人民幣正悄悄發生變化 美元合理位置在哪？

最近七個交易日，人民幣市場似乎正在悄悄地發生變化。

18日以後，央行連續下調中間價，上周累計跌幅已經達到595點，僅次於今年第一周700點的周貶幅，本周一繼續下調。

值得注意的是，即期匯率與中間價頻繁交叉，且多個交易日多數時間市場交易在中間價下方運行。

總體來看，最近7個交易日市場價格的運行態勢明顯變化，和3月初之前可謂大相徑庭。

這如何解讀？

人民幣空頭要小心!

即期匯率與中間價頻繁交叉，且多個交易日多數時間市場交易在中間價下方運行，這是為什麼呢？

根據即期匯率和央行中間價的相對位置變化，可以對市場的總體結售匯情況進行大致的推測。如果美元對人民幣即期匯率持續高於央行中間價，那麼市場情緒一般傾向於悲觀，即購匯占上風；反之則說明市場情緒傾向於樂觀，即結匯占上風。今年1月至3月初，即期匯率基本都在中間價上方運行，暗示購匯力量較強，人民幣貶值壓力較大，事後外匯局發布的結售匯數據也證明了這一點。

即期匯率與中間價出現頻繁交叉往往說明市場分歧加大，市場單邊情緒發生變化。同時如果市場交易多數時間在中間價下方運行，往往意味着結匯的力量逐漸居於上風。兩種情況若在一個交易日內同時出現，則很可能意味着市場在多空交鋒中人民幣多頭逐漸占據優勢。

3月24和25日，即期匯率開盤價和收盤價均在中間價下方；3月17日和22日，開盤價與中間價幾乎持平，但收盤價均下中間價下方，且明顯低於中間價，也比較符合結匯力量偏強時的特征。

總體來看，最近7個交易日市場價格的運行態勢明顯變化，和3月初之前可謂大相徑庭，假如在此期間央行調控風格沒有發生大的變化，最近的市場價格走勢可能意味着市場結售匯力量對比正在發生變化：結匯力量相對增強，而購匯力量有所弱化。

美元是主因

莫尼塔研究認為，從此間CFETS人民幣匯率指數異常平穩的走勢來看，上周人民幣匯率中間價的下調並非央行有意求貶，而是反映了春節過後至今，隨着人民幣貶值預期的緩解，中間價開始更多地參考一籃子貨幣。這種人民幣匯率定價機制，可以說是符合此前的匯改方向的：既有清晰的定價規則（參考籃子貨幣），又能實現有管理的浮動（跟隨美元浮動）。

春節過後，人民幣匯率與美元指數高度相關。“這是人民幣掛鈎籃子貨幣的必然結果，美元走強意味着其他貨幣對美元走弱，從而人民幣對美元也將走弱。”莫尼塔稱。

興業證券也表示，3月18日以來，央行三次上調人民幣中間價（即人民幣貶值），這情形看上去似曾相識。但事實上，近期人民幣中間價的上調並非央行主導引導人民幣貶值的行為，而更多體現的是在市場對於人民幣情緒相對穩定的背景下，人民幣盯一籃子貨幣穩定的目標下，美元相對一籃子貨幣再次出現升值的結果。

3月以來，人民幣中間價與美元指數的變化（滯後一日）之間的相關性高達0.911，也就是說美元的變化是近期人民幣中間價的主導因素。這與811匯改以及年初人民幣中間價主動貶值時的情形完全不同（當時人民幣中間價與美元之間的相關性很低）。

美元未來：短期反彈長期走弱

興業證券稱，從短期角度來看，美元存在階段性反彈的風險。原因在於：

1.美元與經濟數據之間的背離可能得到修復。3月以來，美國經濟超預期指數在持續上升，同時美元指數仍在下跌。兩者之間的背離如果得到修復，可能導致美元出現一輪反彈；

2.美國經濟數據可能出現階段性反彈。3.歐洲經濟數據可能受經濟不確定性上升的制約。

興業證券還表示，壓力測試顯示美元中長期走強不靠譜，本輪美元走強已經偏離基本面。

與以往復蘇周期相比，本輪美元升值節奏明顯快於生產效率改善。美國本輪的經濟復蘇強度明顯弱於以往，勞動生產率改善步伐也較為緩慢。然而，與以往的經濟復蘇和美元升值周期相比，本輪美元升值的節奏和幅度卻明顯快於勞動生產率的改善程度，這也反映出本輪美元的升值似乎已經明顯脫離經濟基本面。

美元的合理位置在哪？

興業證券稱，考慮到美元兌企業部門的拖累在2014年的3季度之後開始顯現，而同期美國指數的水平（80-90）明顯低於當前匯率水平。因此，從基本面的角度來看，如果未來美元兌企業部門這一拖累無法得到有效的緩解，則美元匯率仍然存在向均衡水平調整的需要。

(本文綜合自會師話市、興業證券報告)

文章來源：微信公眾號付鵬的財經世界之全球宏觀策略對沖

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