寫在周年：誰來解除股指期貨的「熔斷」禁令？

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作者簡介：

高上，博士，海通證券(600837,股吧)期貨研究主管，15年證券期貨研究經歷，曾任中原證券研究所長、興業研發中心副總經理，萬家基金研究總監，海通期貨研究所所長。出版《中國股市十八年》。獲上證報、期貨日報、上期所最佳股指期貨分析師與宏觀策略分析師。目前擔任中國期貨業協會研究發展委員會委員、中國期貨分析師俱樂部理事。

期指單邊限倉10手，平今倉手續費提高萬分之二十三以及保證金比例提高至40%等的禁令，市場的廣度與深度驟然變化，使得期指風險管理功能名存實亡，當今45萬億的A股投資完全暴露在風險敞口之下。

過去的這個周末，4月16日是滬深300上市的五周年與中證500和上證50期指上市的一周年。股指期貨的上市改變了中國的單邊做多市場格局。估值過高與經濟下行壓力是市場兩次拐點的產生的主要原因，股指期貨上市僅是導火索。股指期貨限倉後，市場的泄洪口被阻塞，反而造成了市場的負面沖擊，A股的風險管理功能與對沖功能難以實施。為此，周年之際，股指期貨回歸正常化理應盡快提到日程上來。

正文

過去的這個周末，4月16日是滬深300上市的五周年與中證500與上證50期指上市的一周年。股指期貨上市改變中國的單邊做多市場，A股終於出現了價格發現功能與風險管理工具。然而，期指IF與IH和IC的兩次上市，大盤都出現了大幅調整，真是股指期貨惹的禍？

從期指限倉後的A股仍在爆發的幾輪「千股跌停」來看，股指期貨或許只是扮演了替罪羊的角色。

1、股災再回顧

2015年6 月12日，滬指創出本輪5178點高點。6月13日，證監會宣布嚴查場外配資最後一根稻草，成為壓倒市場的最後一根稻草。

6月19日2000只個股跌停，而在6月26日，上證指數下跌7.4％，「股災」由此一發不可收拾。從6月15日開始到26日，9個交易日上證指數已經跌去近1000點，但這並不是此輪「股災」的終點。

更實質的「救市」行動來自央行。6月27日，央行宣布即日起同時降息0.25個百分點，定向降准0.5個百分點。央行雙降政策超出市場預期，有利於在情緒面上穩定市場信心。但6月29日，反而成為關鍵的、驚心動魄的「股災」擴大化的一周起點。

從6月29日到7月3日，A股市場出現多空大對決。

6月29日早市開盤，滬深A股指數再次深度下探，盤中擊穿3900點，下跌接近8％，雖然尾盤有所回升，但全天上證指數下跌3.34％，創業板指數繼續深跌7.9％。最大20萬億，人均35萬元.當天基金業協會組織13家知名的私募基金表態集體唱多.

7月1日尾盤再次出現快速下跌，當天上證指數下跌5.23％，創業板指數下跌3.47％，震幅超過9％，市場恐慌情緒再度蔓延。

當晚，證監會連夜再發出三大利好：滬深交易所將自8月1日起將A股交易費下調三成；券商自主決定強制平倉線不再設六個月的強制還款；允許所有證券公司發行與轉讓證券公司短期公司債券，從而拓寬證券公司融資渠道。即便如此，前期獲利和去槓杆的資金仍組成了巨大的拋壓盤。在有明顯政府資金吸收大權重類金融和石油石化股籌碼的情況下，滬深兩市仍連續出現大幅下跌，到7月3日（周五），經過兩天分別下跌3.48％和5.77％之後，上證指數已經下跌到3700點以下，離本輪高點已相差1400點以上，「股災」無可置疑，市場驚魂不定。

在叫停多個做空股指期貨賬戶後，7月3日晚證監會宣布，將減少IPO家數和將籌集資金，並要注資中國證券金融股份有限公司，從240億元增資至1000億元。QFII額度將從800億美元調整至1500億美元，意圖引導海外資金入市。

7月9日（周四）滬指下探3373地點返身向上，市場的多空第一輪回合告一段落。

8月25日央行祭出「雙降」，隨後養老金入市等利好消息發布，A股短暫企穩兩日，在後續交易日中走勢跌宕叵測，令市場再度感到寒意，對股災後的政策與市場走勢越發感到困惑與糾結。8月底，證監會再次召集50家券商，為第二輪救市籌集彈藥。政府在「9.3」大閱兵前維穩市場的意圖明顯。

從第一輪救市來看，證監會意識到監管有漏洞、監管不適應、監管不得力，顯然低估了市場的力量，救市後股指滑落了上千點，反而是抽到斷水水更流，政府干預市場的預期效果沒有達到。如何處理政府與市場的關系，化有形之手為無形，可以說股災為監管層上了一堂生動的課，只是政府為此繳納了昂貴的學費。

2、究竟是誰惹的禍？

應該看到，當前金融環境已經發生了巨大轉變，槓杆、做空、程序化等問題交織，從現貨到期貨、場內到場外、國內到國外，救市涉及面廣泛，不僅是資本市場本身，外匯市場、樓市以及海外市場出現了聯動，牽一發動全身，對我國金融的監管水平提出了巨大挑戰。

我們注意到，市場有種聲音，認為股指期貨是股災的重要原因，管理層一方面在現貨積極提供流動性，另一方面，在股指期貨又限制流動性，反映了高層對股指期貨看法的分歧。期間中金所開倉手數由1200手降為600，隨後又降為100手，保證金由8%提升至30%，對正常的期指交易限制較大，引發了成交量的跳水以及基差波幅的進一步擴大，加大了對現貨市場的反向引導。

然而，股指期貨不是股災的罪魁禍首。正如武器可以成為侵略、恐怖的工具，同時也能成為和平和防恐的有利保障，衍生品作為IPO的一級市場、交易的二級市場之後的風險管理的三級市場，已經成為成熟市場管理金融市場不可或缺的工具。

回顧歷史，金融期貨創設恰恰是全球金融市場開放後應對匯率、股災的產物。1971年7月由1944年建立的布雷頓森林體系崩潰後，浮動匯率制取代了固定匯率制，由此產生了通過外匯期貨來規避風險的需求。70年代美國國際收支惡化，通貨膨脹居高不下，為了抑制通貨膨脹，美國提高了利率，但失業率大增，於是再度降低利率。導致美國利率波動加劇，因而迫切需要投資工具來規避風險。尤其是，1974年美國股市暴跌50%，投資者不計成本拋售離場，市場缺少對沖風險的金融工具，促使管理者不得不通過創新來促進股市的健康發展。1972年芝加哥商業交易所（CME）首次推出包括英鎊、加拿大元、德國馬克在內的外匯期貨合約。75年芝加哥期交所（CBOT）推出第一張利率期貨合約。1982年堪薩斯期交所（KCBT)推出股指期貨。全球金融期貨衍生品已占成交量的2/3。

然而，1987年的股災促使美國反省衍生品在股災中的作用，1988年5月格林斯潘在美國國會聽證會上認為，正是因為中止了股指期貨交易，美國現貨市場承受了巨大的拋壓。股指期貨先於現貨做出市場反應，更多機構願意在期貨市場做出方向選擇，而套利使得現貨隨後跟上期貨的步伐，平滑了市場波動。經歷了87年的股災後，股指期貨在美國以後的市場暴跌中都發揮了明顯的規避風險功能。

我們注意到，國內監管層對此的認識水平參差不齊，仍然認為股指期貨套利增加了市場的不穩定性，反映了對這個問題認識的偏差，難道美國市場走過的彎路，中國還難以避免？

我們認為，配置檢查是引發行情轉折的導火索，槓杆、期指是助漲助跌的因素，股市上半年非理性暴漲為暴跌埋下隱患，這些是外因，背後的經濟增速不斷下滑是內因。

此外，這輪股災可能大大延後金融創新改革的步伐，由於國內的改革往往因市場倒逼而產生，股災與匯率的波動，增加了金融市場的不確定性，反而可能促使政府在金融大部制的改革中嘗試驚險一跳，加快金融在混業背景下的監管力度。

隨後政府救市目標逐漸下移，已由維穩股指到維穩市場信心，再降到維穩流動性，市場信心不斷遭遇重創，尤其是，監管層一方面在積極注入流動性，另一方面，清理配置，限制股指期貨流動性，救市的公平性、一致性與有效性遭到市場的質疑。冰凍三尺，非一日之寒。現在看，災後後的信心恢復確實比市場的預期來得更長。

3、重新看待期指功能

股指期貨具有價格發現功能。統計看，凈空單提前釋放股指拐點信號。2013年2月8日凈空單從9千升至1萬4，市場階段見頂2400點；2013年6月3號凈空單首破2萬大關，市場暴跌6.24創下1849；2014年6月23日凈空單首破3萬大關，預示2000點牛熊轉世；2015年6月3日重上28000手，提前釋放市場見頂信號 。

然而，股指期貨的兩次上市引發的市場拐點是巧合嗎？2010年4月16日上市滬深300期指，但市場拐點在2009年9月出現的，而IC與IH期指是2015年4月16日之後的6月爆發的615股災，如何理解？

我們認為，市場估值過高與經濟下行壓力是市場兩次拐點的主要原因，股指期貨上市僅是導火索，如何沒有股指期貨我們很難預料股指攀升得更高，對市場殺傷力將會更大。

股災爆發後，7月6號中金所開始對現貨與期貨匹配檢查。8月26號分步限倉，9月7號單邊限倉10手。

限倉前期指吸收凈賣壓作用明顯：2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的賣壓約為25.8萬手，相當於每天減輕了現貨市場3600億的拋壓。

限倉後風險對沖功能削弱。第一，套保盤因深度貼水與缺乏對手盤，門檻提高後散戶難以入場，機構也難以操作。 第二，采取不對稱限制，引發悲觀預期，基差繼續擴大，對現貨產生負面引導，形成惡性循環。 第三，期貨市場無法做空對沖風險，導致更多投資者轉而拋售現貨，直接加大了A股的賣壓。 第四，國內無法套保，可能促使部分機構尋找海外避險工具，中國金融話語權旁落的風險加大。

周年之際，鑒於股指期貨「熔斷」禁令仍然沒有解除，期指單邊限倉10手，平今倉手續費提高萬分之二十三以及保證金比例提高至40%等的禁令，市場的廣度與深度驟然變化，使得期指風險管理功能名存實亡，當今45萬億的A股投資完全暴露在風險敞口之下。

為此，股指期貨交易的正常化理應盡快提到日程上來。

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