重陽投資：通脹預期回升，債市防風險

一周評點

近期兩個現象受到市場廣泛關注：一是一線城市房價快速上漲，二是鋼鐵、化工、有色等工業品價格大幅上漲。

兩個現象背后均有供需失衡的因素，但通脹預期回升同樣不可忽視。眾所周知，一線城市房價上漲的主要動力來自土地供給受限，人口持續流入。就工業品而言，經歷了去年11月價格暴跌后，傳統行業普遍遭遇大幅虧損、銀行抽貸，被迫大幅減產，進一步壓縮庫存。但從需求來看，去年下半年政府基建項目落地力度明顯加大，對需求起到了托底作用，目前來看今年年初終端需求與去年基本持平，並未繼續下滑。因此，年后需求季節性回升后，短期供需失衡下被壓抑多年的工業品價格也可以像一線房產價格一樣“跳價”，唐山鋼坯周末大漲240元，漲幅高達12%。

從更宏觀的層面來看，人民幣貶值預期下貨幣信貸高速增長、各項房地產刺激政策，是通脹預期回升的主要原因。通脹預期從短期來看具有自我強化的性質，考慮到當前工業品庫存普遍處於極低水平，通脹預期回升可能帶動一輪工業品補庫存周期。從市場價格對預期的反映來看，商品市場工業品價格反彈已超3個月，周五夜盤螺紋鋼、鐵礦石等多個品種漲停，對通脹預期的反映已經相對充分；股票市場在商品價格反彈和供給側改革預期下，相關板塊也有了不錯的表現；國內長債收益率盡管有所回升，但仍處於低位，需要以防范風險為主。

一周觀察

通脹預期下補庫存周期啟動，供需失衡導致工業品價格大漲。近期兩個現象受到市場廣泛關注：一是一線城市房價快速上漲，二是鋼鐵、化工、有色等工業品價格大幅上漲。兩個現象背后均有供需失衡的因素，但通脹預期回升同樣不可忽視。眾所周知，一線城市房價上漲的主要動力來自土地供給受限，人口持續流入。就工業品而言，經歷了去年11月價格暴跌后，傳統行業普遍遭遇大幅虧損、銀行抽貸，被迫大幅減產，進一步壓縮庫存。但從需求來看，去年下半年政府基建項目落地力度明顯加大，對需求起到了托底作用，目前來看今年年初終端需求與去年基本持平，並未繼續下滑。因此，年后需求季節性回升后，短期供需失衡下被壓抑多年的工業品價格也可以像一線房產價格一樣“跳價”——唐山鋼坯周末大漲240元，漲幅高達12%。從更宏觀的層面來看，人民幣貶值預期下貨幣信貸高速增長及各項房地產刺激政策是通脹預期回升的主要原因。通脹預期從短期來看具有自我強化的性質，考慮到當前工業品庫存普遍處於極低水平，通脹預期回升可能帶動一輪工業品補庫存周期。

2016年財政擴張力度穩中有增。根據財政預算，2016年財政預算赤率將提高到3.0%，符合市場預期。由於財政赤字計入了中央及地方結轉結余及調入金額，特別是2015年使用結轉金額高達8055億元，低估了真實赤字水平，所以實際的財政收支差額更容易比較財政政策的擴張力度。2015年全國財政收支差額23551億元，加上1000億元地方政府專項債，合計差額為24551億元；2016年全國財政預算收支差額23515億元，加上4000億元地方專項債，合計差額27515億元，高於2015年。考慮到我們並不清楚地方政府尚有多少結轉結余資金可以繼續使用，今年實際的財政擴張力度可能進一步增強。

非農就業向好，美國加息概率進一步上升。2月新增非農就業24.2萬人，好於市場預期；12月和1月非農就業增量也合計上修3.0萬人。2月失業率維持在4.9%，勞動參與率升至62.9%(↑0.2%)，勞動人口占總人口的比例升至59.8%(↑0.2%) ，廣義的U-6就業不足率降至9.7% (↓0.2%) 。2月就業報告中只有平均時薪增速由2.5%降至2.2%，但總體來說瑕不掩瑜。結合強勁的1月份CPI和PCE通脹數據，以及近期全球金融市場普遍回暖，美聯儲即使在3月議息會議上按兵不動，二季度加息的概率也大幅上升。

降準維穩資金面，資金利率小幅下降。由於春節前逆回購大量到期，本周公開市場凈回籠8400億元，央行通過降準釋放了約6500億元超儲，降準對資金面起到了維穩的作用，但並未大幅寬鬆。周五銀行間加權回購利率為2.00%(↓21bp) 。短期利率方面，周五銀行間1天和7天回購利率分別為1.97%(↓12bp)和2.33%(↓17bp) 。長期資金利率方面，1M和3M回購利率分別為2.63%(↓45bp)和2.75%(↓10bp) ；AAA級1M、3M同業存單發行利率為2.63%(↑3bp)和2.78%(↓2bp) ，6M和1Y同業存單發行利率分別為2.83%(↓2bp)和2.92%(-) 。

人民幣匯率對美元小幅升值，在岸成交量回升。周一到周四中間價基本穩定，隨著其他非美貨幣走強，周五央行下調美元中間價至6.5284(↓0.08%)。周五在岸USD/CNY收於6.5218(↓0.24%)，USD/CNH收於6.5028(↓0.66%)。但是由於本周非美貨幣特別是其他新興市場貨幣對美元漲幅更大，根據我們模擬的CFETS人民幣匯率指數，本周人民幣匯率對一籃子貨幣環比下跌0.70%。本周在岸日均成交量升至174億美元(↑38億美元)。

國內債市表現分化，通脹預期下債市防風險。本周國內債券市場表現分化，短期利率債、低等級信用債收益率小幅下行，中長期利率債和高等級信用債收益率有所上升，期限利差進一步上升。總體而言，債券收益率盡管有所調整，但仍處於絕對低位。在通脹預期回升的情況下，需要以防風險為主。去年四季度的行情中，一級市場持續向好，推動二級市場價格上行。但是，最近兩周一級市場已經出現轉弱跡象，表現在長期金融債招標利率高於二級市場，非國開金融債與國開債利差拉大等。一級市場設定力量趨弱可能與金融機構資金更多流向實體經濟有關，值得警惕。

全球經濟增長預期增強，新興市場貨幣大幅反彈，主要經濟體全球長債利率上升。在中國經濟刺激力度加大、大宗商品價格反彈的帶動下，全球金融市場處於經濟復甦模式之中。盡管美國非農數據亮眼，美元匯率因資金流向新興市場而走弱，美債利率上升。本周新興市場貨幣大幅反彈，JP摩根新興市場貨幣指數對美元上漲2.8%，漲幅最大的是巴西、俄羅斯和南非等前期暴跌的資源國貨幣；同為資源國的澳大利亞和新西蘭等成熟市場貨幣也有較大漲幅。本周10年美債利率上升11bp至1.87%，10年德國國債利率上升9bp至0.24%。

全球資金流向風險資產。從全球ETF資金流來看，本周全球股票ETF凈申購39億美元，扭轉了持續多周的凈流出局面；資金繼續流入債券ETF但結構分化，其中35億美元流入公司債ETF，國債ETF遭到20億美元的凈贖回；商品方面，資金繼續流入貴金屬ETF，本周流入18億美元。本周亞洲新興市場凈流入規模大幅擴大。

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