關注社會融資總量不能忽視直接融資

長期以來，直接融資規模小、間接融資占比高是我國金融結構的一大缺陷。因此，加快債券和股票等直接融資發展一直被視為融資結構改革的方向和目標。

近幾年，隨著金融管制的放松以及市場化程度的提高，非銀行類金融機構的快速發展和融資形式的多樣化，人們對發展直接融資的關注度和緊迫性有所降低，開始更加關注從社會融資總量角度衡量金融對實體經濟的支援程度。自2011年起，央行將商業銀行表外業務、非銀行金融機構提供的資金和直接融資都納入統計范疇，全面監測和分析整個社會融資的狀況，按季發布全國社會融資規模數據，2012年起按月發布，並在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數據。今年2月，央行又首次披露地區社會融資規模，從而使我們對金融通過哪些渠道支援實體經濟有了更全面、更立體的認識。

但是，社會融資總量概念也受到學界一些質疑，比如社會融資總量能否替代M2成為貨幣政策中介目標、委派貸款項目是否存在重復計算等。即使如此，社會融資總量對我們從金融機構資產端衡量金融體系向實體經濟提供資金規模的大小、考察融資結構的變化具有重要參考價值。從結構看，社會融資總量大體可分為三類:銀行提供的間接融資，委派貸款和信托貸款等“影子銀行”形式提供的融資、債券和股票等直接融資。

目前，人民幣信貸占社會融資總量比重從2002年的91.9%下降到2013年的51.4%，市場通常將其下降看做是融資結構優化、銀行作用下降的標志。其實不然，外幣信貸、未貼現銀行承兌匯票和人民幣信貸一樣均屬於銀行提供信用的范疇，應將這三項合並計算占社會融資總量的比重，結果是從2002年的92.2%下降到2013年的59.3%，銀行間接融資仍居主導地位。

委派貸款和信托貸款兩項占社會融資總量的比重從2006年的8.2%提高到2013年的25.4%，是增長最快的部分，從其快速發展的原因看，與其將它們歸為影子銀行，不如說是“銀行影子”。

委派貸款業務源於對《貸款通則》中規定企業間不能有借貸行為的規避，一些集團公司為了提高集團內部資金效率，委派銀行做中介通過集團內各公司之間貸款實現資金調配，節約資金成本。而近兩年來，隨著市場資金成本上升，有些大企業做起了“資金掮客”的生意，從銀行低成本融資后以更高的價格轉貸給其他企業，增加了銀行信貸的流通環節，成為“銀行影子”。

信托貸款占社會融資總量的比重在2006年至2011年間平均在3%左右，2012年社會資金需求旺盛，商業銀行因受到貸款額度、貸存比和資本充足率三重制約，許多銀行信貸項目不得已利用信托頻道變身為信托貸款，這樣既可以規避監管又可以維護客戶關係，自然也體現出“銀行影子”的特征。

債券和股票占社會融資總量的比重從 2002年的 4.9%提高到2013年的11.7%，但在最近兩年，直接融資的發展遠落后於影子銀行的擴張。一方面，股市低迷導致資本市場融資功能喪失。另一方面債券市場當前也面臨著周期性和結構性的發展障礙，突出表現在兩點:一是去年下半年以來流動性緊張推高了貨幣和債券市場利率，高信用評級企業目前發行短期融資券和中期票據的利率已經高於其從銀行獲得的優惠貸款利率，致使這部分企業債券滾動發行的需求下降，反而開始增加銀行貸款需求以償還到期票據；二是債券市場投資者主要是商業銀行和保險公司等，它們偏好高評級債券，以持有到期為主，造成垃圾債券需求很少，使大量中小企業無法通過債券市場進行直接融資。

從今年1月份的社會融資總量數據看，融資結構不平衡的狀況進一步凸顯。雖然人民幣信貸占社會融資總量的比重較上年末有所下降，但未貼現銀行承兌匯票占比則從上年末的 4.5%大幅提高到18.96%，加上外幣信貸，三項占比從上年末的59.3%提高到76.14%，銀行的作用大大增強。同時，信托公司今年保兌付的壓力使信托貸款擴張放緩，占比從上年末的10.7%下降到4.13%。此外，今年1月IPO開閘令股票融資占比從上年末的1.3%提高到1.76%，鑒於前述債券融資利率高於優惠貸款利率，優質企業債券發行需求下降，使債券融資占比從上年末的10.4%大幅下降到1.28%。

總的來說，由於種種原因，銀行及“銀行影子”仍然是向實體經濟提供融資的主要來源，提高直接融資比重依然任重道遠。

(作者:中國銀行國際金融研究所宏觀經濟研究主管)

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