祁斌：資本市場與中國經濟的關鍵十年

 （一）《三中全會決定》與資本市場

作者：中國證監會祁斌

（一）《三中全會決定》與資本市場

非常感謝會議主辦方的邀請，使我有機會來參加這么一個盛會，見到這么多pe行業的同仁。我想借這個機會向大家匯報一下我個人對於資本市場未來改革發展方向的思考。近期我們肖鋼主席在財經年會有一篇非常重要的講話，我建議大家認真看一看，內容非常豐富和全面。今天我演講的內容就是圍繞三中全會的《決定》和肖主席的講話談一點自己的學習體會。

為有源頭活水來，ipo重啟意義重大

昨日下午新聞里發布了ipo重啟和證監會新股發行改革辦法出臺的訊息，這對於pe行業是一件好事。同時，它對於資本市場本身的發展也是一件好事，因為它將激發市場的活力。我們古代有一句非常好的詩，“問渠哪得清如許，為有源頭活水來”。ipo重啟、新股發行改革以及三中全會提出的“推進股票發行注冊制改革”，為大量中小型、創新型企業提供發展的機會，我們中國的經濟轉型才有希望，也為大量投資者提供了豐富的投資工具，使他們能夠參與到中國經濟轉型進程中去並分享成果。資本市場的改革和其他市場的改革不太一樣，你改革一個土豆市場，只能搞活一個土豆產業；而你改革一個資本市場，可以激活所有產業。因此，ipo的重啟和新股發行改革意義重大，這也是資本市場落實三中全會決定的重要舉措。

理解三中全會決定

下面，我首先談談學習三中全會決定的體會。肖主席帶領我們學習的時候強調了里面非常重要的三條。第一堅持社會主義市場經濟的方向;第二此輪改革是整體性、系統性的改革;第三，盡管是個整體的改革，但是改革還是要有重點，這個重點還是經濟體制改革。今天我們放眼全世界，即便是最發達的國家，經濟發展仍然是第一要務。奧巴馬很雄辯，但競選連任時很緊張，為什么？經濟沒搞好。老布什發動伊拉克戰爭，民意支援率超過90%，過了幾個月大選，敗選了，為什么？經濟不行。發展是硬道理，發達國家如此，發展中國家更是如此。改革經濟體制，釋放社會活力，仍然是今天我們工作的重中之重。怎么改革？《決定》中有一句最為著名的話，叫做“讓市場在資源設定中起決定性作用”。在三中全會《決定》的60條里頭，可能對全世界和全社會來說最震撼的就是“決定性”這三個字。

阿斯米爾鮮花市場

我記得95年到芝大商學院學習的時候，一位經濟學教授講過一個鮮花市場的故事，我記憶猶新。他說在荷蘭有一個全球最大的鮮花市場，叫阿斯米爾鮮花市場，有200個足球場大，還是室內的。我97年在倫敦工作了半年，還專門找了個周末飛過去看了，確實非常壯觀。每天清晨，全歐洲的鮮花源源不斷地從各國運來，到這里參加拍賣。上午九點，最先拍賣的花種是郁金香，荷蘭的國花，然后是其他的花種。十點，全球鮮花市場的所有主要花種的價格全部確定，這些成千上萬的鮮花隨即開始被分裝、打包，運往全球各地。第二天，在倫敦早上的八點，這些鮮花準時出現在倫敦的街頭，在紐約早上的八點，出現在紐約的街頭，東京早上的八點，出現在東京的街頭。這位教授問道，請問全世界有哪個偉大的政府能夠做到這一點？他說，答案是沒有。是誰完成了這樣精致而又龐大的工程？是市場。正是鮮花市場千千萬萬的參與者，是鮮花市場的無形的手，他們在追逐自己利益的同時，將鮮花送到最需要這些鮮花的地方，盡管遠隔千山萬水，各處不同時區，它一定會準確無誤，絕不會搞錯，不會在倫敦的八點送到紐約，也不會在紐約的八點送到東京。

市場的決定性作用和更好發揮政府作用

這就是為什么我們要讓市場在資源設定中起到決定性作用。

我們可以和他爭論，說這個說法完全忽略了政府的作用，沒有政府，你怎么保證飛機準點起飛，怎么保證鮮花在街上不被人搶了？不錯，這正是政府應該發揮的作用，維護社會秩序，維護市場秩序，做社會的守夜人。當然，飛機之所以能夠準點起飛很大程度上也是依靠航空市場中無形的手的作用，但社會的守夜人和市場秩序的維護者的職責只能由政府來承擔。

作為新興市場，我們的政府可以多做一點，做什么呢？除了維護市場秩序，還可以幫助建設市場，降低市場運行的成本，提高市場運行的效率，讓無形的手更好地發揮作用，但絕不是去替代它發揮作用。

我們要把鮮花送到最需要這些鮮花的地方，需要一個鮮花的市場。同樣，我們要把各位手中富余的資金送到中國經濟最需要的地方，並分享中國經濟的成長，需要一個資本的市場。

[NT:PAGE=$]  改革的系統性、不可逆性和兩只老虎

《決定》還有一個非常鮮明的特點，就是強調了本輪改革是個系統性和全方位的改革。我記得上大學時學習物理和化學課程的時候，學習過分子結晶的過程，印象非常深刻。液體結晶的時候，始於一些分子的聚攏，它們形成一小團一小團的“分子簇”，但這個時候，結晶還是個可逆反應，有很多分子聚攏，也會有聚攏的分子再散開。什么時候變得不可逆了？就是達到了臨界體積，結晶過程就變為不可逆，這時會有大量的分子聚攏過來，而散開的分子越來越少，最終形成了晶體。我想，改革的推進，中國的崛起，都是這么一個過程，需要我們從全方位去推動，也需要我們每個人的努力，直到某一天，改革的推進和中國的崛起都成為不可逆。我記得我們八十年代在清華讀書的時候，當時有一句非常時髦的話，叫做“從我做起，從現在做起”，這句話現在一點不過時。

前幾年，在一次論壇上，我曾經用過“兩只老虎跑得快”的兒歌做過比方。中國的兩只老虎，一只是社會問題，一只是改革，兩只老虎跑得都很快，我們需要做的是，讓改革這只老虎跑得比另外一只快一些。

1921年的中國

數年前，我有一次在上海出差的時候，專門找了一點時間去參觀了中共一大遺址，很受教育。在那里看到很多1921年時的文物，其中有當時街上散發的傳單，從上面激昂的文字，看到當時的國家確是民不聊生，也理解了為什么會有那么多仁人志士愿意為救國家於水火而赴湯蹈火，於是中國共產黨應運而生。在那里，我還不經意地了解到了另外一個情況，1921年的上海灘上建立了120個交易所，我們改革開放30年后的今天，只有一個上海一個深圳兩個交易所，加上幾個期貨交易所，也就六七個。可是1921年的上海就有120個，交易什么呢？棉花、煤油、火柴，當然，還有證券，無所不有。你會喟然而嘆，中國人民太勤勞，熱愛交易，熱愛交易所，中國這樣一個民族，最後不走上市場經濟的道路，是不可能的。但如果是一個完全自由、放任無序的市場經濟，會是怎么樣呢？只會崩潰。事實上，一年后，1922年的春天，這120個交易所幾乎全部倒閉。

理解社會主義市場經濟

穿越時空的隧道，1921年的這兩件事情，預示了未來的中國一定會走上一條道路，叫做社會主義市場經濟，而這正是今天中國的道路。

我們搞政策研究需要學習歷史、學習馬列主義。我記得在研究期貨市場歷史的時候，曾經研究過芝加哥商品交易所的歷史。芝加哥商品交易所從1848年開始，開啟了商品交易，從農產品(000061,股吧)到工業品，最後到金融衍生品，成長為全球最大的期貨和衍生品市場，想起來1848年也正是《共產黨宣言》發表的一年，很有感觸，覺得這還是有一點象征意義。人類過去一二百年的理念之爭，口誅筆伐，甚至倒戈相向，本質上是在爭論兩個問題，第一是如何用好市場，讓每一個社會的參與者能夠發揮最大的積極性，創造最大的繁榮；第二個是怎樣維護好社會的公平正義，防止市場崩潰給社會帶來的巨大災難。所以，最後大家發現，需要尋找一個平衡點。從這個意義上講，我們堅持走社會主義市場經濟的道路，不僅是總結了我們自己的歷史經驗教訓，也是借鑒了全世界各種文明要素的精華。

當然，不同的時代，不同的國情，這個平衡點不是一成不變的，需要與時俱進。隨著社會的前進，應該將越來越多的資源交給市場去設定，這可能是一個螺旋式上升的過程，但方向應該是堅定不移的，同時更好地發揮政府的作用，更多地成為服務型政府。從“基礎性”到“決定性”，是社會主義市場經濟理論的不斷深化和內涵的不斷豐富，也是我們新的發展階段的必然要求。

市場經濟的制高點是資本市場

改革開放30年，我們走上了市場經濟的道路，而市場經濟的制高點是資本市場。

三中全會決定與資本市場相關的內容，有一段完整的描述：健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並健全債券市場。當然，還有鼓勵金融創新、豐富金融市場層次和產品，等等。

但實際上，三中全會決定中與資本市場相關的內容，遠不止這些。比如說允許混合所有制經濟實行企業員工持股。以前大家在討論國有上市公司股權激勵的時候大家有很多不同的看法，此次《決定》中非常明確，破除了理念上的障礙。我們必須使得國有企業的管理者和建設者有機會分享他們努力工作所產生的增量，否則就很難做到國有資產最大程度的保值增值，當然，這個問題的難點和重點是定價的合理性，而這需要運用現代金融工具例如期權等進行正確的定價。

資本市場與現代企業制度

《決定》還指出，推動國有企業完善現代企業制度，鼓勵有條件的私營企業建立現代企業制度。什么是現代企業管理制度？改革開放初期，我們打開國門，學習西方，引進一條流水線，學習一種誤差法，非常努力，現在看來很多都是瞎子摸象，並不是完整的現代企業制度，只有后來發展了資本市場，企業上市改制的過程中，建立現代企業治理結構，優化科學決策，完善資訊披露制度，學會從股價中判斷市場對於自身運行情況和商業價值的評估，才建立起了真正意義上的現代企業制度。所以這兩句話翻譯成簡白的語言，就是國有企業要上市，民營企業也要上市。當然並不是所有的企業必須要通過上市才能發展，但與資本市場結合是企業最快、最有效建立其現代企業制度的辦法，這也就是中國經濟的現代化。

科技產業的發展必須要依靠資本市場的引導

《決定》還強調，科技產業要依靠市場和各種創新要素的導向作用，明確了我們發展高科技產業，要以市場為導向。我們歷史上諸多的高科技研究計劃，大都不了了之，從來不需要接受市場的檢驗。很多筆數以億計的科研經費，都是在年底前突擊發放。我們不能忘了我們還是個窮國，這樣巨大的浪費觸目驚心，而且不斷重復。這次三中全會非常明確，要通過市場和各種創新要素來引導科技產業的發展，而其中資本要素尤為重要。20多年前，我們都是懷著“科技救國”的夢想走出國門的，學了諸多的現代科技，最後發現科技救不了國，或者只靠科技救不了國。對一個國家來說最重要的是經濟體制，經濟體制里面最重要的是金融體制，而金融體制里面最重要的是資本市場。科技產業的發展必須要依靠市場尤其是資本市場的引導。

美國的競爭力

從國家競爭力來說，美國最大的三個比較優勢什么？我們今天也是全球第二了，可以平心靜氣地來分析美國還有什么強大的地方。第一應該算是美國的軍事，美國的航母數量是世界第一，后面十幾個國家加在一起沒有美國多；第二應該是美國的高科技，過去三十年人類社會的所有高科技產業都從美國興起，在可預見的未來，可能情況依然如此；第三是美國的金融。我們仔細一想，美國的第一和第二項優勢，都依托於金融。為什么？美國最大的軍工企業都是上市公司，1939年，日本偷襲了珍珠港，美國僅有的三艘航母僥幸逃脫，1940年，美國有多少艘航母？50艘，哪來的？上市公司造的。美國高科技產業的強大也源於美國的資本市場。我們在美國留學時，發現任何一門課上，只要沾點數理化的邊，如果有中國人在班里，第一名一般都是中國人，如果班里實在沒有中國人了，第一名往往是印度人。中國人都這么聰明，但過去三十年所有的高科技產業都興起在美國，主要是矽谷，為什么？因為美國的市場經濟體制比較健全，資本市場比較強大，資本市場牽引和推動了科技產業的發展，而事實上，無論是pc，還是互聯網，無論是蘋果，還是臉譜，美國的高科技產業都是依托於風險投資和資本市場發展起來的，無一例外。

資本市場與大國崛起

而與此同時，美國的金融幾乎自成一個帝國，長不過500米的華爾街以及其象征的美國資本市場中，其股市的市值與gdp的比重大致為130%，債市規模大致是股市的兩倍，此外還有世界上最大的商品期貨和金融衍生品市場，支撐著世界上第一大經濟體迅速從危機中復甦過來，也使得早已進入成熟階段的美國至今還保持著強大的活力，並將美國經濟的影響力傳導到世界的各個角落。2013年7月，美聯儲退出量化寬鬆的風聲一出，印度和印度尼西亞的外匯和股票市場應聲崩潰。多年前，我曾譯過一本書，《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》，試圖揭示美國崛起背后的資本力量，我們從中可以清晰地看到，在美國崛起的每一個階段，運河修建、鐵路筑造、重工業化、高科技浪潮的背后都離不開資本的推手。

資本市場與大國崛起息息相關。我們應該擅用資本之手，推動經濟轉型和大國崛起。

[NT:PAGE=$]（二）擅用資本之手，助推關鍵十年

（二）擅用資本之手，助推關鍵十年

下面我想簡單談談對兩個問題的體會，一是中國經濟處在怎樣的發展階段，二是資本市場應該怎樣服務於中國經濟的轉型和發展，以及資本市場下一步改革發展的重點領域。

中國奇跡源於不斷推進市場化改革

中國經濟在過去30年中實現的成就是毋庸置疑的，我們目力所及的任何產品，電視、冰箱、洗衣機、汽車，等等，我們的產量都是全球第一。給我印象最深刻的是汽車，20年以前，我出國留學的時候，當時對中國人來說，擁有一輛汽車是不可企及的夢想，但是我們剛到美國讀書的地方非常寒冷，也非常偏僻，到哪里去都需要開車。結果沒想到還真是很快買了一輛車，而且只花了50美元，怎么回事呢？一位美國教授想扔掉他的舊車，找一個拖車公司需要花50塊錢，他就給學生們發了個郵件，說誰給他50塊錢就可以把車拿走，我第一個去，就買到了這輛車，有點老，克萊斯勒，修了150塊錢，還不錯，開了兩三年。

今年我有機會去了一趟貴州，發現發現貴陽街頭堵車堵得不行，滿街全是新車，中國人不買二手車。非常感慨，一個邊陲城市，當然現在也是大城市了，都開始搖號、限號，這個變化是不可思議。我想這個變化的背后最核心的推手還是市場化，我們從農業市場化包產到戶開始，擴展到輕工業、重工業，每一輪市場化都釋放了無限的潛力。農業市場化的結果是，30年以前我們大都吃不太飽飯，今天的中國恨不得有一半人在想著怎么減肥，同樣一片土地，市場化進程帶來的變化是不可思議的。

未來增長新動力(310328,基金吧)來自進一步市場化

但是，30年之后的中國經濟進入了一個新的發展階段，增速放緩成為一個新的挑戰。我們的gdp增速從2010年的12%一路下降，到今年大概是7.5%—7.6%。速度放緩是必然的，就像每個人的生命周期一樣，年輕的時候火力比較壯，到了中年以后就需要多加注意了。但中國經濟需要保持一定的速度，最近厲以寧老師出了一本新書《中國經濟的雙重轉型》，講到中國經濟從計劃經濟向市場經濟轉型，同時也從農業經濟向工業經濟轉型，世界上分別經歷這樣兩個轉型的國家很多，但是同時轉型的可能只有中國一個，具有特殊的復雜性。再加上中國有著世界上最多的人口，高度的社會、地理和文化的多元性等因素，沒有一定的增長和速度可能很難滿足社會各種需求和保持穩定的。但如果我們只是簡單化地保增長，一個是印錢，這個方法的弊端是有可能帶來通脹，一個是大規模刺激計劃，會帶來巨大的後遺症，延緩轉型，這個大家都有共識。所以，中國經濟的政策目標，要在三個方向找到平衡，即保增長、抑通脹、促轉型。

最好的辦法，是能夠兼顧三者，就是中央提出來的方針政策，拒絕短期經濟刺激計劃，構建統一規範的市場體系，消除壁壘，推動經濟可持續增長。也就是說，改革的目標已經非常明確，市場化的步伐將邁向新的領域，教育、醫療、土地，尤其是金融，釋放出新的生產力，為走入瓶頸期的中國經濟注入新的活力和動力。當然改革需要一定的時間才能顯現出效果，同時，改革也需要設計深層次的激勵機制，讓改革變成可持續，當然這些是下一步需要推進的任務。

中國經濟的關鍵十年

從中國經濟的中長期展望來看，2010-2020年之間是一個非常重要的區間。2010年的時候，我們曾做過一個匡算，當時中國人均gdp是4300美元，如果按照十二五規劃最低的要求，每年7%的增長速度，加上人民幣一定的升值預期，中國經濟在2020年有望達到人均一萬美元。這兩個數字都是非常有標志性的，因為人均三四千美元在國際上通常被稱為中等收入陷阱的門檻，人均一萬美元意味著走出中等收入陷阱，同時中國經濟的總量有望趕上和超越美國。

阿根廷是個著名的陷入中等收入陷阱的國家，1913年的阿根廷，人均gdp和美國相當，都是大致4000美元左右，邁入了中等收入國家的序列，同屬於當時的發達國家，而且這個國家資源豐富，人均耕地面積是美國的2.7倍，一百年下來，美國人均gdp是四萬八千美元，至今未能完全走出中等收入陷阱的阿根廷仍是南美最貧窮的國家之一。近日，阿根廷通脹率又飆升到了25%，貨幣加速貶值，阿根廷人舉國上下在忙著兌換美元，囤積貨物。

而突破中等收入陷阱會是什么情況？往往社會將更加富足，社會的緩沖區將更深，社會承受力將更大，社會也會生長出很多新的機制，如自我和解。例如，馬來西亞在中等收入陷阱中徘徊了20多年，去年年底人均gdp達到10240美元。今年，這個算是剛剛走出中等收入陷阱的國家接受了一次不大不小的挑戰，經歷了史上最激烈的大選，華人支援的反對黨和馬來人為主的執政黨為選舉的公正性劍拔弩張，吉隆坡街頭游行示威接連不斷，歷史上發生過多次流血事件的兩大民族再一次陷入了嚴重的對峙，但兩周以后悄然和解。

中國社會近年有不少城管驅趕小販、小販拔刀相向的不幸事件，看了不少跟蹤報導，非常感慨。小販大都是社會最底層，而城管其實也是社會最底層，大家狹路相逢，分外眼紅。我們好像很少聽到一個煤老板跑過去把另外一個煤老板捅死了，為什么？他要失去的太多了。當然，中等收入陷阱的理論不能簡單地套用到每個國家，我們更不能以單個經濟學指標來衡量社會的發展水平。但總體來說，同等人均gdp的國家和地區的形態還是比較相似的，中等收入陷阱的挑戰也是觀察了幾十個國家的經驗教訓而得到的規律，值得我們參考和借鑒。

所以我想中國經濟的這一個十年，是一個關乎中國崛起的關鍵十年，如果我們能夠在這十年推進改革，保持穩定，保持增長，我們有望在2020年前后超越中等收入陷阱階段，盡管此后仍然會出現新的挑戰，但中國社會將有機會進入一個新的形態和發展階段。

我們應加快金融改革和資本市場發展步伐，為中國順利跨越這關鍵的十年提供動力和保障。

[NT:PAGE=$] 華爾街唱空中國折射我國金融結構失衡

這十年中當然我們也會不斷遇到挑戰。大家都知道，近年來華爾街唱空中國的聲音此起彼伏。對此我們應該抱有非常客觀和理性的態度，首先要正視這些言論中涉及的一些問題，但同時也不必驚慌。從1998年的中國崩潰論開始，這些論調我們已經聽到過不少，近年來更是幾乎每年一次甚至兩次。而要使這些唱空的論調真正落空，唯一的辦法是要推進改革，解決問題。當然，解決了一些問題，還會不斷有新的問題冒出來，這也是必然的，因為你要前進，就會有新的挑戰，就像你爬山，越往上，越疲勞，空氣也越稀薄，但離目標也越來越近了。

本輪唱空中國的矛頭指向了五個方面，第一是房地產泡沫、第二是政府融資平臺，第三是潛在不良貸款，第四影子銀行，第五是企業高負債。這五個問題也是中國社會在過去半年中廣泛討論的五個問題，我們發現這些問題有兩個特點，第一它們相互關聯、相互纏繞，第二它們都指向了中國金融體系的最大弊病：結構失衡。

化解中國經濟金融風險的根本出路在於調整金融結構

我們最近做了一個研究，研究了各個主要國家的金融結構情況，結果很不容樂觀。過去20年中，全球的主要國家，就是g20這些國家，一類是發達國家，一類是發展中國家，其中發達國家的直接融資比重，就是廣義口徑的，包括國債、公司債、股票，從20年以前的60%左右現在已經增長到70%，其中美國最高，82%。即便原來傳統的商業銀行為主導的日本和德國也達到了70%多。而發展中國家從20年以前的40%左右一路上升今天已經達到平均66%，而我們今天是42%。當然一個國家的金融結構應該跟它的發展階段、金融社會形態相匹配，無論怎么講，我們直接融資的比例不僅遠遠低於發達國家，而且也低於人均gdp比我們低很多的發展中國家，像印度、印度尼西亞等。更加不樂觀的是，過去5、6年中，我們發現直接融資比重在一路下降。這里有一個客觀因素，比如中國股市泡沫06、07年達到頂峰以后走上下行的頻道。另外一個重要原因是因為有一個08年金融危機，所以我們有四萬億的刺激計劃，也是客觀情況，同時銀行跟貸了十幾萬億，進一步膨脹了銀行的資產負債表。

我想這么一個趨勢，如果延續下去，對中國經濟和金融的風險是毋庸置疑的，因為這會使得中國的金融資源越來越多地通過相對非市場化、或者相對行政化的資源設定方式進行設定，對中國經濟來說是非常危險的，對銀行本身來說，更是“生命不能承受之重”。因此，化解中國經濟金融風險的根本出路在於調整金融結構。我們金融改革的首要目標，是要推動我國的金融結構在未來3-5年或者5-10年之間發生根本性、趨勢性的變化。

打通兩個“堰塞湖”，釋放新的生產力

那么，我們有沒有機會呢？我想應該是很有機會的，為什么呢？因為我們現在有一個以前沒有的條件，就是中國社會現在比較有錢。中國人均gdp在1979-2009年的30年中的增長倍數是178倍，但與人均儲蓄增長的倍數一比，就顯得不是那么起眼了，為什么？中國人均儲蓄在這30年的增長倍數是1619倍。所以，中國社會積累了大量的財富，某種意義上講，財富的積累速度超過了經濟增長的速度。這么多資金，有一個大問題就是找不到出路，找不到良好的投資渠道，就變成中國社會著名的資金堰塞湖。

與此同時中國社會還有一個非常奇異的現象，就是中國的中小企業數量眾多，找不到出路，變成了企業堰塞湖，證監會門口排隊等著上市的公司曾經達到了800家，這還沒讓人來呢，光中關村(000931,股吧)科技園區達到上市標準的企業就有一千家之多。有一次領導帶我們去調研三板的時候，講了一段話非常深刻，說美國的企業最後有多少上市公司呢？美國納斯達克是2000多家，紐交所3000多家，一共5000多家，其中40%是國際的，60%是本國的，也就是說美國經濟作為全世界最大的經濟體發展到最後也就3000多家上市公司。中國將來會有多少家上市公司呢？中國人多，企業也多，中小企業1400萬家。假設經過若干年后，我們將來是美國的3倍，有一萬個上市公司，那么中國還剩多少中小企業？還剩1399萬家。所以我們要有一個大的概念，這就是中國經濟大致的圖譜。盡管並不是這所有的企業都會去上市，但相當一部分中小企業需要與資本市場結合並完善治理結構，加快成長壯大，而中國社會大量的富余資金，也迫切需要投資於這些企業，分享中國經濟的成長。這也是我們必須要發展多層次資本市場的根本原因。

我們也做了一些國際比較，說別的國家在類似的階段怎么解決企業堰塞湖或ipo堰塞湖的問題？一研究，別的國家這個問題好像不那么嚴重。同為金磚四國，巴西很多人可能天天在跳桑巴舞，俄羅斯很多人在喝酒，所以不太一樣，當然他們也有很多人非常努力，但總體來說，中國人似乎更勤奮一些，喜歡創業，喜歡辦公司。我們平常開會碰到的企業家遞過來的名片，很多都印著差不多10個公司，反面還有10個。

我想這兩個堰塞湖的問題怎么解決？它們分別都是非常難得的，都是推動中國經濟社會發展的寶貴動力。大量的財富很寶貴，我們改革開放初期曾經非常窮。大量的企業資源也很寶貴，全球所有主要交易所都到中國來挖上市資源，最近我們聽到故事是波蘭的華沙交易所不遠萬里到中國來拉了一個公司到他們那里去上市，簡直有點不可思議。但是，因為我們金融市場不發達，資本市場不發達，使得這兩大寶貴的資源都變成了巨大的風險，變成了懸在中國社會頭上的兩把達摩克里斯之劍。

新三板和四板

唯一辦法就是打通兩個堰塞湖，而打通的辦法就是三中全會決定指出的健全多層次資本市場體系。我們未來的多層次資本市場框架，大致的藍圖或頂層設計應該是這個樣子，上面是主板、中小板、創業板、新三板市場，底下是區域性股權市場和券商柜臺市場。

新三板和四板是多層次資本市場體系的重要組成部分。大家都注意到，新三板正在如火如荼的推進，將擴展到全國，面向所有中小企業。而四板也在各個地方逐步發展起來。我們觀察下來，四板在兩類地區推進得比較快，一類很明顯，是經濟相對發達的地區，像北京、廣東、江蘇這些地方，它有這個需求，很多企業成長有這個需求。另一類，也很明顯，就是我們證監會領導出去做了省長的，比較重視，推進得比較快，像山東、浙江，因為他們了解資本市場的重要性，了解pe、vc行業的重要性，也了解資本市場的威力。在這幾個層次之下的，是上萬家pe、vc機構，還有越來越多的天使投資者為中小微企業提供股權融資。

債券市場和信貸資產證券化

與股權市場配套的是債券市場，我們的債券市場不如股票市場發達，而以美國為代表的成熟市場，債券市場的規模差不多是股票市場的兩倍。我們有兩個債券市場，一個是交易所債券市場，一個是銀行間債券市場，都需要發展壯大，有一個重要的方面是應推動監管和準入標準的統一，還要擴大私募債的發行和場外交易。中國資本市場搞了20多年，基本上就是公募和場內，下一步私募和場外是發展的重要方面，當然，公募和場內市場也要繼續加快發展。

同時我們還需要大力發展資產證券化產品，尤其是信貸資產證券化產品。我們知道，調整金融結構需要兩手抓，一手是增分子，發展資本市場；另一手是削分母，將銀行信貸資產進行證券化。因此，發展信貸資產證券化對提高直接融資比重、盤活銀行存量資產、降低金融體系風險有重大意義。

擅用資本之手，助推關鍵十年

在中國經濟的關鍵十年，資本市場與中國經濟社會的結合點在於四個方面，一是前面提到的化解經濟金融風險，二是推動經濟轉型，三是改善民生，四是幫助中國經濟走出去。

[NT:PAGE=$] 發展戰略新興產業，需要依靠市場的力量

資本市場怎樣服務於經濟轉型？資本市場首先要做的就是支援科技創新。在追趕戰略新興產業的努力中，我們又經歷了一輪光伏產業的熱潮，過去幾年我們到各地參加會議或調研，發現幾乎沒有一個地方政府不在推動光伏產業發展，而今天中國的光伏產業60%虧損，虧損面還在擴大。這再次提醒我們，推動科技創新，發展戰略新興產業，推動經濟轉型，還是需要依靠市場的力量。

我們理解經濟轉型不是跳高運動，你跳過去就轉成了，它是一個永遠不斷的漸進過程，像美國這樣的國家也面臨來自歐洲、日本的挑戰，也需要不斷地轉型。八十年代美國發展了pc，九十年代發展了互聯網，2000年后發展了智慧手機和社交網絡，這些創新的背后實際上都是依靠了vc、pe、資本市場和各種跟創新相關的生產要素的自由流動和結合。相反，日本80年代搞過大規模的高科技振興計劃，最後以徹底失敗而告終，也使日本經濟超越美國的雄心就此擱淺，衰退了20年。

資本市場將成為並購的主渠道

資本市場應該成為產業並購的主戰場、主渠道。近年來，我們的產能過剩問題日益突出。2009年出現在發改委產能過剩的名單上的傳統產業是21個，經過了幾年的整頓，變成了19個。好不容易少了兩個，又增加了兩個，光伏和風電，我們的新興產業還沒長大，已經過剩。

去產能的關鍵靠並購，而且主要應靠資本市場的平臺，它相對市場化，還有多種並購工具可以使用。美國在類似的重工業化階段，美國鋼鐵集團前后並購了700多家鋼鐵公司，標準石油收購了400多家煉油廠，實現了產業的整合。我們的經濟體中有大量的低階產能，而且不斷擴張，帶來的問題除了經濟增長質量低下，還有“霧霾下的中國”。過去若干年，我們的並購活動一直不活躍，和我們地方政府gdp業績導向是高度相關的。近期又走向了另外一個極端，有報導說某些地方采用簡單粗暴行政化的手段去產能，具體做法是將高爐集中炸毀，這不僅是一種嚴重的社會浪費，帶來的就業問題也不小。真正的出路是通過市場化的並購，能消化的產能盡量消化，能升級的產業盡量升級，能轉崗的員工盡量轉崗。確是需要裁員的，要做好培訓和再就業的工作，這方面政府應該有所作為，做好社會救濟，這叫“更好發揮政府作用”。近期，我們的霧霾問題達到了一個前所未有的嚴重程度，大江南北，無能幸免。怎么解決？最根本的出路還是靠產業升級和結構調整，靠市場化的並購。

中小微企業成長應更多依托直接融資渠道

還有一個結合點是中小微企業的發展。資料表明，中小微企業對中國經濟的貢獻超過了50%的稅收、60%的gdp、70%的創新和80%的就業。我們最近調研，發現中小微企業有五大困難，其中第二大就是融資。我們一方面要大力推動銀行向中小微企業傾斜，但是銀行的金融屬性跟中小微企業不太匹配.中小微企業成長了1000倍，銀行還是拿這么點利息，出了問題，銀行就是不良貸款，要是一個民營企業，行長可能還要被查一遍，風險收益不對稱。所以，一方面我們要推動銀行向他們傾斜，但是根本的出路在於發展直接融資體系，尤其是資本市場、vc、pe，他們與中小企業的發展是利益共用、風險共擔、定價市場化、服務多層次。同時，直接融資和間接融資也是相互促進的。很多中小企業上市了或掛牌了，銀行更敢於給他們貸款。為什么？因為上市或掛牌的過程是個增信的過程，中小企業有了監管，有了社會的監督，資訊披露更加透明，銀行更放心了。

城鎮化融資和地方債務問題的出路是市政債

另外一個全社會比較熱衷於討論的話題是城鎮化。對於中國的城鎮化率，大家的看法不一，但不論是20個還是40個百分點的空間可以提高，一個百分點對應著一萬億的基礎設施的融資需求，怎么解決這些融資需求？我們知道靠賣地難以為繼，靠稅收遠遠不夠。而地方融資平臺問題重重，不同來源的資金混合使用，資金來源和用途不匹配，舉債沒有約束機制，還債沒有壓力。正確的答案有兩個，第一，推動市政債，為地方政府提供一個市場化的融資機制，也增強對於各個地方政府的約束；第二推動企業資產證券化。

中國經濟走出去亟需強大的金融服務

今天在座有很多金融機構，中國經濟的國際化需要大量的金融服務，中國的企業走到國際市場，需要搜集資訊，需要知道怎么定價，需要和國際對手進行談判。中國經濟國際化的程度已經很高，每年有上萬家企業試圖參與國外的並購，但做成的大概只有幾百家，為什么？因為嚴重缺乏金融服務，他們到了海外很多都是“兩眼一抹黑”。所以也希望在座的金融機構在這方面能有更多的努力，服務於中國經濟的國際化進程，也有機會成長為中國的高盛和美林，成為真正的國際投行。

（三）資本市場改革發展的重點領域

（三）資本市場改革發展的重點領域

未來，推動資本市場改革發展有五個重要舉措。

首先是前面講到的健全多層次資本市場體系，將為中國經濟中多元化的主體提供多元化的服務。

注冊制的本質是股票發行過程更加制度化、透明化和可預測

第二是簡政放權，推動股票注冊制改革。2008年，中國證監會曾和世界銀行共同對中國資本市場進行了全面的評估，並出版了《中國資本市場發展報告》，在國際比較中，我們發現全球所有主要的交易所的股票發行制度都是注冊制，僅有的兩個例外，一個是上海證券交易所，一個是深圳證券交易所。

推進股票發行注冊制改革是個標志性的事件，它的本質是股票發行過程更加制度化、透明化和可預測。注冊制改革本質上也是政府和市場關係的再調整。隨著監管部門的簡政放權，市場的自我調節和供需的自我平衡機制也將盡快建立起來。世界上一些新興市場經歷過類似的改革，例如印度和我國台灣市場，都經歷了一個從管制到放松的過程，與此同時，相關的市場環境也需要不斷完善，配套改進。市場逐步更加理性化，機構投資者更加發育，中介機構更多承擔責任，投資者保護更加強化，市場的懲戒機制更加完善，等等。

剛才有一位業界的同志說，希望pe的監管放到證監會后要適度監管。我想過去的若干年中，證監會不斷地在向市場化方向推進，我們也相信在肖主席的帶領下，一定會加快推進市場化改革，我們也歡迎大家更多的批評和監督。

動員長期資金參與資本市場

第三還是要大力發展各類機構投資者，推動養老體系改革與資本市場發展良性互動，這是全世界發展的旁邊規律。一些市場人士擔心注冊制后市場會不會供給失衡。一方面，隨著放松管制，市場的自我平衡機制會發揮作用，另一方面，要加快各類機構投資者尤其是長期機構投資者的建設，動員長期資金參與資本市場。就像前面提到，中國社會現在有大量的富余財富，各類存款已逾百萬億元，個人存款接近50萬億元，注冊制的改革和資本市場新鮮血液的注入，會激活和動員這些長期資金參與資本市場，分享中國經濟轉型的成功，也將為市場的長期穩健發展提供支撐，而這一對接過程，客觀上也能加快中國經濟的現代化進程。

建設中國版的401(k)計劃，養老金參與資本市場

與此高度相關的問題是養老體系的改革與資本市場的互動。去年以來，社會廣泛關注養老體系改革，各種方案據說有上百個。不管是怎樣的改革方案，其重點應該是兩個：一、建立真正的第二支柱，也就是中國版的401(k)計劃；二是養老金要參與資本市場，通過投資保值增值，實現自我生長。

全國社保基金理事會在過去十年做了一件非常重要的工作，證明了國際通行的基本的、科學的投資管理方法在我們國家也是可以成功的，當然，實踐中我們也需要根據中國國情做一定的調整。美國的401（k）養老金計劃過去的20多年中平均實現了6%的年回報率，我們的全國社會保障基金過去十年平均實現了8%的年回報率。

這個問題為什么這么重要？背景就是我們的養老體系面臨巨大的挑戰。前段時間看見微博上有一句話，說我們全國的養老金還有1.5年就不夠了，至於這個判斷是不是正確，我們不去評論，但是我們已經知道很多省去年和今年已經虧空了。按照目前的基本養老金的體制，大概在2050年前后，我們的缺口大致在幾十萬億，不同的機構測算不一樣，但是基本上差不太多。歐債危機中有一個國家因為養老金破產而陷入困境，這個國家叫希臘，這些歷史和現實的教訓值得我們借鑒。

[NT:PAGE=$] 調整繳費結構，做實第二支柱

正確的解決方法還是要尊重人類社會發展的基本規律，建立起國際通行的第一支柱、第二支柱加上第三支柱的養老體系，為此需要研究調整我們現有養老金繳費的結構，並建立起真正意義上的與美國401(k)計劃類似的第二支柱。

三個支柱中，第一支柱提供基本的最底線的保障。第二支柱是每個人在工作階段每個月不斷積累，國家提供一定的稅收優惠，激勵企業每月也匹配一定比例的資金，最為重要的是這些資金一定要參與投資，分享經濟發展的成果，才能不斷累積，不斷生長，並使之成長為養老金體系的核心支柱，以確保社會的養老安全。第三支柱是個人自愿購買的商業化的養老產品，作為補充。

我們現行的社會統籌加個人賬戶的基本養老金規模為2.5萬億人民幣，基本上屬於第一支柱的范疇，也基本上不參與投資。作為第二支柱的企業年金規模為0.53萬億人民幣，兩者的比例為82%：18%，而第三支柱基本不存在。而美國的第一支柱公共養老金規模為2.7萬億美元，第二支柱職業養老金（401(k)計劃即屬於這一部分，為私營部門的職業養老金，此外還有教師和公務員的職業養老金）的規模為8.6萬億美元，第三支柱退休賬戶養老金為4.9萬億，三者比例為17%：53%:30%。

近期，企業年金制度稅收遞延政策出臺，帶來了可喜的變化，但在規模和激勵政策上仍然有很大的改進空間。我們的企業年金計劃中，個人參與和企業匹配資金享受稅收優惠的比例分別為4%和5%，加在一起為9%，而美國第二支柱中相應的比例分別為個人15%，企業6%，總計21%。應該考慮將目前社會統籌和個人賬戶的繳費做結構性調整，部分轉向第二支柱。

美國經濟的巨大成功源於養老金、資本市場和高科技三者的結合

特別應該注意的是，美國龐大的第二支柱，支撐了美國養老體系的半壁江山以上，來源於哪里？一方面通過不斷積累資金，另一方面，更重要的是通過投資才獲得了巨大的增長。在1984-2008年之間，通過資金的不斷補充和投資獲取收益，平均每個美國企業雇員持有的401(k)計劃養老金資產規模翻了5倍左右，使得美國第二支柱在養老金體系中的比重從不到20%，上升到了53%。

養老金投資必須一是專業團隊，二要進行組合投資，投資於股票、債券等多種金融產品，當然股權類投資是其中最重要的組成部分之一。例如美國的401(k)計劃投資於國內和國際股票、vc、pe等股權類產品的比例高達60%，推動也分享了美國上個世紀八十年代后的經濟繁榮和高科技產業崛起。應該說，美國二十世紀最後的30年創造了一個經濟奇跡，其中的三個最重要的組成部分是養老金參與資本市場、資本市場實現長周期成長和新興產業不斷涌現，三者是相輔相成、互為因果的關係。

401(k)計劃的一部分投向了vc、pe行業，這個比例大致為2%，並因此進入了矽谷，加上民間資金的參與，為大量創新創業型中小企業提供了資本金，帶動了隨后30年的高科技浪潮，其放大效應是不可思議的。所以我們也希望今天在座各位vc、pe界的同仁能夠做類似的事情，為正在走出校園的成千上萬的年輕的中國創業者提供支援，也為中國經濟未來的新興產業播種優良的種子。

同時，養老體系的健全還對於我們調整經濟結構大有裨益。我們國家幾乎是全世界儲蓄率最高的國家，2011年世界各國國內儲蓄和gdp的比重平均為24%，而我國為53%，只有養老體系健全了，老百姓才更敢花錢了，我們從能真正從出口導向轉向內需拉動的發展模式。

對外開放的結果將是我們更強大

第四，要加快對外開放步伐，以開放促改革。有一次北京市原來的一位老領導跟我一起走過金融街(000402,股吧)，他問了我一句，你看金融街缺點什么？我說一下看不出來，他說你看是不是缺點老外？我看了一下，確實是。后來我在浦東也注意看了一下，浦東作為我們國家推動建設的國際金融中心好像也有一點缺老外，當然，並不是我們一定街上要有很多老外，但這也從一個方面折射了我們國家資本市場和金融體系的國際化程度，可能還有提高的空間。事實上，我們的qfii（合格境外機構投資者）制度搞了十年，外資在我們資本市場的比例還只有不到2%，但一般的新興國家韓國、印度、巴西都在20-30%。我們對外開放還是會有很多好處的，就像今天這個論壇高階大氣上檔次，有不少老外參加，我們大家就需要穿上西服、打上領帶。對外開放會給我們一些壓力，有時候也不太舒服，我們不得不對自己提出更高的要求，但結果是很好的，大家的形象都提高了，當然還是要付出一點努力的，我想這跟我們中國金融對外開放是有一定的相似之處的。

同時，對外開放我們還要有信心，對誰有信心？對我們自己。舉個不一定是非常恰當的比方，中國人到國外去留學，在華爾街的混著混著也能做上個合伙人，在矽谷，自己攢個公司到納斯達克上個市，有個幾十億、幾百億美元的市值的，也不在少數。改革開放30年以來，到中國來混的老外，混得最好的好像還是大山，還是在電視上教英語兼說相聲。這當然是玩笑話，但重點是我們要相信我們自己。對外開放中一個最大的不對稱，就是中國人學習老外的東西，比老外學習中國的東西快得多得多的多。我們最開放的產業，家電，早已是全球第一了，我們最嚴加保護的產業，汽車，至今沒有一個像樣的民族品牌，滿街跑的全是外國品牌。在金融方面，無論是保險（放心保）業，還是銀行業，還是基金業，對外開放的過程中都是我們越來越強大，證明了這一點。

保護中小投資者的本質是市場的公平正義

第五，我們在推動市場化改革的同時必須要加強監管，特別是要保護投資者，尤其是中小投資者。肖主席最近有兩句非常著名的話，叫做“保護投資者就是保護資本市場”，“保護小投資者就是保護所有投資者”，上升到了一個哲學性、理念性的高度，是一個對社會的宣示。保護投資者尤其是中小投資者的本質，是市場的公平正義。任何投資者，不論是專業投資者，還是個體投資者，不論是大型投資者，還是中小投資者，在市場的知情權、參與權、監督權等基本的權利方面應該是平等的。同時我們還要防范金融風險，確保不發生系統性、區域性風險。

經濟轉型的草根力量

最後，剛才幾位嘉賓都提到的一個故事，就是車庫咖啡的故事。我第一次去車庫咖啡的時候是2012年的年初，后來在不同的場合介紹過他們的故事。這個車庫咖啡，最開始是一個美國記者發現的，后來他在《華盛頓郵報》寫了篇文章，說中國現在很不得了，每年發表大量的科學論文，每年申請大量的專利，數量已經僅次於美國，而且很快要超過美國。這篇文章的題目叫《美國人應該真正害怕中國什么》，他說美國同胞們，這些論文和專利你們大不必太害怕，里面有相當一部分是作假和剽竊的，中國真正讓人害怕的是像這樣的咖啡屋，每天有幾十個團隊過來創業，有很多天使投資者前來投資，這才是最可怕的。

作為記者寫東西，可能有點夸張，但是實際上他講了一個非常深刻的道理，過去30年，美國高科技獨步天下，最核心的還是因為vc、pe行業非常活躍，資本市場非常發達，資本和科技實現了無縫對接，才會不斷有高科技產業崛起，而且一直領先於全球。車庫咖啡的店主最近出了一本書，還是人民出版社出版的，那個小伙子說，人民出版社以前都是給領導人出書的，現在居然還給我們出書。我也去參加了在他們咖啡館搞的新書發布會，我說每個時代都有自己具象，比如60年代學雷鋒，雷鋒就是一個具象，石油工人王進喜，知識青年邢燕子，都是時代的具象。我想，某種意義上，車庫咖啡就是我們這個時代的一個具象，它雖然是一個很小的場所，里面並不是說所有行業都能覆蓋到，但是它代表了中國經濟轉型的草根力量。

中國的微軟和蘋果

30年以前，有兩個年輕人走出校園，開始創業，一個叫比爾蓋茨，一個叫喬布斯，30年后美國有了微軟和蘋果。今天中國這么多年輕人走出校園，開始創業，30年之后，中國會不會有中國的蘋果和微軟？我想一定會有的。我想應該要有信心，而且或許不需要30年。今年年初我去中關村調研一個企業，就是小米手機。我看了以后，非常感慨。我們無意去對比蘋果和小米手機的質量，但有一組數據是很令人震撼的。蘋果從誕生到20億美元的銷售，花了10年，臉譜花了7年，谷歌花了6年，小米從誕生到120億人民幣的銷售額，只花了2年。只有在中國，在這么一個發展階段，有這么巨大的市場，13億人轟轟烈烈的走進了中等收入序列，邁向全面建設小康社會的道路，這樣一個歷史的時間視窗，這一切才成為可能。我有時想，任何人，如果有一點點比較優勢，在中國的任何細分領域，做到前一百位、兩百位，就一定是億萬富翁，如果他能與資本市場結合，那么他會有更大的機會。

我想我們資本市場的改革發展，目標就是更好地服務於這些草根的力量，讓他們有機會成長為參天大樹，成長為中國的蘋果和微軟，這也就是中國經濟的崛起。

我最近學習三中全會《公報》和《決定》，印象最深的一句話就是總書記在三中全會閉幕的時候講的一句話，他說我們從未像今天這樣更接近實現中華民族偉大復興的目標。我想這句話準確地把握了我們這個時代的脈搏，也指明了我們所有人在這個歷史階段的工作任務。我想我們大家應該共同努力，為實現這么一個偉大目標做出我們應有的貢獻。謝謝大家！