人民幣中間價又貶了，如何解讀？

王涵

人民幣中間價又貶了，美元升值是主因

我們曾在2015年9月27日的海外周報《貨幣貶值是否有效：新興VS發達》中闡述，對於出口型的新興經濟體而言，匯率貶值的好處在於有利於經濟增長，緩解國內資產的估值壓力。但壞處在於資金外流影響國內金融條件。匯率貶值的最終效果需要看兩者結合的凈結果。簡單的來說，對於新興經濟體而言，最優的狀況是在沒有資本外逃壓力下的貶值。而今年2月以來，人民幣正是經歷了一段這樣最有利的時期，即美元指數見頂回落。人民幣跟隨美元相對一籃子貨幣出現貶值，而同時相對美元甚至出現升值，市場對於人民幣貶值的擔憂也不高。

但3月18日以來，央行三次上調人民幣中間價（即人民幣貶值），這情形看上去似曾相識。但事實上，近期人民幣中間價的上調並非央行主導引導人民幣貶值的行為，而更多體現的是在市場對於人民幣情緒相對穩定的背景下，人民幣盯一籃子貨幣穩定的目標下，美元相對一籃子貨幣再次出現升值的結果。3月以來，人民幣中間價與美元指數的變化（滯後一日）之間的相關性高達0.911，也就是說美元的變化是近期人民幣中間價的主導因素。這與811匯改以及年初人民幣中間價主動貶值時的情形完全不同（當時人民幣中間價與美元之間的相關性很低）。

往後看，人民幣怎麼看？一方面取決於對中國自身基本面的預期，這個我們在前兩日的文章都討論過。另一方面則取決於美元指數以及全球風險偏好。

壓力測試顯示美元中長期走強不靠譜

2013年美國開始討論貨幣政策正常化時，市場對於美元中長期走強的預期大幅上升。然而，如果認為2014年開始的美元走強是一次全球的壓力測試的話，那麼很明顯，壓力測試顯示在全球需求偏弱的背景下，無論是全球其他經濟體，還是美國本身，都無法承受美元維持強勢。因而，美元指數要出現一輪類似90年代的十年強勢周期是非常困難的。

但美元短期存在反彈的可能性

從短期角度來看，美元存在階段性反彈的風險。我們最早在3月17日的美聯儲議息會議點評《更加緩慢的加息節奏》中提示這一風險，原因在於：

美元與經濟數據之間的背離可能得到修復。3月以來，美國經濟超預期指數在持續上升，同時美元指數仍在下跌。兩者之間的背離如果得到修復，可能導致美元出現一輪反彈；

美國經濟數據可能出現階段性反彈。2015年下半年以來，美元的弱勢很大程度上由於美國經濟基本面數據的惡化，這一時期事實上美國經歷了連續兩個季度的去庫存。然而，自2009年以來美國並未出現過連續三個季度的去庫存。如果接下來美國進入補庫存的階段，我們可能看到美國基本面數據出現反彈；

歐洲經濟數據可能受經濟不確定性上升的制約。相對而言，我們認為歐洲基本面數據可能在上半年改善程度有限。盡管其金融條件仍在改善，但是自去年年底以來的恐襲事件以及6月的英國退歐事件可能影響其投資信心。同時年初以來歐元的強勢也可能制約其經濟基本面改善的空間。