的基金經理人，也無法扭轉乾坤。

而在圖一之左邊，2013年漲幅最大的境外基金，如摩根日本店頭市場基金，漲幅為93.72%；此一漲幅遠優於日經225股價指數漲幅。這不是只有基金本身「命好」，剛好投在日本股票，還要有選股之專業技能。由以上之比對，我們就可以理解，當投資人選定有價證券之類別後，就要進一步思考，要投資那一個國家或地區之股票。其實選擇國家別並不困難，倒是第三步要再選擇類型(Characteristics)，則需要更精準之判斷。由基金之績效表現，很顯然地可見，日本股市也有規模效應(Size Effect)，因此店頭市場基金表現特別好。

投資共同基金中三個步驟中，以第一與第二步最重要，即選擇了股票、與日本。這兩步大致就決定了投資是否獲利或是損失。而第三步即為獲利最大化之策略。至此，我們清楚觀察到，基金投資成敗，首要仍在投資者自己對趨勢與標的之認知與判斷，投資者必需要有一定之判斷能力。因為，在做第一步與第二步選擇時，就已經決定了是否能獲利。

基金之投資也必需擇時(Timing)，也就是切入之時機，這項能力與投資股票一樣，多要在基金淨值低時入市，因為這代表基金所持之投資標的多是較便宜的、未來可能會增值之資產。如2008年高檔時，以定時定額投資，則至目前投資才可能獲利。但，如果是2009年初才進場，則很快獲利。

在鉅亨網首頁，基金即圖一中，值得注意的是，左邊之績效表現「期間別」之績效比較。此一比較，可以見得基金正面之系統趨勢，如大多數印度基金，其一年期之績效為負，但一季之績效為正；這顯然是印度股市在2013年下半年，才由谷底翻揚；以這兩段期間績效表現，我們會認為，顯然印度已經脫離了投資黑名單，是一個可以考慮買進之「國家」。

以此再與下圖二國內共同基金之績效表現，與印尼股票型基金做比較，顯然還是印度股票基金短期績效要優越，印尼還在泥濘中。印度股票型基金，在此時介入之時機，似乎是相較有獲利機會的。因為基金績效一旦由逆向轉為順向，通常會延續一段期間。但要注意的是，印度與印尼股市多還有一個外匯風險問題。也就是印尼盾與印度盧比兌換美元貶值，我們判斷這必然有部份獲利被匯兌損失所吃掉。

圖二：國內共同基金績效表，取圖時間2013年12月31日

但如果將「擇時」與「擇價」比較，投資人多數會認為「擇價」比較重要。因為一般基金經理人多有能力與技巧，只有在空頭市場中會毫無辦法，否則即使在盤整趨勢，也有能力增加基金之淨值。但，若以機會成本論，則兩者多很重要；因此，最好是多研究國際金融情勢之變化，由其中之心得，再配合鉅亨網資料尋找投資標的。

圖三：國際金價周K線圖，鉅亨網黃金

肆、結論；打開心胸、放眼全球！

我們由鉅亨網首頁基金績效表，顯然可見，部份基金可供投資之參考性，如新興國家股票與黃金基金。本文強調，這是研究結果，不是推薦，投資者要注意風險、不可Herding盲從。但，我們確信，常由鉅亨網各種國際金融訊息閱讀中，可以獲得比本文更佳之基金投資思維。