重陽投資莊達：債轉股成功的關鍵是什么

債轉股是化解高杠桿和系統性風險的有效手段，能否成功的關鍵在於：

? （1）合理確定規模、差別化實施；

? （2）通過去產能、經濟轉型升級提高資產回報率。

據媒體報導，我國將於近期出臺相關檔案，允許商業銀行在不良資產處置領域實施債轉股，引發熱議。而港股上市公司華榮能源（原熔盛重工）已計劃實施債轉股方案，擬向商業銀行、供應商等債權人發行171億股以抵消相應債務。

本質上，債轉股是債務重組的一種方式，也可以理解為債務權益化。在企業部門高杠桿、銀行業隱性不良率持續攀升的背景下，債轉股有助於降低企業債務負擔，並將不良資產顯性化，化解系統性風險。

90年代末期是大規模債轉股可以借鑒的歷史。1999年9月發布的《關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》指出，通過金融資產管理公司等形式，對一部分產品有市場、發展有前景，由於負債過高而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，解決企業負債率過高的問題。當年陸續成立的信達、華融、東方、長城等四家資產管理公司承接了四大國有商業銀行1.4萬億的不良債權，並通過嚴格的篩選條件選擇部分企業實施債轉股（根據中金公司估計大約有4000億左右的規模），明顯改善了國有企業的資產負債結構，化解了金融風險。

債轉股對商業銀行和債務人而言影響不同。對商業銀行這類債權人而言，債轉股一方面是不良資產的直接暴露和處置，通過不良資產顯性化可以降低市場擔憂；另一方面，商業銀行資產端的風險權重大幅提升，對資本充足率提出更高的要求。但如果債轉股只是在一定范圍內設施，且單個商業銀行承擔的債轉股規模不大，那么對商業銀行資本充足率的影響非常有限。對債務人而言，尤其是造船這類處於盈利低點且周期性較長的行業，財務成本大幅下降帶來的好處遠遠大於股份稀釋帶來的壞處。

從宏觀層面看，實施債轉股最直接的影響是降低全社會的整體杠桿率。2008年以后，新興市場整體杠桿率持續攀升（債務占GDP比重超過200%），而發達經濟體緩慢去杠桿。從我國來看，企業部門債務率快速上升，目前各部門整體債務占GDP比重也接近300%，不僅增加企業經營負擔，也嚴重影響金融部門的資產質量。通過實施債轉股，可以直接降低企業部門杠桿率，修復資產負債表，化解系統性金融風險。其次，重啟債轉股至少表明銀行體系不良資產的處置問題得到重視，供給側改革也釋放了積極信號。中長期來看，如果能夠通過產能整合、公司治理結構改善提升資產盈利能力，那么權益價值還會有較大的重估空間。

同時需要指出的是，債轉股不會是處理不良資產的唯一方式，不良資產的核銷、證券化、轉讓等渠道的重要性也不會因此下降。此外，債轉股本身只是陷入困境中的企業進行債務重組的一種方式，與過剩產能淘汰並無直接關係。作為供給側改革的重要內容，去杠桿與去產能分別從負債端和資產端緩解企業經營壓力。債轉股如果沒有去產能作為配合，資產運營效率依然低下，那么債權人通過轉股得到的權益價值不但得不到提升，反而無限拉長了資產久期，擴大流動性風險。

總之，債轉股是化解高杠桿和系統性風險的有效手段，能否成功的關鍵在於：（1）合理確定規模、差別化實施；（2）通過去產能、經濟轉型升級提高資產回報率。90年代不良資產的處置固然化解了經濟金融風險，但更重要的是，此后我國迎來了出口紅利以及城鎮化驅動的經濟高速發展，金融機構持有的企業股權才得以升值。在當前資源紅利消失的背景下，資產回報率的提升只能通過制度紅利和效率紅利。