人民幣匯率中間價：我就要走在老路上？

張明 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

在最近流行的影片《老炮兒》的結尾，影片基調由之前的陰霾緊張變為明媚活潑，耳畔響起了崔健的花房姑娘：“我就要回到老地方，我就要走在老路上”。這兩句歌詞讓人感概良多，恰好也可以用來形容811匯改以來人民幣匯率形成機制的嬗變。

本輪人民幣兌美元貶值預期，始於2014年第2季度。從斯時起到2015年811匯改之前，央行主要是通過人為抬高每日人民幣兌美元匯率中間價，來抑制人民幣兌美元匯率的貶值。這樣做的好處是不用通過公開市場上的賣美元買人民幣來穩定匯率，從而不會導致外匯儲備的大量損失。

為了盡快讓人民幣加入SDR，央行在2015年8月11日啟動了新一輪匯改。這一輪匯改的關鍵，用官方的語言來講，是讓每日人民幣兌美元匯率的中間價，在更多程度上參考前一日收盤價。事實表明，從811匯改起至2015年年底，央行基本上放棄了對中間價的干預，中間價與前一日收盤價之間的差距幾乎可以忽略不計。

然而，在人民幣貶值預期持續存在的前提下，央行一旦放棄對中間價的干預，人民幣兌美元的匯率就會面臨很大的貶值壓力。811匯改三天之內，人民幣兌美元匯率貶值幅度就超過3%。之後在國內外多重壓力下，央行被迫出手穩定匯率。

由於承諾不再干預中間價，因此新一輪央行干預的手段，就變為在公開市場上賣美元買人民幣。作為人民幣國際化的結果，目前已經形成離岸與在岸兩個人民幣市場。為了不讓兩個市場之間的匯差拉得太大，央行不得不在兩個市場上同時進行上述干預。

由此產生的代價，便是央行外匯儲備的加速流失。2016年1月底央行的外匯儲備規模為3.23萬億美元，與最高峰時相比已經縮水近8000億美元。即使考慮到美元兌歐元、日元升值造成的估值損失，央行用於公開市場操作而出售的美元也超過5000億美元。尤其是在2015年12月與2016年1月這兩個月，外匯儲備月均下降超過1000億美元。按照這樣的速度持續下去，到2016年底，中國外匯儲備規模很可能低於2.5萬億美元。

為了控制外匯儲備的流失，最終央行不得不回到中間價干預的老路上來。當然，與過去的中間價管理不同，央行聲稱，新的中間價管理將同時參考前一日收盤價與有效匯率變動，這反映了央行試圖既想抑制貶值壓力，又想反映市場供求的折衷思路。

但是，同時參考兩個目標，但卻不宣布這兩個目標的權重，這事實上重新賦予了央行相機抉擇的權力。換言之，對市場而言，人民幣匯率中間價形成機制的不確定性再度增強，要預測未來的中間價變動將變得更加困難。

中間價形成機制回到老路上的結果，是央行將會繼續致力於匯率維穩，而不是讓匯率順應市場供求，釋放貶值壓力。由此造成的後果，一是貶值預期持續存在，短期資本外流不會停止；二是外匯儲備雖然流失速度放緩，但很可能繼續下降；三是為了匯率維穩，央行可能在降息降准等國內貨幣政策操作上畏首畏尾；四是高估的人民幣有效匯率將繼續影響出口競爭力。

(作者系經濟學博士，中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員。本文僅代表作者觀點，作為《財經》雜志“長短評”的短評，發表於該雜志2016年第9期。所評長文是我的同事李遠芳、張斌所撰寫的“人民幣匯率中間價的回歸”。)

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