交銀國際：中國周期性商品價格未來數月或見頂

摘要：市場共識企圖在豬周期，鐵礦石，螺紋鋼和樓價的強勢反彈中尋找周期增長的信號。然而，市場共識錯把這些指標滯後的確認當做增長的預示，而這些滯後指標將在未來數月見頂。螺紋鋼已經進入了每年的去庫存周期。由於庫存巨大，中國的補庫存周期越來越短，而其對於增長的推動也越來越難以持續。短期內，基本面在達到峰值前仍然有一些改善的空間。然而市場的技術反彈已漸顯疲態，同時風險正在不斷升級。

中國經濟數據具有很強的季節性;周期性商品的價格是滯後指標：1959年，在一篇發表於農業經濟期刊的，題為《豬周期和蛛網理論》的重要論文里，阿瑟·哈洛(Arthur Harlow)討論了當時美國經濟里明顯的「豬周期」。隨着蛛網定理的確立，哈洛解釋了未來價格預期對於周期形成的作用。在通常為時十二個月的養殖和屠宰周期之上，價格預期還制造了當前的價格和未來的供給之間十二個月的時滯。隨此，一個為期兩年的豬周期便誕生了。經過了五十年的技術改進，美國的豬周期已經明顯縮短。

出人意料的是，中國的許多經濟數據里仍然可以找到豬周期的影子。由於農耕依賴於變幻莫測的自然，農業社會往往表現出較強的季節性。然而，中國已經使其億萬人口擺脫了原始的農業勞動，並讓這些農民投身於城市化的洪流。

我們最近與客戶的交流主要討論了中國的經濟周期是否發生了逆轉。畢竟，鐵礦和螺紋的價格已經飆升了50%。甚至連水泥這種難以運輸和儲存的商品價格也上漲了，尤其在華東地區，同時水泥產量增加了24%。房地產市場已經回暖。數據顯示銷售面積三月同比增長38%，新開工面積27%，而一季度房地產開發投資同比增長了6%。這些周期性板塊和大宗商品價格的強勢使市場共識相信中國的增長周期強勢回歸。然而，我們並不那麼肯定。

與此同時，我們還與許多房地產開發商的高層管理人員進行了交流。盡管今年一季度的房地產銷售情況大幅超出預期，同時房地產去庫存在政策的扶持下而加速，他們對於2016年全年的展望仍然有所保留。他們究竟看到了什麼是市場共識忽略了的?

當分析較短周期經濟數據的時候，我們必須區分領先和滯後指標。以豬肉與仔豬的相對價格變化來衡量的豬周期是貨幣條件的變化滯後指標。當下瘋漲的豬肉價格只是對於前期貨幣寬松的滯後反映。商品價格，如螺紋鋼和鐵礦石，亦然。

直觀上，股票價格對於貨幣供應的變化更敏感。宏觀流動性的變化首先反映在增長的改善，然後是螺紋、鐵礦石等商品價格的回暖，最後則表現在消費品價格，如仔豬和豬肉價格的上漲(焦點圖表1)。流動性的改善，增長的企穩和之前極度超賣的狀態為商品價格的強勢反彈創造了非常有利的條件。然而，這些商品價格的強勢不一定可以持續，也不應該視為增長周期全面回暖的征兆。事實上，我們自己研發的增長和通脹壓力的指標已經開始趨於見頂。

螺紋鋼一年一度的去庫存階段已開始：螺紋鋼庫存周期也有非常強的季節性 - 每年第一季度往往是補庫存的階段，然後這些庫存一般在全年余下的時間里消耗。螺紋的價格周期往往略微滯後於庫存周期，但也表現出了類似的季節性模式。然而，自2015年末開始的這波螺紋鋼價格周期比以往強多了，很可能是之前的極度超賣狀態所導致的。隨着螺紋鋼庫存周期嚴格遵循其歷史格局，螺紋鋼的價格周期也應重復 - 盡管這次力度更大。如果在未來幾周內螺紋價格的強勢出現松動，市場將開始懷疑經濟增長的可持續性，股市技術性反彈的高度也將被抑制。

房地產價格，銷售，庫存周期將逐步見頂：在此以前，我們在其它報告里詳細地討論了經過房價和通脹調整後的實際利率在過去的幾個周期里領先股票市場周期約六個月，房地產價格周期約十二至十五個月。

此外，房地產銷售和投資周期往往是同步的，或者稍微滯後於房地產的價格周期。房地產價格的變化是購房者與開發商對於房地產行業前景變化的信號。如果歷史重復，房地產價格周期將在未來幾個月內見頂，而銷售和投資增速見頂很可能會隨之而來。如是，房地產高管對於房地產市場2016年的保留將被再次驗證。而市場共識對於增長復蘇的希望也將再次破滅 - 就像在過去的幾年的周期復蘇的鏡花水月一樣。

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