申銀萬國：期待老樹開新花

格力、石化再度點燃國企改革熱情，國企改革或將是2014年不變的主題。19日格力集團股權轉讓、中國石化(行情,問診)油品銷售業務引入民營資本再次點燃國企改革熱情，預計國企改革將在2014年持續深化貫徹，一方面國有企業繼續完善現代企業制度，改善盈利水平；另一方面推動行業競爭公平化，改善國有企業占主體的行業中民營企業的經營環境，同時以市場化力量促進國有企業競爭力的提高。

汽車行業是典型的競爭性行業，行業市場化發展程度高、又有優質民企上市公司作為參照，部分上市公司已經啟動改革有助於逐步化解改革中的阻力，我們判斷汽車也將成為國企改革推進下確定性受益的行業。

汽車行業國有企業主導，規模與市值占比背離。截至2013年底，汽車行業A股上市公司共99家，總市值接近1萬億。從經營規模來看，2013年前三季度板塊營業收入1.03萬億，凈利潤604億，國有企業占比分別高達78%和76%。但國有上市企業市值為5444億元，占比55%。市值背離主要對應的方向是成長性不足、盈利能力差或治理水平低下等導致的估值折價。

從盈利能力來看，乘用車、客車及零部件國企毛利率及凈利率均低於相對應的民營企業，其中客車和乘用車均在較大改善空間。未來必將涌現出一批國有企業，通過治理結構的改善、管理及經營效率的提升以實現國企改革下企業追求利潤最大化的目標。

星星之火，期待燎原。從地方政府來看，上海作為本輪國企改革的橋頭堡，已經率先推進，並提出了分類管理、強化激勵等具體措施。此外珠海、南寧和新疆均出臺了一系列改革相關政策。未來安徽、山東、北京、天津和廣西等地改革措施也有望落地。汽車行業在這些先行地區中不乏相關標的。可以從這些省/市的標的開始逐步關注改革的動向，如上海（上汽、華域），安徽（江淮、安凱），天津（一汽夏利(行情,問診)），廣東（廣汽集團(行情,問診)）等。

市場化推進利於優質民營企業市場份額提升。汽車是傳統競爭性行業，相對非市場化的干預主要集中在公共采購領域，其中在公交車市場，由於采購權掌握在當地財政和公交公司手中，所以存在一定非市場化情況存在，未來在推進市場化的大背景下，優質的民營企業競爭優勢得以充分體現，也利於其市場份額的提升。

投資規則:期待老樹開新花。把握潛在改革企業，堅守優質民營龍頭。潛在改革企業以乘用車及客車國企為主，表現為增速較慢或盈利未充分釋放的公司，其未來有望通過完善治理機制實現業績表現的改善，代表企業:上汽集團(行情,問診)、華域汽車(行情,問診)、金龍汽車(行情,問診)、江淮汽車(行情,問診)。優質民營龍頭指本身競爭優勢明顯，未來市場化經營環境下能充分釋放競爭力，以實現市場份額提升的企業，代表企業:宇通客車(行情,問診)。