債務置換靴子落地 央行呵護確保平穩 城投金邊本色不改

1、3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度，意味著繼今年3月財政部下達第一批1萬億元置換債券額度、6月下達第二批1萬億元置換債券額度，中央財政又增加了1.2萬億元置換債券額度幫助地方緩解償債壓力。

2、1.2萬億元新增地方債額度比之前市場預期的1萬億元更多。這顯示出地方債務壓力巨大，經過多次博弈之后債務置換加碼、更接近於實際需求。也顯示出中央解決地方債務問題、實施積極財政政策的決心。3.2萬億元地方債置換已經遠遠超出置換的初衷，即已經確認的2013年6月末地方政府性債務中的一類債務在2015年的到期本金1.8萬億元。地方政府可以置換2013年6月末到2014年末新增政府性債務的一類債務，也可以置換二、三類債務，甚至可以將未來到期債務提前到期置換，當然也可以先發債以后置換。城投債風險進一步降低。

我們去年底最早提出並堅持認為，城投金邊本色不改，是貫穿全年的投資機會。不排除城投金融債化。

3、2015年地方債發行在5月份開始，6月份加速，7月份放慢。截至7月末，已發行地方政府債券14288億元。由於3.8萬億元地方債是新增量，剔除前期地方債到期的影響，8月到12月這5個月要發行地方債超過2.5萬億元，月均超過5000億元，單周超過1000億元，這意味著下半年利率債存在較大供給壓力。

4、在央行雙降之后，財政部加碼地方債置換，財政貨幣雙寬鬆持續。地方債發行不會以大幅提升利率為代價。因此央行需要對沖性放松，降準和降息都是應有之義。降準提供銀行的信用擴張空間，而降息直接降低銀行的負債成本。我們維持之前的判斷，央行在下半年仍有至少兩次降準以對沖利率債供給壓力。

5、債務置換只是第一步，樓繼偉表示下一步將支援地方政府融資平臺公司轉型改造，這才是根本。根據融資平臺公司項目或業務的性質，政府給予必要的支援，推動市場化轉型改制，剝離政府融資職能，不得再新增政府債務。妥善解決融資平臺公司在建項目后續融資問題，規範增量融資行為。地方融資平臺轉型，不僅是財政體制改革的一部分，也將與地方國企改革結合，釋放改革紅利。我們將持續跟進調研。

6、市場對第三批置換債的發 行早有預期，石頭終於落地。考慮到之前地方政府置換債券發行期間對利率並無實質沖擊，央行政策傾心呵護，歷史必將重演。心理或有影響，但央行的對沖及其相應配套措施勢必保證地方政府置換債順利、“低利率”發行，不會對債市形成負面沖擊。