〈鉅亨主筆室〉QE正式退場帶來複雜資產價格調整！

壹、前言

美國聯準會公開市場操作委員會(FOMC)，於2013年12月18日宣告美元量化寬鬆貨幣政策(QE)縮減計劃、前後至今，對金融市場影響為：一、在宣告日前，債券價格已經先行反應，殖利率上揚、價格下跌；在宣告日後至今，殖利率仍處於高檔不墜，亦即價格上不去。二、商品市場於2014年初，即上周四第一個交易日開始呈現頹勢；油價因美元轉強、與潛在增產石油之國家將持續增多而下跌；上周五油價持續走跌。三、總言之，全球股市、貨幣、外匯、債券、商品市場將因QE退場未宣告前不對稱之影響效果，在宣告後繼續展開複雜調整。本文就在仔細剖析：何者反應不足？何者過度反應？何者已脫離羈絆？

最後，本文判斷：一、縮減QE規模負面效果，對商品價格負面效果將較為顯著；國際金價與白銀等貴重金屬價格已大幅修正，應已充份反應，脫離羈絆；但，未來向下修正最顯著者為油價。二、美國財政預算問題，在2013年底前已獲妥協，但債務發行上限仍未獲得根本解決，這會傷害美國主權信用評等穩定，信評機構那些研究員磨刀霍霍，這會使美國公債券價格不安。三、債券殖利率是市場利率領先指標；如果因信評不穩而殖利率不跌，則會讓貨幣市場誤認為，是因為QE縮減而使市場利率即將上揚，那可能是一場誤會。實際是，債券價格實質已脫離QE魔咒，若再下跌則是過度反應。四、若市場利率預期不幸卻因此升高，則接續會使房貸購屋者感到不舒服，但那近期也會是杯弓蛇影而已！

貳、QE正式縮減規模後原油價格最先大跌！

自2014年1月1日開始，美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)，已經開始縮減金額，目前開始縮減100億美元/月。如果持續每月縮減100億美元，則至2014年7月時，QE政策之750億美元/月金額將降為零。上周，2014年一開始之國際股市，似乎未延續2013年底強勢，新年一開始QE退場就給它一個下馬威。歐洲德法國股市與美股，多顯著下跌。S & P 500下跌16.38點，以1831.96點收盤；道瓊工業指數下跌135.31點，以16441.35點收盤。但，最矚目的是大宗物資，黃金、白銀與原油等；這其中以原油單日跌幅最顯著。美國西德州原油在2014年1月2日，大跌2.98美元/桶，收盤為95.44美元/桶，如圖一。2014年1月3日，繼續下跌1.48美元/桶，收盤為93.96美元/桶。

圖一：西德州原油日線圖，鉅亨網期貨

同一交易日，歐洲北海布侖特原油也大跌3.02美元/桶，收盤價格107.78美元/桶。2014年1月3日再跌86美分/桶，收盤價格為106.89美元/桶。市場分析指向，庫存去化問題，與北非國家、利比亞要增產石油，因此價格大跌。後者現象會持續發展，因為自2010年末起之茉莉花革命，已使北非突尼西亞、利比亞、埃及、敘利亞等不少國家，發生內政巨變。這一些國家，目前正起步開始政治民主化。但，顯然這些國家經動亂後，欲由破壞中重建，需要的是民間投資與政府公共建設；這一些多需要財力。如利比亞，因為國內政局不穩定，與石油運輸受限制，石油之日產量已比內戰前下降80%，現行每日只能生產50萬桶，這一年來短少收益18億美元。現在之利比亞政權，希望能增加石油支出，以重建國家。這是自2013年12月6日，伊朗與歐美六強國在日內瓦和談後，又一個希望能夠增產之油國。為求溫飽生存，這些增產行為必然勢在必行。

圖二：北海布侖特原油，鉅亨網期貨

我們如果參酌「隨機漫步理論」(Random Walk)，則有價證券價格變動是獨立的(Independent)。也就是今日之價格變化，與次日或前一日是無關的；而每一個市場也是獨立的。文獻上只承認，在系統性因素或風險發生時，這一些市場們才會互相拉抬或扯後腿，亦即所謂「蝴蝶效應」。QE「進場時」是系統因素，因此各國外匯與股債市多受益；QE「退場時」則是系統風險，其影響序列(Series)已由金價、股市、債市波及至匯市；接著2014年，可能會波及商品與房地產價格。因為，這兩種市場還反應不足。

叁、美主權評等之穩定將影響債市並關係市場利率！

這一些系統因素，加上美國政問題所帶來之困擾，將會使所有資本資產價格進入複雜調整。現在，美國財政問題仍然未根除，雖然白宮與國會已在2013年底達成協議，2014年將減少赤字630億美元。美國聯邦政府預算案通過後，不致會重演2013年10月政府閉門謝客戲碼。但，美國政府舉債上限問題，能否在2014年2月5日，獲得根本解決，這將涉及美國主權信用評等，是否能維持在目前AA+(標準普爾)等級？這將也會干擾美國公債市場。

圖三：美國主權信用評等，鉅亨網金融

以目前總體經濟數據轉好，美國財政赤字必有緩慢轉好機會；但貿易逆差改善，仍有「時間落後」(Time Lag)效應，需要時間。尤其，在QE真正縮減金額後，美元指數趨穩、不再弱勢，對貿易逆差改善之效用也會有起伏。雖然，此次美國財政與商務部仍使用「廣場會議」(Plaza Accord)招數，逼迫要求中國人民幣升值。但似乎是，急驚風遇上慢郎中；人民幣升值速度與幅度，遠不如1985年之日元升值之乾脆。如果，美國政府預算赤字縮減630億美元，仍無法改善財政赤字；而貿易逆差改善速度又緩不濟急，則短期內美國主權信用評等，可能由穩定被調整為負向。這可能會傷及債券市場穩定，使公債殖利率挺升居高不下，貨幣市場也會開始預期市場利率可能上揚。

以貨幣供給與需求原理，論QE退場對金融市場影響。本文再三強調過，QE金額之縮減至完全退場，多不是緊縮貨幣政策；也並非貨幣供給量之減少，而只是供給量不再增加而已。如果再以簡單之供需關係，如圖四：一、在QE退場前，即在12月18日宣告後至2014年中，聯準會FOMC購買公債停止前，貨幣供給曲線仍會由S1曲線向S2方向移動。二、即使在2014年QE完全退場後，如聯準會仍未採取緊縮貨幣政策，如調高存款準備率等；則貨幣供給曲線S2是不會往左上方、S3方向移動。三、貨幣供給與需求曲線相交之均衡點，E1、E2、E3這三均衡點，是為貨幣數量與市場利率均衡點；在達成均衡點前，就是這一些金融、商品市場複雜調整之過程。四、即使是QE退場，只要不是緊縮政策，均衡點多會向右下方移動，也就是貨幣數量增加、市場利率下降。五、即使QE縮減金額到零時，FOMC不再購買公債，則已經釋出之QE金額還會留存金融市場中，產生乘數效果。因此，貨幣供給量曲線還是會向右下方移動，只不過移動速度將顯著減緩，市場利率下降幅度也減緩、或停止下降。屆時，市場利率是否會在停止下降後，反轉上揚？關鍵在於：一、QE退場後聯準會之貨幣政策。二、金融市場與總體經濟發展狀況。如果聯準會認為，必需馬上反向收回資金，則FOMC會將之前買進來之債券反手賣出。但，這種作法機率非常小；因為寬鬆貨幣政策也會有執行上之延遲效果(Time-lag Effect)。預估，QE政策目標在2014年底前有較高達成機會，聯準會在2014年中，啟動緊縮貨幣政策之機率幾乎沒有。

圖四：貨幣供需決定市場利率，自繪圖

肆、債券殖利率高居不下會被認為市場利率將上揚！

以上是最簡單貨幣供需模型。但，影響市場利率的，不僅只有貨幣市場之供給與需求。總體經濟行為中，每一個獨立市場，其實際行為過程與結果卻多不是獨立的，會互相影響。因此生產行為(廠商之Investment)與消費意願(消費者之Consumption)，也會影響貨幣供給與需求。在開放經濟體中，貨幣供給並非完全由中央銀行決定。如果一個國家對外貿易不斷出超，出口廠商賺進大筆外匯；這一些廠商將外匯轉入國內時，一定要兌換為本國貨幣才能流通。因此，本國廠商貿易順差，會使貨幣供給量增加。同樣，如果廠商對景氣遠景看好，則將增加資本支出，對貨幣需求也會增加。這之所以，為何美國總體經濟數據一好，股市就擔心利率上揚。因為一旦QE退場，而景氣復甦經濟數據亮麗，則貨幣需求曲線也會移動，如圖二IS曲線向右上方移動，則國民所得Y會提高，同時市場均衡利率也將提高。這種情況就是美國現在總體經濟現狀：2013年第三季美國經濟成長率為4.1%，同時十年期公債殖利率也攀升到3%以上。

圖五：美國十年期公債殖利率，鉅亨網債券

目前機構投資者對美國股市多空判斷，大多就是如此，圍繞在總體經濟數據、市場利率兩者間。目前，所有投資機構對美元市場利率判斷理念，並非用圖四簡化型態，而是用後者圖六思考方式，也就是IS-LM模型。IS-LM模型之由來與運用，主筆文之前已多次提過：I是Investment，廠商投資、即廠商資本支出；S為Saving，是為儲蓄、即消費後所剩下之資金；L是流動性需求(Liquidity Demand)，就是貨幣需求；M是貨幣供給(Money Supply)。IS-LM模型是實體經濟與貨幣經濟之融合，對於市場利率變動詮釋完整性較高。

圖六：IS-LM曲線，自繪

以圖六說明，目前投資機構擔心，如果投資I增加，則IS曲線將由IS1向IS2移動；此時如果貨幣供需曲線仍為LM1，則市場均衡利率將由E1上揚至E2點。但，本文認為目前存在金融市場風險，只為美國本身財政赤字問題；而此一不確定性，又將可能傷及主權信用評等穩定；而再藉由債券殖利率風險之表相，又使市場利率由谷底上揚預期言之鑿鑿；如果事實不巧往此發展，這將被誤以為是因為QE退場政策使然。而美元又是全球最主要貨幣，美元公債殖利率上揚，將使金融界對貨幣市場之升息、滿臉狐疑。

伍、結論

圖七：美元指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文認為，國際金價與債券市場、甚至股票市場多已反應過QE縮減規模負面效應。目前，此一效應正擴及商品市場。因為：一、由相對比較性觀點，至目前為止，商品價格對QE退場「反應不足」(Under Reaction)，尤其是油價。二、而另外一方面，由政經發展層面判斷：(一)、亞洲新興國家是投資型經濟，需要不斷之資金投入，以求經濟成長。當國際資金因美元不再弱勢、撤退後，「出售」廉價勞力與原物料，將成為國家收入來源。(二)、生產石油之中東或北非國家，多將漸邁向民主化。民主政治以政黨選票論輸贏，主政者需要開出財政擴張建設支票、與福利支出以拉攏選票，而這一些又多需要資金做後盾；如伊拉克、伊朗、利比亞與埃及等等。這一些國家，又叫他們如何不努力出賣礦產與石油？因此，在需求與供給消長下，將使商品價格逐漸下跌。四、本文認為，近期美國債券市場若再不穩定，那有可能是財政問題使然，並非QE正式退場；目前就談市場利率升高，那是一種防患未然預防態度，是金融投資正確之態度，但短期發生機率甚低！