陳偉：央行貨幣政策已向寬松方向微調

民族證券宏觀規則部經理 陳偉

近期央行公布了1月貨幣信貸數據，雖然1月m2由於去年基數原因，同比增長13.2%，分別比去年末和去年同期低0.2個和2.7個百分點，但是貸款增速卻高出預期， 1月貸款余額增速為14.3%，比去年末高0.2個百分點。這無疑表明央行去年底控制過緊的流動性年初以來有邊際程度的放松，但考慮到多方面制約因素，流動性寬鬆的空間也相當有限，總體流動性寬鬆狀況弱於去年5月前時期。

貨幣政策微調

去年底，央行為促使m2增速盡量回歸年初制定的13%增速，一定程度上通過公開市場操作實施了流動性緊縮，12月銀行間市場利率水平也有所上升，抑制了銀行年底的流動性擴張，當月m2增速也因此從11月的14.2%大幅回落至12月的13.6%。

這也使得央行年初繼續實施流動性緊縮面臨較大的壓力，如一方面由於美國qe加快退出導致海外熱錢開始流出新興市場，引發了新興市場的動盪，我國市場當月也受到了一定影響，1 月以來，美元兌人民幣無論是中間價還是在岸即期匯率都呈現貶值狀態；另一方面也由於國內經濟下滑的壓力在增大，如2014年1 月pmi已經連續兩個月回落，為6個月來新低。這都促發央行不得已放松了去年底執行較緊的貨幣政策，如春節前，面對資金面的緊張，央行較為積極地采取了逆回購以及創新性的流動性管理手段：面對地區商業銀行的slf保持了銀行間貨幣市場利率的基本穩定，1月市場利率中樞水平也較去年12月份有所回落，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.86%，比上月低0.30個百分點。而央行也在最近公布的四季度貨幣政策報告中也透露了貨幣政策向寬鬆方向微調的意圖，如去年三季度報告談到穩健的貨幣政策時，央行強調要堅持政策的穩定性和連續性，增強調控的針對性、協調性，並表示要加強流動性總閘門的調節作用，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長，但這次報告用詞微調，如僅強調要保持穩健貨幣政策，貨幣政策調控前還增加了“前瞻性”，並指出貨幣政策要適時適度預調微調，社會融資規模要從“適度”回歸“合理”增長等。

這些政策微妙的變化無疑刺激了銀行的信貸擴張沖動，1月新增信貸達到1.32萬億元，同比多增2469億元，而分類別來看，無論是短期還是中長期貸款都增加較快，如1月中長期貸款新增8163億，比去年同期增加2382億。

流動性邊際改善可期

我們認為，鑒於以下原因，年初以來政策微調引發的流動性邊際寬鬆可能還會延續一段時間。

第一，目前無論是cpi還是ppi上漲壓力都不大，如受反腐導致豬肉等食品價格出現反季節低迷影響，1月cpi環比低於預期， 而受國際商品價格走弱以及國內經濟動能階段性走弱影響，1月ppi環比也下跌 0.1%，而未來一個季度隨著cpi食品價格季節性回落等因素影響，通脹壓力不會有明顯表現。

第二，上半年經濟下滑的壓力較大。如受去年下半年以來實施的流動性緊縮影響，目前主要支援經濟增長的兩大部門：房地產和基建部門的景氣度今年上半年都還存在加快下滑的較大可能，以基建為例，今年增速下滑較快除了去年同期較高的基數外，還包括以下原因：各地為適應中央經濟結構調整的需要，都普遍下調了今年的gdp經濟增長目標；今年是地方政府債務償還的最高峰，中央政府對於地方控制債務風險有著更為嚴格的約束，這將迫使地方政府今年會更加重視債務風險防范，也紛紛將防控債務作為今年的重要任務，這都使得今年地方政府推動基建投資增長的能力及意愿受到限制。

第三，去年下半年以來，由於近年來影子銀行的過度膨脹已經開始影響我國金融市場穩定和宏觀調控的效果，中央去年底出臺了規範影子銀行業務發展的107號文，而監管部門近期也開始落實加強影子銀行監管的政策，如銀監會為了規範理財和同業業務，要求理財、同業等業務將由法人總部建立專營部門單獨經營，其他部門和分支機構不再經營，6月末要初見成效；銀監會還將出臺強化同業融資的管理辦法，擬提高對於銀行同業類信貸業務的監管標準，這都意味著銀行為了達到監管標準，不得不放緩同業資產的擴張，而考慮到這些資產對接的市場主體今年也將面臨更大的債務壓力，如今年是城投債及信托到期的最高峰，其中信托到期量將較13年增加50%，特別是今年二季度將出現上萬億的信托償還尖峰，若監管政策導致銀行表外資產收縮的同時，流動性也過度緊縮，這就容易導致這些市場主體借新還舊出現問題，債務風險爆發引發金融市場穩定的情形就很有可能發生，因此央行上半年不大可能實施過緊的流動性控制，而會更多促進市場利率平穩運行，以為銀行同業資產去杠桿，市場主體安然度過債務高峰創造平穩的金融環境。

第四，在改革的背景下，今年是利率市場化以及各類金融創新加快的一年，如互聯網金融引發的理財產品大擴張正在加速利率市場化進程；今年很可能將發行面向企業及個人的大額存單，以進一步擴大金融機構負債產品市場化定價范圍，這些因素都將驅動銀行原有的低成本負債也向收益率更高的同業負債遷移，負債成本的上升也迫使銀行不斷提高資產收益率水平，從而也會對今年疲軟的實體經濟帶來更大的調整壓力。因此，央行會更加重視流動性管理，尤其在季節性資金緊張時期，不會放任利率水平出現類似去年6月，12月時期的大幅波動。

當然，市場對於央行政策向寬鬆方向的微調也不可有過多不切實際的預期。畢竟，多方面因素決定政策明顯防松的空間不足，如新上任的美聯儲主席耶倫表示，目前作為美國qe加快退出條件的就業市場復甦還遠未完成，失業率遠高於實現完全就業時的水平，這也意味著美國qe加快退出的可能性較小，qe退出對於我國市場的影響也很可能有限；房地產市場價格上漲的態勢還沒有得到逆轉，如央行四季度貨幣政策報告談到，“房價整體仍在上漲，特別是一線城市房地產價格漲幅較高，有可能向其他關聯領域傳導，增大成本壓力”；從1月的數據來看，銀行信貸及表外資產擴張的沖動仍較大，若流動性明顯寬鬆，也將進一步刺激銀行支援的影子銀行業務擴張以及企業債務的擴張，從而不利於管理層監管效果的實現。在此背景下，央行不會向市場釋放出明顯的流動性擴張信號，並且不排除流動性過快增長后引發央行今後流動性再次收縮的可能。(本文作者陳偉系民族證券宏觀規則部經理)

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