擴大開放債市有助於人民幣匯率均衡

巴曙松 朱虹

在目前外匯市場波動頻繁的背景下，擴大開放債券市場，對於外匯市場的波動可起到一定的平滑效果；從中長期來看，中國的國際收支已經發展到一個新的階段，居民對外投資的需求上升，需要培育新的資本流入渠道來平衡這種資本流出，提高國家的國際收支平衡能力，支持人民幣匯率均衡，穩定外匯市場預期。

中國債券市場隨着中國經濟的發展在不斷擴大開放，從2002年起，先後經歷了四個階段，目前進入深化階段，開放措施呈現綜合化、立體化特征。我們認為，當前擴大開放債券市場有助於提高國際收支平衡能力，支持人民幣匯率均衡，穩定外匯市場預期。一方面，進一步對境外機構開放中國銀行間債券市場，有助於豐富銀行間債券市場的交易主體，促進債券市場投資者的多樣化，從而進一步完善債券市場對收益率曲線的價格發現功能；另一方面，在目前外匯市場波動頻繁的背景下，擴大開放債券市場，對於外匯市場的波動可起到一定的平滑效果；從中長期來看，中國的國際收支已經發展到一個新的階段，居民對外投資的需求上升，需要培育新的資本流入渠道來平衡這種資本流出，提高國家的國際收支平衡能力。

首先，以外匯市場干預作為穩定匯率的手段見效快，還需要培育新的市場力量來促進外匯市場的平衡。

2015年的“8·11”匯改之後，美元兌人民幣即期匯率變動明顯，在岸匯率日變動幅度最高達1.83%，離岸匯率則達到3.02%。在岸與離岸價差短期內迅速擴大，由“8·11”匯改之日均偏離在100bp附近，迅速增大至1000bp左右，且日間波動幅度擴大，反映出外匯市場參與者短期內對人民幣波動的預期未出清。在這一背景下，外匯儲備波動加劇。

持續的外匯干預使得中國外匯儲備充足率(外匯儲備規模/M2比率)由2015年8月末的18.15%下降至2016年1月末的15%，仍處於10%至20%的合理區間，但已表現出央行在外匯市場干預的同時，需要尋找新的對沖力量，擴大開放債券市場可發揮這樣的作用。

另外，隨着人民幣國際化進程的推進，外匯市場與國內金融市場的互動循環進一步增強，外匯儲備則成為市場間相互影響的重要紐帶，匯率、外匯儲備和國內金融市場呈現出明顯的一致變動趨勢，這也使得僅利用外匯儲備干預匯率穩定有明顯的效果，但還需要培育新的資本流入的渠道來對沖。

其次，平衡國際收支需要培育新的市場力量——債券市場開放。

從平衡國際收支的角度看，在資本流入通道進一步打開的條件下，通過債券市場流入的資本可以在一定程度上抵消資本流出規模，更重要的是其背後體現出市場參與者的異質性預期，從而改善外匯市場對人民幣匯率真實水平的發現功能。在2014年之前，中國基本處於國際收支“雙順差”的運行狀態，外匯政策也主要關注單方向國際資本流入；自2014年下半年開始，因為中美經濟周期的差異和分化，中美貨幣政策之間也出現明顯的分化與利差收窄，這也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場預期，此時在原來的國際收支結構下形成的“嚴流入，寬流出”的外匯管理政策基調已較難適應當前新常態下的國際收支狀態。2015年9月，亞洲開發銀行對亞洲債券市場流動性的結構改善因素的分析顯示，相比於東亞新興市場整體，以及各國的債券市場結構，中國的外匯管制對債券市場流動性起到了更高程度的制約效應，影響因子達到3.8，高於東亞新興債券市場3.2的平均水平，也遠高於中國香港債券市場和新加坡債券市場的外匯管制因子(分別為2.3和3.0)，而這一管制主要體現在外國投資者投資內地債券市場的渠道受限，表現在中國債券市場准入對流動性的影響因子達到3.0，高於東亞新興市場0.2，遠高於中國香港債券市場(香港市場准入政策影響債券市場流動性的程度僅為1.6)。

第三，債券市場具有進一步開放的廣闊空間。

目前，相比亞洲其他債券市場，中國債券市場仍有進一步開放的廣闊空間。以政府債券的持有者結構為例，從2014年下半年至今，以國債和政策性金融債為代表，中國政府債券的境外機構投資者月均持有比例僅為2.39%，各子項的境外機構投資者持有比例也保持在1.5%—4，2%的區間，遠低於亞洲其他債券市場。亞洲開發銀行2015年11月發布最新的《亞洲債券監測報告》(Asia Bond Monitor)所披露的統計數據顯示，截至2015年9月末，在亞洲各金融市場中，日本國債的外國投資者持有占比為9.2%，韓國為10.9%，而其他新興市場(如馬來西亞、印度尼西亞、泰國)國債的外國投資者持有率均達到16%以上，且從2010年開始，這種持有比例一直呈現出快速上漲的趨勢，即使在2014年新興市場的國際資本流出趨勢明顯的背景下，以中長期投資者為參與主體的國債市場上，外國投資者參與比例也未曾大幅下降。這表明，國際市場上的中長期國際投資者主要考慮的是匯率中性與風險對沖，而非簡單的對幣值升貶值的博弈。可以推知，在中國開放債券市場的過程中，中長期國際投資者的參與度提升，對於債券收益率曲線的價格發現機制具有完善的效果。

各類國際經驗表明，相較於股票市場，債券市場的開放能夠更好地平衡國際收支，降低短期大幅波動的金融風險，促進長期資本形成。因此，債券市場通常會成為金融市場開放的主渠道功能。另外，一國債券市場開放程度往往是投資者決定是否持有該國資產的主要因素之一。美國、英國成熟的債券市場是美元和英鎊具有國際貨幣地位的強大後盾；20世紀80年代德國馬克的國際化加速也與其金融市場特別是債券市場的開放和發展聯系緊密。人民幣加入SDR籃子，也顯現出人民幣從計價結算貨幣到投資貨幣、再到國際儲備貨幣的演進趨勢，這更加要求中國債券市場的完善和開放，以發揮聯系利率和匯率的重要紐帶作用。此外，適時開放債券市場，即使面臨着國際資本流入和流出規模的同時放大，但也一定程度上縮小了國際資本流動的凈額，從而增強了平衡國際收支的能力，同時也相應降低了對實體經濟和金融市場的沖擊。

(巴曙松系香港交易所首席中國經濟學家，中國銀行業協會首席經濟學家；朱虹系南開大學金融學院博士)