外匯徐昱東：盧布匯率傳遞效應與轉型國家匯率制度改革鉅亨網新聞中心 2016-03-28 08:28歐美制裁和石油價格下跌對俄羅斯經濟造成的影響是多方面的。無論從哪個角度切入，都可以從制度層面發現俄羅斯作為轉型國家在制度建設方面的不足和缺陷。如何以俄羅斯為鑒，從源頭上避免轉型期各種制度建設的缺陷，保持經濟社會平穩健康可持續性發展是我們關注的重點。盧布匯率的暴跌是短期現象，是制度建設不足長期積累效應的集中爆發。我們的研究視角應從中長期出發，這樣更容易將制度層面的長期影響從短期現象中剝離出來。盧布的漲跌對俄國內居民和企業的一個直接的切身影響就是國內物價水平的變動，比如居民關心的通貨膨脹高企問題，廠商關注的生產資料成本上升帶來的盈利空間下降甚至倒閉問題等，政府最為擔心的也是這種國內價格變動帶來的各種負面影響甚至政治災難。因此，從匯率變動對國內價格影響的角度，洞察制度選擇與建設包括匯率制度改革方面的利弊得失具有重要現實借鑒意義。（一）匯率傳遞機制與盧布匯率傳遞的典型特征匯率傳遞是指匯率變動對一國進出口商品價格和國內價格的影響，該傳遞反映了進出口企業對匯率變動引起的價格變動的吸收、轉嫁以及進而對國內物價傳導的過程。雖然國內外研究盧布匯率變動對俄國內價格影響的文獻在數量上看並不多，且從結論上看有相互矛盾之處，但內在的一致性足以反映匯率傳遞的若干典型特征，分析這些特征能夠得到若干有益的啟示。1.匯率傳遞的非對稱性即盧布貶值引起國內物價上漲，但盧布升值並沒有引起國內物價下跌，同樣還是上升。這與俄的貨幣政策有密切關聯，即盧布相對美元升值的同時，伴隨着貨幣供給的增加，這使得升值本身變得不再那麼重要。這反映俄羅斯中央銀行的貨幣政策對國內價格水平的重視。2.匯率傳遞的超調性超調性起因於匯率對外部沖擊作出的過度調整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位後的購買力平價匯率，這種現象稱之為匯率超調。這里的匯率傳遞的超調性是指匯率變動率帶來的國內消費者價格更大變動率的情況。俄羅斯學者薩利茨基通過1998年8月~2006年12月的月度數據研究發現，盧布匯率對進口商品價格的傳遞效應是足夠高的，從-0.40~-1.37，平均達到-0.92。特別是進口商品中禽肉、黃油、肉罐頭、原糖和茶等物品的進口價格對匯率彈性的絕對值均大於1。對盧布匯率傳遞超調原因的解釋方面多數研究承襲傳統思路。例如，俄羅斯學者薩利茨基認為，盧布匯率超調效應的存在與商品市場上的「黏性」有關，也就是由國外生產者更善於通過協商並獲取一種高額壟斷利潤造成的；與此「外源性」解釋不同，中國學者側重於自俄國內尋求解釋，即除了上述原因外可能還有一個很重要的原因在於俄內部商品供給不足且與商品市場化建設相關的配套建設過分滯後，比如外貿領域的結算方式方面，由於大多數外貿企業並沒有采用國際慣用的信用證進行結算交易，相應的，銀行部門無法提供套期保值等避險工具，外貿企業轉而持有外匯在投機市場上相機交易，導致匯率波動性顯著提升。2006年7月俄資本市場完全放開後，與金融資本市場的標准化程度相比，傳統商品市場建設更為滯後，兩相比較，失衡加劇，這可能是造成匯率傳遞嚴重超調的重要原因之一。另外，通過將匯率傳遞效應分解為直接效應和間接效應發現，直接效應即成本效應占主要部分，達到-0.71，而間接效應僅為-0.21。這反映俄羅斯國內進口替代能力的不足。3.匯率傳遞對CPI和PPI影響的差異性根據俄羅斯學者的研究成果，匯率傳遞對國內CPI和PPI的影響差異較大，如表1所示，這在一定程度上反映俄羅斯工業生產領域相對於消費品領域可能具有更為嚴重的進口依存度。總體上，在2008年國際金融危機之後，相對嚴重的程度有稍許的緩和，但從絕對量上卻一直在加大。俄羅斯學者別列金斯卡婭和維傑夫等人的研究成果在一定程度上驗證了上述判斷，全俄平均進口依賴程度2006~2013年逐步提高，進口依賴程度比較高的（前三位）依次是，機器制造，通信，批發、零售、維修及家居生活用品等三類。工業品、加工制造、交通和通訊、運輸、消費品略高於全國平均水平。同時，原材料、水電氣等領域對進口依賴程度最低。如果進一步將進口依賴程度最高的機器制造類產品分解，如表3所示。我們會發現，盧布匯率波動對俄國內PPI影響較大的一個重要原因很可能與表3所列領域的競爭力缺失有關。在盧布匯率貶值的情況下，國外出口商可以借機大肆加價。這也應該是同樣具有轉型特征的獨聯體國家的共性。例如，有學者在分析獨聯體國家的匯率傳遞特點時發現，相對於新興經濟體，獨聯體國家的匯率傳遞對國內價格變化的解釋程度較高且傳遞速度較快。在更微觀的角度，也可能與跨國公司內部定價機制有關。4.1998年與2008年兩次危機前後匯率傳遞的異質性通過對比盧布匯率傳遞在1998年與2008年兩次危機期間的表現也可以獲得新的啟示。多勃魯恩斯卡婭和列凡多通過比較1998年金融危機前後的變化發現，匯率傳遞效應在危機期間最高。作者對此的解釋是，危機期間的貨幣政策強化了這種效應，進一步推高了國內物價水平，而在實施若干經濟的結構性調整之後傳遞效應開始逐漸降低。波諾馬列夫、特魯寧和烏柳卡耶夫等人通過將樣本區間劃分為2000年1月~2008年12月、2009年1月~2012年7月兩個子樣本區間分析傳遞效應的結構性變化發現，傳遞效應在兩個子樣本時期內的表現存在明顯差異，第2個子區間內傳遞效應的絕對值要高些。也就是說，此次危機期間匯率波動性或不穩定性的提高導致傳遞效應在某種程度上的降低。這與1998年期間的表現截然相反這一點也與人們的一般條件下的理論預期相反，也與許多針對他國的實證研究結論不一致，如坎帕（Campa）和戈德伯格（Goldberg）2006年在分析OECD國家匯率波動影響因素時得出結論認為，較強的匯率波動性會增強匯率傳遞效應。。作者指出，這或許能用經濟主體的預期來解釋，因為在波動性較高時他們很少高頻度的修訂價格，同時，在高波動性條件下，來自不同方向的匯率沖擊相互抵消也能對此提供部分解釋。這可能與俄羅斯貨幣政策實施的條件改善有關。相對於1998年金融危機，2008年國際金融危機期間，俄中央銀行的貨幣政策實施是在更加制度化的框架內進行的，雖然波動劇烈，但區間值較為穩定。具體講，這種制度化框架與通脹目標制有關，盡管俄羅斯尚未具備全面實施通脹目標制的前提條件，所實行的僅是一種軟性的通脹目標制，但由2009年6月俄羅斯中央銀行明確將貨幣政策的主要目標鎖定為向盧布自由浮動制度和通脹目標制過渡以來，相關改革進程總體來看是積極的，以至於時任俄中央銀行行長烏柳卡耶夫認為俄羅斯將比原計劃提前一年即從 2010 年起實行盧布自由浮動制度和通脹目標制。而其他有關轉型國家匯率傳遞方面的實證研究也支持通脹目標制總體上能顯著降低匯率傳遞效應的判斷。如馬爾讓·佩特列斯基（Marjan Petreski）專門分析了實施通脹目標制的轉型經濟體的匯率傳遞特點，該研究以1993～2011年為樣本期，以中歐和東南歐以及獨聯體國家中的9個通脹目標制國家為例，研究結果表明，轉型經濟體的匯率傳遞效應普遍較高；而實施通脹目標制國家的匯率傳遞效應較低，比其他經濟體低了近3/4。5.開放型經濟下的國內外影響因素的失衡性即同其他轉型國家相比，俄羅斯匯率傳遞的影響遠小於國內貨幣政策的影響。根據我們之前的研究發現，俄羅斯與中國相比，國內貨幣供給對國內CPI的影響遠大於匯率波動對CPI的影響，這在當前經濟全球化廣泛深入發展的今天是個特例。這反映俄羅斯工業制成品領域在全球分工中的位置，對俄羅斯參與全球化的主要貢獻體現在油氣等自然資源領域。（二）由盧布匯率傳遞效應得到的啟示通過梳理分析既有文獻對盧布匯率傳遞效應的討論，圍繞匯率制度改革，大致能總結出以下幾點可資國內決策者借鑒的啟示。1.防范外部沖擊的關聯性匯率沖擊對俄羅斯國內價格影響的非對稱性反映了石油天然氣等自然資源的出口對俄羅斯貨幣政策的實施效果存在較大的影響。俄羅斯的普通工業品領域與世界市場的聯系較弱，國際價格對俄羅斯國內物價的影響較弱。相對於俄羅斯，中國更容易受到國際價格沖擊的影響。就匯率對國內價格的影響方式和途徑而言，一般情況下，匯率並不單獨影響CPI等物價指數的方向，但在遭受匯率之外的其他因素沖擊後，匯率沖擊的重要性會極大提升，因此，匯率沖擊同其他沖擊的關聯性和並發性值得關注，不能僅僅就匯率的單一信號作出反應。我們應特別關注央行對外匯市場的干預這一行為本身同其他國內外沖擊性因素的關聯性。2.頂層設計應注重協同性中長期來看，無論是在通脹目標制還是非通脹目標制條件下，俄羅斯對能源的依賴會降低，工業制造類產品國際競爭力和國際市場份額會不斷擴大，這將導致俄國內貨幣政策協調難度進一步增加。這有着豐富的政策含義，即推進包括改進貨幣政策協調效率在內的金融領域的改革應當與財政、貿易等領域的改革相互搭配進行，以降低整體風險。這也是轉型經濟的共性特征，即制度轉型、完善過程本身會伴隨諸多突出問題，要求決策者在轉型的策略性推進過程中注意制度建設的協調性，即對包括外匯制度建設在內的金融制度建設要與商品市場、要素市場的市場化建設相協調。從對其他轉型經濟體的實證分析角度也支持這一判斷，如貝斯尼克·費泰（Besnik Fetai）研究發現，推進匯率制度改革的不同策略會導致不同的經濟績效，以促進經濟快速增長為目的的匯率改革很容易擾亂宏觀經濟穩定（在以相當大的成本代價獲得該目標後）且沒有任何顯著的經濟效益。3.營造穩定預期的重要性與制度建設、起效的速度相比，經濟主體的預期對外匯市場和商品市場的作用速度要快得多，因此，營造一個利導、穩定預期的環境和氛圍是必要的，在一定程度上能夠平滑沖擊的短期性與制度建設的滯後性。在中國，在各類危機面前保持人民幣幣值的穩定化起到了穩定信心平滑危機的效果；也就是說，中國經濟的開放度雖然逐年提升但低通脹環境降低了廠商的通脹預期，穩定了企業價格調整行為，有利於降低匯率的價格傳遞效應。同時，在經濟全球化不斷提升背景下的跨國生產模式、經濟全球化程度的提高導致的交易成本的下降、來自發展中國家的大量產品供給能力的增強等也可以為中國的較低匯率傳遞效應提供部分解釋。而俄羅斯的「匯率走廊」在危機面前常常被擊穿，與信心不足有關的「預期」起到了十分明顯的推波助瀾的作用。總之，從轉型國家角度來看，不同轉型國家本幣對外幣的匯率變動對國內價格傳導的模式各具特點，反映匯率制度的多樣性，這種多樣性內生於各國經濟本身的結構性差異。推進選擇更有效率的匯率制度必須注重國內外影響和沖擊的關聯性，在制度改革和出台政策時必須注重協同性，單一的制度改革和政策應付不了多重的兩難選擇，同時，營造短期內的穩定化預期具有平滑沖擊的效果。（三）結束語俄羅斯作為油氣等自然資源豐裕型的國家，油氣資源價格的波動對國內產生的影響要遠遠大於其他轉型國家；作為開放型經濟國家，油氣價格波動必然會通過匯率波動傳導至國內，研究俄羅斯如何從制度建設層面影響這種傳導並控制這種影響在可承受范圍之內這個過程，並從中提煉出有益於中國的匯率、金融制度改革的若干可資借鑒的建議是今後研究盧布匯率傳遞效應的意義所在。隨着各種行業層面數據的獲取，這項工作將在更深入的領域展開。 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】(本新聞來源：和訊網)如何發揮多重資產策略的最大優勢?掌握全球財經資訊點我下載APP文章標籤更多上一篇韓爽：盧布匯率劇烈波動背後的驅動因素下一篇美聯儲高層現分歧 美元升值進入了中場休息0
