認賭尚未服輸 海外累計期權投機者賭cnh不會跌破6.6

記者 畢曉雯

路透上海8月27日 - 盡管中國央行去年曾沙盤演練過人民幣貶值，給離岸市場賭人民幣升值的期權投資者不小的教訓。但也有相當一部分賭盤並未退縮，這次狼真的來時，合約履約價紛紛被擊穿，損失慘重。

不過，仍有不少投資者認賭不服輸，在離岸cnh 價格連續擊穿6.35、6.40、6.45的履約價后，並未大面積的斬倉。因多數合約的下檔保護價守在6.60元，在最後勝負仍未明確的情況下，合約持有人還在做最後的抵抗。

“仍未見到cnh累計期權合約大面積平倉，現在客戶都選擇每月交割，帳面會難看，但最大損失還沒出現。大部分合約的下檔保護價在6.6元。”一位外資行的交易員稱。

上述cnh累計期權合約也稱作“目標可贖回遠期合約”（target redemption forward），是一種帶杠桿的押注產品。在2008年金融危機爆發時曾消聲匿跡過一段時間，2013年開始，隨著人民幣不斷走強，再度重出江湖。

合約一般設計為12或24個月，其中會訂一個比現貨價低的履約價，同時還有一個下檔保護價。合約雙方每個月會按履約價與現貨價結算一次，賣出方一般是投行，買入方一般是企業。如果cnh漲得越快，企業就賺得越多，貶值越快輸得就越慘。

這一產品受到不少中國大陸、台灣外貿企業的青睞，因為他們必須持有人民幣頭寸的凈敞口，需要對沖工具避險。但隨著人民幣自2012年9月來再度開啟單向升值的陽光坦途，嘗到甜頭的企業紛紛放大杠桿倍數，超出原先對沖的目的，令價格反轉時的風險陡然增加。

2008年金融危機時，中信泰富曾因類似的澳元看漲累計期權合約，產生巨額損失。

“去年初中國央行突然貶值的沙盤演練殺掉了一批，但仍有不少賭家沒有出局。再加上今年人民幣要加入sdr，不會貶值成為共識，有不少企業又參與進來了。”一家外資投行的外匯研究主管稱。

據數位外資投行研究人員的最新估計，此類產品的合約價值目前維持在1,000億美元左右，此波人民幣的突然貶值雖未至低檔的保護價，但已頻頻觸發履約價，並對離岸市場上的人民幣流動性、利率都產生了擾動。

**合約持有人全軍覆沒**

由於這次人民幣貶值十分突然，且海外市場反應更為劇烈，累計期權合約人持有人可謂全軍覆沒。

“台商這次最慘，損失慘重。”一家臺資銀行的高級主管表示，“因為實業不是太好做，很多企業都以這個做利潤補充，這下全完了。”

他介紹，假設一家與大陸從事進出口貿易的台商，今年1月1日起以6.40的履約價，6.60的下檔保護價，簽署了10億美元的上述累計期權合約，並約定每月20日與離岸市場的cnh價進行交割。

那么1-7月，由於這位台商都會收到回報，因為cnh現貨價當期都盤踞在6.18-6.28間，遠未達到其與投行簽定的6.40履約價。風云突變，8月11日中國央行突然改革中間價形成機制並引發貶值預期，cnh最低曾觸及6.60，這位台商可謂面臨滅頂之災。

“物理學里有個加速度概念，越跑越快...也就是說，這種合約越貶，台商的損失就越大，因為要翻倍賠錢。”上述臺資銀行的高管稱。

以8月20日cnh亞洲時段的收盤6.4628計算，假設其當月交割的損失要以2倍賠償對方，當月就虧1.26億人民幣。如果最終跌破6.60，賠償可能就3倍甚至更多。

**對離岸人民幣流動性影響巨大**

此波人民幣貶值跌勢之猛超出很多人的預期，a股股災、天津大爆炸、美國加息都是其中的影響因素，而且這些因素在海外的影響遠甚於國內，也因此導致人民幣境內/離岸市場的匯差急速拉大。

而價差的擴大，則吸引無數投資者又參與到套利遊戲中來，加大了海外人民幣流動性的緊張。

“上述trf合約如果要斬倉，就要賣出cnh的遠端並買入近端對沖，這會引發短期流動性的緊張，但現在不明顯，還在死扛6.60不會到。”交易員稱。

另有中資銀行交易員介紹，此波海外cnh流動性的迅速枯竭，與參與在岸/離岸套利的機構大增也有關係。

“在岸的美元/人民幣6.40，離岸的美元/人民幣6.48，這么大的套利空間是天上掉下來的餡餅呀...，但結果就是海外的人民幣越來越緊張。”

簡單理解，就是大量的外貿企業在境內市場買入美元賣出人民幣，同時在離岸市場賣出美元買入人民幣。以1億美元來計算，700點的價差就可以賺700萬人民幣。

8月25日，在岸/離岸市場的價差一度走闊至逾900點，當日cnh各期限的短期拆息利率都飆升至歷史新高。隨后在香港金管局入市提供流動性的干預下，目前已回落至合理水平。

“這么大的匯差，利潤空間相當大，我相信連中國央行都會動心的。”一位美資銀行的交易員開玩笑地稱。（

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