私募:頭懸利劍 十年恐無牛市

“歐洲股神”安東尼·波頓：中國金融體系風險可控

安東尼·波頓，富達國際投資總裁，管理富達特殊情況基金28年（1979-2007），年度回報率達20.3%，遠遠高出同時期英國基準股指7.7%的增長，被英國《泰晤士報》評選為史上十大投資大師。

安東尼·波頓，全球最重要的投資大師之一，對中國市場情有獨鐘。日前，波頓攜富達旗下兩位亞太基金經理，為證.券.時.報獨家撰文，分析A股及亞太投資趨勢。

在他們看來，中國金融體系面臨的挑戰大多數在控制范圍之內；作為亞洲發展動力引擎的中國市場引人入勝，其中，“新中國”概念股值得關注。

市場評論家在考慮中國前景時，最常犯的兩個錯誤是，一、將對中國的展望描繪得過度黑白分明；二、僅從西方國家發展的足跡，來規劃中國未來藍圖，然而中國是個相當多元而復雜的大國。一些眾多國際知名分析師大膽預測，西方國家銀行體系垮臺的慘案，隨時可能在中國上演，並沖擊其經濟。但依我所見，這種預測實現的可能性相當低。

確實，中國面臨極大的挑戰，但中國的前景受到多項因素的互動影響，處於灰色地帶，並不是非黑即白那么簡單。除此之外，中國擁有獨立的金融體系，以及強有力的政府，多數大型企業及銀行仍歸國有，這與西方國家迥異。

我從中國市場學到一件事：投資人的煩惱永無止境。通貨膨脹、地方融資平臺、市場利率化、影子銀行、貪污、污染、出口緊縮等幾乎無所不包的問題，對投資人的情緒都有很大影響。

我必須重申，大多數中國金融體系所面臨的挑戰皆可控制，即使不能永遠控制，至少可維持數年。當前真正的挑戰，是中期的政治及社會問題。

中國債務占國內生產總值（GDP）的比重日益攀升，為一大隱憂。對國家債務數字的解讀方式不勝枚舉，但一般認為國家債務超過GDP的2倍即屬過高。過去5年中國的這一數據快速增加，未來必須緊盯其擴張速度。不過，中國債務多為國內舉債，而非海外債券，因此難以估計債務占GDP比重高到什么程度，才會成為問題。可以肯定的是，目前這一數字仍處於安全區域，除非這一比重將遠高於現在的水位，才可能引發問題。

具體到中國股市，市場整體估值仍遠低於長期平均值，而且投資人的信心非常脆弱，經不起一絲風吹草動，整體上，新興市場與中國投資人的投資意愿低落。過去3年來，中國股市是全球表現最差的市場之一。

我預期未來中國政府將允許民眾自由進出香港股市。內地投資客熱愛小盤股，在香港，他們可望尋獲許多投資機會，因為香港上市的中國中小型企業，投資評價遠低於其在A股上市的同業，隨著香港股市被重新估值，兩地的股價將漸趨一致。

桂浩明：信托違約風險暴露未必是件壞事

某信托公司發行的兩款涉礦信托產品可能存在違約風險的訊息傳出后，在市場上引起強烈反響。一些人擔憂會不會釀成金融風險，也有人害怕會拖累股市。的確，到去年國內發行的各種信托產品余額已經超過了10萬億元，僅在今年到期的就有1萬多億元，如此龐大的規模，如果有什么閃失的話，的確不太好收拾。

不過，話說回來，信托產品不同於銀行儲蓄，也不同於以國家信用作為抵押的國債，就其本質來說，並不存在保本保息的問題，因此如果出現違約，不能按期兌付本息，甚至到頭來信托持有人血本無歸，應該說也不是不可想象的，這本身就是信托持有人在獲得高收益預期時所需要支付的成本。從這個角度而言，信托違約是一種正常現象，即便在海外成熟市場，信托公司不能如期兌付本息的情況，也時有所聞，而這與是否會發生金融危機毫無關係，並且違約的出現對股市也未必有什么直接影響。

但是，在國內情況就不是這樣簡單了。為什么？原因在於中國的信托業在發展過程中，有意無意地遵循了一條所謂剛性兌付的規則。也就是信托公司盡管名義上對信托產品並不承擔保底保息的責任，但客觀上在操作中，不管信托發行人是否支付本息，信托公司都是會按期向信托持有人足額予以兌付的。換言之，也就是信托產品的兌付具有不可撤銷的剛性特征。顯然，剛性兌付並不符合信托產品的本質，也是讓信托公司承擔了不應該由它來承擔的責任。但是在信托業初起時，如果沒有剛性兌付這樣的潛規則，它可能根本就發展不起來，以至於搞到后來，剛性兌付成為信托行業中約定俗成的規矩。在短短幾年中，信托產品從無到有，規模迅速膨脹到10萬億元以上，並且分別超過了銀行和保險公司發行的理財產品，其剛性兌付的特征是起到了莫大的作用。這期間，也不時傳出過某信托產品出現兌付風險的事情，但由於信托公司的兜底規則存在，風險並沒有傳導到信托持有人這里，這就更加強化了信托作為第二儲蓄或者第二國債的形象。

應該說，這種狀況的出現有害而無利。原因很簡單，相對來說，那些固定收益類的信托產品，利率普遍要高於銀行及國債利率，反過來就其安全性來說，又明顯要低於銀行儲蓄及國債。作為一種風險較高的品種，它支付較高的利率是合理的，但如果把其風險事實上降為零，那么所產生的結果就是經濟學上最常見的“劣幣驅逐良幣”，也就是誘導投資者去購買這種高風險、高收益品種，由於投資者在實踐中不需要為之承擔相應的高風險，那么大家當然趨之若鶩。反過來那些低風險、低收益的品種則被拋棄。現在，市場利率有走高的趨向，其中一個原因就在於一些高風險的品種實行了剛性兌付，從而客觀上擾亂市場秩序，使得低風險的固定收益類產品也只能抬高發行利率，最後在總體上推高了市場無風險利率，導致了市場結構的混亂。而要解決這一問題，方式就在於打破違反規則的信托剛性兌付，讓信托產品的收益與風險對應起來，只有那些愿意承擔高風險的持有者，才能夠享受到高收益。這實際上也是還信托的本來面目。因此，現在如果真有信托公司出現了違約風險，這其實不是什么壞事，相反正是揭示了信托風險，還原了信托作為風險投資的本質。一個不讓投資者承擔風險的市場，不是一個成熟的市場，一個人為扭曲風險與收益的市場，一定是會帶來超出想象的高風險的市場。

2014年的A股市場開局不利，2000點附近險象環生。導致這種被動走勢出現的原因有很多，而市場利率偏高，在股市引發擠出效應在其中也起到了相當大的作用。所以，如果今年真出現了信托違約，從而使得剛性兌付得以終結，那么無疑是為降低市場無風險利率作出了努力，因此也就自然成為股市的利好。因此，不管怎么說，作為投資者應該看到，一些信托公司可能出現的信用違約，並不會演繹為國家的金融風險，嚴格說也不會拖累股市，只是對那些被誤導而盲目購買信托產品的人，是一個深刻的教訓。（每日經濟新聞）

私　募：A股頭上懸著把利劍 十年恐無牛市

昨日，在央行出手維穩資金面的提振下，大盤止跌企穩。部分接受采訪的私募認為，由於經濟在一季度存在加速下行的風險，外加信用風險尚未釋放完畢，一季度仍應保持謹慎。但從中長期來看，消費、資訊技術等行業迎來戰略建倉期。

大盤風險待釋放

經濟基本面疲弱仍被視為壓制股市上行的一大風險。翼虎投資總經理余定恒認為，2013年12月份的基建投資增速明顯下行，導致固定資產投資增速回落，工業及投資增速下滑，表明經濟環比動力有所減弱，12月份房地產銷售額也同比明顯下滑，由於地產產業鏈龐大，經濟在未來一兩個季度依然存在加速下行風險。

安信證券認為，根據六大發電集團的日均耗煤量統計，1月份上旬的電廠耗煤量同比增長僅約4%，低於12月份的數值。發電量增速比12月份也有所下降；螺紋鋼庫存水平則進一步上升，1月上旬比去年底再次上升了7%，顯示終端需求不旺；工業品和周期品的價格走勢，預示1月份的經濟基本面疲弱。今年的春節較早，一部分企業工人已開始陸續休假，預計整體1、2月份的工業增長和盈利情況不會理想。

信用風險未被釋放也是私募擔憂的風險之一。深圳某私募投資總監認為，中誠信托30億元目前距離月底的兌付大限沒剩幾天，未來一兩個季度內，類似這樣的信用風險可能還會暴露，信用風險今年始終是懸在A股頭上的一把“利劍”。

分析人士認為，2014年是改革成本支付年，也是個風險年，宏觀流動性的適度收緊，資金成本的攀升，債券信托等風險產品集中到期，以及政府托底的態度可能出現轉變，都將為今年局部信用風險的發生埋下伏筆。

結構性機會猶存

經濟增速下滑和信用風險的暴露是壓制A股上行的重要因素，但結構性投資機會猶存。上述私募投資總監透露，其公司剛發行的一期產品在短短一個月中已經實現了5%左右的收益率，引來了投資者持續認購。“參照日本經濟運行的邏輯，十年無牛市，但並不代表十年不能投資，結構性機會很多。”該人士表示，如買入了LED、醫藥、資訊技術、高階制造等行業，在弱市當中也把握住了盈利機會。未來將繼續沿著這個方向選股。

昭時投資合伙人李云峰表示，年底資金面緊張的局面尚未緩解，IPO上市又重啟，資本市場資金更趨緊張，帶動股指一路下滑，這僅是短期市場行為。長期來看，改革帶來的經濟面向好的紅利長期存在，隨著IPO上市節奏的常態化，大盤會逐漸消化、恢復。此時，對一些基本面良好的食品飲料、生物醫藥、金融服務、日化等行業的優質企業而言，正是低價進入的好機會。

李云峰看好大消費行業，面向終端消費者的大消費行業充滿巨大的投資機會。他認為，消費行業增長空間大，可持續時間長；大消費行業目前基本處於充分競爭狀態，企業在充分競爭中依賴品牌、渠道、創新、成本控制形成的競爭優勢要遠比依靠關係、政策形成的競爭優勢可靠得多。隨著時間的推移，這些優勢會逐漸顯現出良好的擴張性和盈利性。（上.海.證.券.報）

中國樓市25個驚天騙局

1、中國各地房價，基本將在最高點下降50%左右，下跌的時間是5-10年，這是大謊言。

2、土地有限房價必漲是謊言

中國的人口密度不如日本、香港地區、德國等地方。中國人口多，所以蓋的大多是高樓，上海（樓盤）18層以上的高樓，超過美國東海岸的總數。

3、城市化房價必漲是謊言

農民的收入遠不如城市人，城市人都買不起房子，居然還有人幻想農民進城維持高房價。

4、人民幣升值房價必漲是謊言

人民幣對美元是升值的，對加元、澳元、歐元是貶值的。日本房價泡沫從1990年后破滅，可日元對美元一直升值到1995年。美元對歐元前幾年一直在貶值，可是在此期間，美國房價上漲近一倍。

5、城市的土地稀缺房價必漲是謊言

房價再漲1萬倍也是稀缺的，但不要忘了：人民幣是稀缺的。

6、中國的房子質量較差，但同樣是房子的特性，這些質量問題可能要過20年甚至更久才暴露。

7、不要因為存款負利率就買房

中國的經濟蕭條不是不可能的，這種情況下，現金最值錢，因為經濟走弱，什么東西價格都要跌。看看日本，經濟蕭條，於是房價、股價、物價全部下跌，現金相對就升值了。

8、中國的房地產業就是一個地方政府掠奪普遍居民財富的一個行業，開發商只不過是依附於地方政府，或是地方政府權貴的代言人罷了。

9、開發商、地方政府、三奶經濟學家是利益共同體，是買房人的敵人，所以這三個主體永遠不會說房價有泡沫，房價會下跌。

所以樓市中的言論，先要看看它代表誰的利益。參考毛澤東的話：敵人贊成的，我們就要反對；敵人反對的，我們就要贊成。作為開發商，李嘉誠和王石是例外。

10、房價上漲的時候未必會死人，房價下跌時卻一定會死人

這是李嘉誠的話。股市在十年內，有兩次下跌超過60%，自殺的人全國也沒幾個，可是樓市，會有很多。以后走路的時候，盡量不要在高樓下面走。

11、房價貴不貴可以參考以下幾個數據：一是美國目前房價中位數是20萬美元，約200平方米的別墅，相當於美國中等家庭收入的4倍，而北京（樓盤）上海這樣的地方，是16倍於家庭收入。平均房價7000元/平方米，中國是3600左右；中國人均存款是13000元左右。綜合GDP、自然資源、科技水平、人員素質等因素，聯合國測算，中國人均財富是美國的2%。

12、房價的持續下跌，一定會造成大量銀行壞賬、爛尾樓，建材、鋼鐵等行業將遭受重災，但這是無法避免的。中央政府除了銀行業，從來沒有拿出真金白銀挽救一個行業，更何況房地產業現在這個地步，都是地方政府的昏頭官員造成的，自己拉的屎，自己擦。而地方政府，本質上就是要通過高價賣地來收錢的，怎么可能反過來出錢救這個行業？

13、上海不是國際化大都市。

14、中國一定會大量出現斷供房。

15、一定會有部分房產商卷款潛逃，留下一些對天哭的傻老百姓。地方政府有可能去擦這個屁股，有可能不擦。

16、房產商會破產、倒閉、解散50%以上，房產中介門店會消失80%以上。

17、房價從長期來看，一定是上漲的，但扣除通貨膨脹，增值是非常少的。美國100年來，扣除CPI，每年漲3%。最近30年同樣如此。英國從1965年到2004年，房價從不到4000英鎊漲到14萬英鎊，但不要急，同期CPI上漲12倍，就是說相當於房價每年漲2.9%。其中上漲集中在19958年之后，因為1995年只比1965年漲了40%，算是CPI，房子是不斷貶值的。

18、房價長期上漲，不代表永遠上漲。短期上漲速度超過長期上漲速度，必然有下跌。日本在33年內，地價上漲100倍，隨后14年下跌70%，2005年前后有所上漲，但好象日本房價最近又跌了。希望在中國房價5年之后下跌比如60%時，打算自殺的人，有人發個短.信給他：房價長期來看是上漲的。

19、現在買房是做經濟炮灰，是一種愛國行為。

20、用父母的錢買房，不算非常可恥，特別是父母比較有錢的話，那反而是很合理的，盲目向社會捐款是比較愚蠢的。但如果是掠奪父母數十年積蓄，是比較可恥的。試問，有幾個子女在父母有重病時，會賣房為父母治病的？

21、當房價是家庭收入的10倍以下時，房價比較合理。這個10倍已經考慮了中國人喜歡房子的小農思想，以及父母對子女的資助等因素。

22、目前一套房子年租金一般在3%以下，而首付3成，7成貸款買房，則損失的存款利息及付出的貸款利息，約為6%。買了房，很多人都失去了創業的機會，也許在50歲，會有激情當個老板吧。目前買房，並不值得驕傲，反而是愚蠢的標志。

23、炒房人、外資熱錢越多的地方，樓市泡沫越大，房價下趺時會越慘。

24、開發商或炒房人的成本不是房價下跌的底限，前不久，有美國貸款機構以1美元，並倒貼1萬美元拋售一套別墅，1美元難道是成本？

25、警惕對房產加稅，或取消所有稅收優惠的風險。比如《契稅暫時條例》非常清楚地規定，契稅稅率是3-5%，目前是多少？炒房所得稅是20%，目前一般按總價1%征收。當賣地的稅收減少了，拿什么錢維持高款吃喝、買車、出國旅遊的費用？（南海網）

曹中銘：比監管抽查更重要的是修正制度缺陷

市場付出巨大的時間成本，且來之不易的IPO重啟，並沒有取得預期中的效果，反而在重啟的第二周即遭遇到有新股暫緩發行的尷尬。其實，尷尬的不僅僅只是發行人與相關中介機構，還包括監管層，更凸顯出IPO新政存在缺陷的尷尬。

市場是最好的檢驗“標本”。毫無疑問，IPO新政意在解決高價、高市盈率、高超募的“三高”問題。然而，“三高”問題並沒有完全解決，高價、高市盈率、高價套現的“新三高”問題又出現了，正所謂“舊病未除，又添新疾”。因此，奧賽康欲以72.99元發行新股暴露出IPO新政的弊病，應該一分為二地看待，至少其為監管部門及時采取補救措施提供了“幫助”。

資本都具有逐利性，市場中的參與者都是為了“利益”兩字，天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。如果憑借自己的實力與能力，在不影響市場公平與損害其他參與方利益的情形下，賺取“陽光下的利潤”，我們向其表示尊敬。如果為了自己的利益，而絲毫不顧及市場的“三公”原則，並且會損害到其他參與者的利益，對於這樣的攪局者，我們應該投以鄙視的目光。不幸的是，IPO過程中，並不乏攪局者，2009年IPO重啟后如是，此次的新股發行亦如是。

此次IPO重啟，利益輸送的“潛規則”再次重演。一方面，市場被動地向發行人與中介機構輸送利益。根據規定，如果新股發行出現超募現象，就要相應減持老股。由於發行人募集資金額是相對固定的，在滿足發行人融資需求背景下，如何以更高的價格轉讓更多的老股，顯然是發行人與中介機構最為關注的問題。此時，發行價格便成為決定性的因素。發行價格越高，公開發行股份越少，意味著發行人股東能從市場中套現的金額越大，表明市場向發行人輸送的利益就越多。此外，保薦人獲取的承銷費用自然就水漲船高。因此，無論是發行人還是主承銷商，都更熱衷於高價發行。

另一方面，主承銷商向配售對象實施利益輸送。IPO新政規定，網下發行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。主承銷商大權在握，選擇哪些機構、專戶、私募等進行詢價，哪家詢價對象能獲得配售、配售多少股份，都由主承銷商說了算。

新股發行過程中出現的這些問題，顯然已引起監管部門的注意。繼《關於加強新股發行監管的措施》發布實施之后，證監會已開始對新股發行過程進行抽查，主要涉及44家機構詢價對象及13家主承銷商。監管部門啟動抽查固然是必要的，更重要的是針對制度存在的缺陷對症下藥。

為此筆者建議，其一，只要機構、專戶或個人等具備詢價資格，不管哪家公司發行新股，具備資格的詢價對象如果愿意進行詢價，主承銷商不得將其拒之門外，以杜絕“人情報價”等弊端。其二，不得將參與配售的投資者分成三六九等，在公募基金、社保基金配售完成后，剩余股份由合格的配售對象按申購數量的比例進行配售，以防止其中定向配售（或超配）的利益輸送行為。（每日經濟新聞）

央行節前放水為哪般？

一家之言

央行昨日開展7天期750億元、21天期1800億元的逆回購操作。這是今年央行第一次逆回購，也是四周以來第一次逆回購；是央行11個月以來第一次這么大規模的逆回購；也是央行公開操作逆回購以來第一次預先告知；並且似乎也是第一次與非常規操作的SLF同時進行，同時SLF也是第一次即時公開內容。

去年一年市面銀根較緊，第四季度基本上保持緊的局面。2013年12月下旬央行最近一次逆回購只有7天期290億，而此前則暫停了5期的逆回購。央行釋放這一點流動性，顯然無法應付春節前社會的大量用錢。

然而這一次央行放水是否晚了一點？春節離現在還有十天左右。一些民營企業及農民工用工多的單位前一個星期已經開始放假。可這些天來市面銀根最緊。周一銀行間市場短期拆款利率基準的7天期回購加權平均利率6.59%。央行於當晚表示，針對現金大量投放等節假日因素對市場流動性的影響，當天已通過常備借貸便利SLF向大型商業銀行提供短期流動性。21日還將進行逆回購操作，繼續提供短期流動性支援。昨天，市場拆借利率應聲回落至5.55%。

央行之所以第一次在逆回購操作之前預告操作，以及通常在下一季度公布上一季度余額的SLF及時通告，都是為了安定市場，讓春節節前的利率盡快下來，以減輕企業壓力。

此次放水，也不會使市面銀根就此寬鬆。

去年銀根較緊，四季度尤其年末各大銀行千方百計收緊信貸甚至拖延放款。今年開年銀行信貸投放速度再度加快，截至1月12日工農中建四大行就新增人民幣貸款約3200億元。

何況，中小金融機構更需要錢。許多城市商業銀行、農村商業銀行為了追求更高收益都選擇向所在地的政府項目和房地產項目提供資金，他們通過大量的短期借款支撐長期項目的運轉，其實實際的自有資金實力並不能支撐資產規模。而當市場資金出現緊張時，他們只有通過高利率向市場借入資金。目前的拆借市場利率的高企事實上是由非市場化因素推高的。因此央行只能通過SLF平抑利率，從而向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支援。

從股市的角度看，央行此次大放水時機倒是恰好。IPO重啟，大量新股上市，中小散戶正在惶恐股市慘跌之時，來了巨量流動性，無異給股市打了強心針，使之絕地逢生。周二滬深股市大漲。

不過，央行此次大放水絕不等於貨幣政策就此有所放寬，它只不過是承認中國經濟現實中還存在許多非市場的因素，宏觀調控必須時時有所微調。積極一點看，是促進金融及整個經濟更加市場化，所以無論是從控制通脹、人民幣利率市場化改革還是從中國經濟轉型的需要，今後較長一段時期內貨幣政策肯定還是要從緊的。（新.京.報）

周科競：新股首日僅四次成交說明了什么

昨日深市8只新股上市，除了炬華科技（行情，問診）外其余7只新股走勢出奇一致，一天交易下來成交四次：第一次是集合競價，漲幅20%；第二次是停牌一小時后，再漲20%，這也是交易所規定的首日上市最高限價；第三次為14時57分，還是這個價格；第四次就是收盤時最後的競價，還是這個價格。

顯然，這些新股的漲幅因受到限制而出現不能正常交易的情況，其中我武生物（行情，問診）作為最熱門的新股受到投資者最猛烈的追捧。如果不出意外，今日我武生物仍然會保持較強的走勢，能否正常交易仍是未知數。對於昨日的新股上市走勢，投資者不禁要問，如此真的達到了管理層限制炒新的預期嗎？

昨日正常交易的新股炬華科技，並沒有觸動任何停牌條件，也就是說，炬華科技並非因為交易限制而理性交易。其他7只新股也沒有因為交易所的交易限制而未遭爆炒。不管是否限制漲幅，投資者總要把新股定價推高到大家認可的位置，所謂的上市首日漲幅限制，只不過是延緩了這一進程而已。

能不能不對新股開盤價的漲跌幅加以限制，讓買家和賣家通過充分的報價，得出一個由市場自己認定的交易價格，然后管理層可以以這個開盤價為基礎，對其后的漲跌幅做出限制，以規避股價的暴漲暴跌？假如投資者認可我武生物應該定價40元，那么其開盤價可能就是40元，然后管理層可以將我武生物上市首日交易的價格區間定為36-44元，這也是投資者習慣使用的漲跌停板，盤中不再暫停交易，這樣一天下來的交易都是有意義的，不會像現在這樣，每天只有極短的四次成交機會。

調控市場不是限制市場，更不是強迫市場。該漲的怎么攔也攔不住，該跌的想不跌也不行。一天四次的交易記錄，根本讓散戶投資者無從研判新股的投資價值，只能根據自己的主觀想象加以揣測。技術分析本就是中小投資者惟一能夠不比機構吃虧的研究方法，此時再被四根直線徹底蒙蔽，這也不是保護中小投資者的交易形式。如果能夠讓新股上市即正常交易，真的是一種保護中小投資者的舉措。

允許新股集合競價自由開盤，是一個相對公平的競價。新股詢價充滿了太多“趣味性的故事”，這一定價總是被刻意地抬高或者降低，而且考慮到承銷商可以自主去掉10%-96%的“超高報價”，這中間的差別實在太大。只有真正到了上市集合競價，才是所有投資者在用自己的錢包給新股報價，也是新股正常交易前最真實的詢價。所以本欄認為，新股上市后的限制炒新，不應該以發行價作為基礎，而是應該以自由產生的開盤價作為基礎。（.北.京.商.報）

李大霄評肖鋼講話：市場有救了 牛市基礎夯實

1月21日，2014年全國證券期貨監管工作會議在證監會機關召開。中國證監會黨委書記、主席肖鋼就大力推進監管轉型發表講話。

肖鋼表示，推進監管轉型要實現“六個轉變”：一是監管取向從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好保護中小投資者轉變。二是監管重心從偏重市場規模發展，向強化監管執法，規模、結構和質量並重轉變。三是監管方法從過多的事前審批，向加強事中事后、實施全程監管轉變。四是監管模式從碎片化、分割式監管，向共用式、功能型監管轉變。五是監管手段從單一性、強制性、封閉性，向多樣性、協商性、開放性轉變。六是監管運行從透明度不夠、穩定性不強，向公正、透明、嚴謹、高效轉變。

對此，英大證券首席經濟學家李大霄在個人微.博發話稱：非常堅定認為，這確實是最根本的利好！能夠從重融資向重投融投資平衡進步一點點，能夠保護中小投資者進步一點點，市場將發生根本的變化。他還表示：看來，市場有救了！

李大霄分別評價了“六個轉變”中的第一、二和第六點。

對於第一點“監管取向從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好保護中小投資者轉變。”，李大霄評價稱，這是正確的方向，這是最根本的利好，若能夠落實到位，中國股市真實牛市的基礎就夯實了。

對於第二點“監管重心從偏重市場規模發展，向強化監管執法，規模、結構和質量並重轉變。”李大霄表示，中國股市的發展一直追求市場規模而忽視質量，這是監管者認識上的首次重大突破。認識到位也是重要利好。

對於第六點“監管運行從透明度不夠、穩定性不強，向公正、透明、嚴謹、高效轉變。”李大霄評：能夠從透明度不夠向高透明度轉變、向公正轉變是重大進步！（證.券.時.報.網）

葉　檀：市場屢屢昏厥 央行放不放水

股債雙殺，說明市場資金凍結。

從去年12月以來股債低迷至今，1月20日A股終於跌破心理支撐位重回1時代，收報於1991.25點，跌幅0.68%，成交額不到500億元。債券資訊網公布的收益率曲線顯示出一條5%以上的長長尾巴，如同一顆彗星橫掃過市場。

股債雙殺直接原因就是資金緊張。7天期質押式加權回購基準利率與上海銀行間同業拆借利率是直觀指標，當天7天期回購利率升至6.39%，創去年12月24日以來最高水平。而隔夜SHIBOR報3.888%，大漲107.10個 基 點 ；7天Shibor報6.3290%，大漲155.30個基點；3個月Shibor報5.5893%，上漲0.25個基點。

隔夜拆借利率飆升到6%以上，對借貸雙方而言，都是難熬的日子。

從央行實行穩健的貨幣政策以來，市場屢屢昏厥。2011年年中發生過一次，此前央行連續5次加息，12次提準，債市在2010年8月見頂，股市在2011年4月見頂。

2013年全年都是股債雙殺局面。2013年，代表市場整體表現的中債總指數全年累計下跌2.1%，專項國債指數跌幅達到2.86%。6月份開始，中債總指數連續7個月下跌，累計跌幅達4.48%。從月K線看，上證綜指從2012年12月的2269點下滑到2013年12月的2115點，在狹窄的區間內徘徊，苦守2100點，而現在退守2000點關口。2014年，中誠信托可能出現第一筆信托違約，而后是涉礦涉房信托產品，而后是中小銀行高息理財產品，投資者在擔心多米諾骨牌效應。不能忽視的是，城投債的置換壓力不減，高負債企業難以支撐。

市場在無聲地倒逼央行放水，那潛臺詞是，你不放，我崩給你看。放，還是不放，這是個問題。

央行不放水是正確的，中國金融市場不是缺少貨幣的問題，而是缺少信用定價機制、資金設定效率低下的問題。2013年中國本外幣存款余額107.06萬億元，同比增長13.5%。人民幣存款余額104.38萬億元，同比增長13.8%。即使實行穩健的貨幣政策，2013年的貸款增速與社會融資總量增長也很可觀。在A股市場獲取無風險打新收益，可以兩天內凍結數百億元資金。

由於利率市場化傳導機制不靈，股市、債市、樓市投資者唯央行馬首是瞻，沒有形成市場收益率曲線，一旦央行大規模注水，市場就從冬眠中緩緩醒來，一旦央行不放水或者放水少於預期，市場立馬陷入僵尸狀態——這是不完善不健康的市場，貨幣放水建立不起健康根基。

央行該怎么做？

首先是救命，有針對性地小規模輸液。1月20日晚6點21分央行發布微.博表示，當天已通過常備借貸便利向大型商業銀行提供短期流動性。21日還將進行逆回購操作。同時，為解決地方中小金融機構困境，從1月20日起，央行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點，由當地人民銀行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支援。

央行動用的短期借貸工具品種繁多，在短期內進行期限調節，看起來沒有放水壓低市場利率的意思，還希望維持高水位，擠壓資金空轉現象。

據媒體披露，央行規定向地方金融機構輸液的標準是，一旦隔夜、7天、14天質押回購利率突破5%、7%和8%的利率上限時，可以動用常備借貸便利工具。但金融機構必須進行質押，這意味著金融機構多次質押的可能性是零。

市場利率上升，不是因為缺錢，而是因為長期的資源錯配與信用不彰。利率是金融風險的象征，當投資者對大多數項目無法判斷風險高低時，唯一的辦法就是給所有的項目加上信用折價，提高利率以覆蓋可能的成本。

建立信用體制，讓能正確為信用和風險定價的金融機構脫穎而出，成為行業的領頭羊，才是重中之重。其他什么民營銀行、村鎮銀行、互聯網金融等等，都是小事，沒有風險定價能力，他們共同的出路就是，成為高利貸者。

央行不放水是正確的，放水扭曲資源設定，經濟結構、金融的信用改革必須同步跟進，否則，央行面臨的最大指責將是，成為中國債務泡沫崩潰的罪魁。（每日經濟新聞）

李季先：監管政策微調應把握三個基本點

1月17日，證監會召開新聞發布會，新聞發言人表示，新股發行將繼續堅定不移地推進市場化改革，這個方向不會改變；把新股發行數量與募投項目資金需求量直接強制掛鉤不盡合理，監管部門對此正在研究改進措施。筆者認為，這體現了證監會對IPO發行監管政策有意“微調”的工作思路。

基於奧賽康等公司IPO發行過程中所暴露出來的問題，證監會有意識對IPO新政進行微調，譬如雷厲風行發布《關於加強新股發行監管的措施》、果斷叫停存在法律懸疑的新股發行、在新聞發布例會上坦陳相關IPO亂象的制度或市場成因，展現了一個負責任監管者的應有正確態度。

實際上，信守規則並非一成不變，蘇格拉底早在古希臘時期就說過，“國王的法律之上，還有一種道德的法律”；如果國王的法律與道德的法律發生衝突，“善治”下，國王應該在其權限內立即修訂法律使之免於與道德的法律發生衝突，而非無視或放任法律衝突，什么也不作為。這種法律邏輯同樣適用於當下IPO亂象頻仍亟須制度修訂或完善的A股市場。畢竟，背離制度設計初衷或制度正義的“帶病”發行不是IPO市場化的應有之義，監管者明知制度有漏洞仍堅持“市場化”，作繭自縛，放任發行人及其服務機構鉆空子，這不是恪守“市場化”原則，而是明顯的失責行為。

眾所周知，由於新股發行過程中的利益錯綜復雜，新股發行監管政策微調往往知易行難。為了消除公眾對IPO行政化卷土重來或市場化改革可能出現倒退的擔憂，監管部門很可能將規範重點放在事中事后“抽查”、詢價過程中的中介機構歸位盡責、投資者適格性和合規資訊披露等程式化行為方面，而沒有對新股發行中的具體制度漏洞，譬如導致新股發行“三高”的利益衡平機制缺失等，進行大大方方的針對性實體制度補漏。而這，恰恰是此次IPO新政政策微調的重點或核心內容。

筆者認為，市場化背景下的IPO發行制度微調，不能拘泥於市場化的“自然法則”，應在法治市場的原則下，基於“法律不完備理論”、“利益衡平原則”和當下市場實踐所暴露出來的制度問題進行不斷完善或微調。只要這種IPO制度完善或規則微調符合相關制度的“法益”，不導致監管者、發行人及其中介機構、投資者等市場參與主體各自所捍衛的正當利益 “衰減”，且不違相關制度設計初衷。

從證監會此前剛剛發布的《關於加強新股發行監管的措施》所展現的監管思路及證監會新聞發言人的相關表態看，監管部門的微調基本上暗合了上述邏輯。不過就目前采取的具體措施看，監管部門對解決目前IPO新政亂象的制度微調措施似乎仍猶豫不決。這種政策微調中的猶豫不決，基於IPO制度的系統關聯性特征，幾乎可以肯定會影響IPO新政目標的達成時間和效果。

筆者認為，在IPO發行監管政策微調問題上，除了完善或重新設計市場各方反映強烈的退市、老股轉讓、自主配售機制等存在 “制度漏洞”或“制度黑洞”的具體制度外，監管部門有必要抓住三個微調 “點”，在未來的《證券法》等法律、法規、規章及規範性檔案修訂時加以貫徹，以便最後以點帶面，促使整個IPO過程真正市場化、法治化。

第一個點是重新認知定位資訊披露違法的性質。樹立“資訊披露違法無小事”、一個企業一旦被判定資訊披露違法就是頂天大事的思維，並輔以較其他違規更為嚴苛的刑罰、行政和民事追責，設立“人財物”最低罰則——對人，執行資格禁入罰；對財，執行損失完全添補罰；對物，執行懲罰性賠償制度。監管部門常提及的IPO改革以資訊披露為中心，這無疑是正確的，但中外法制史和資本市場的發展史已反復證明，停留於“資訊披露違法系輕度違法”的法律認知或 “自由裁量權對資訊披露違法程度認定作用過大”導致資訊披露違法成本過低的法律現實，會消解所有 “以資訊披露為中心”的IPO發行制度的改革努力，讓該制度流於形式並滋生層層腐敗。而一個以“資訊披露無小事”的嚴刑峻法保障的資訊披露制度，譬如資訊披露違法最低處罰入刑、經濟罰則仿照內幕交易處理的制度設計則可以讓資訊披露制度事半功倍，尤其是在A股市場這樣的新興加轉軌、誠信缺失的證券市場，作用尤甚。

第二個點是取消或強化限制一切以“善良發行人、保薦人或其他服務中介機構”為制度原點的新股發行制度設計。以“利益導向攸關者”為出發點微調相關新股發行子制度，合理設計利害關係各方的利