低估幻象還是黎明前夜：解讀港股的價值悖論

對於價值投資者，有句話常掛在嘴邊：港股市場是價值投資的洼地。從數據來看，所言非虛。港股市場相對於a股，以及其他市場的一大優勢就在於其估值長期處於低位，整體市盈率水平已經觸及歷史低位。有圖為證：

大家可以清晰地看到，徘徊在10倍左右的整體市盈率非但相對於a股，且相對於全球市場都是絕無僅有的低。話雖如此，港股卻已經在價值的洼地里掙扎了四年，至今沒有翻身的曙光。同期的a股已經潮起又潮落，美股則處在長期的牛市里。股民們都很迷茫：難道價值投資錯了嗎？

根據價值投資的基本理論，股票的價值長期來看總會回歸合理的估值。然而，經濟學上有一個很重要的概念叫機會成本。舉個例子，一個人上大學固然增加了其遠期競爭力，但損失了不上大學工作4年獲得的收入及本可避免的大學學費等開支。而對於股市，當投資者的資金投入了價值標的等待長期收益，同時就錯失了把握其他股票快速上漲的機會。一個亟待研究的問題由此產生：具備價值潛力的股票中短期的表現是否也表現更好？

為了研究這一問題，我們選取了自滬港通開通（2014年11月）至最近的大約9個月為時間段，選取了港股市場市盈率及凈利增長率皆處於市場前列的九十余只優質股票，用與恒指類似的方式精心構造了一個“價值指數”，對其漲跌幅與恒指對比的優劣進行了回測。不多說了，上圖。藍線為價值指數，紅線為恒指。

首先看累積漲跌幅比例，不難發現，我們的價值指數增長率對恒指全程沒有太明顯的優勢，在其中很長一段時間里甚至大幅低於恒指的升幅。然而再看指數點位的擬合，卻是另一番情形。當我們把兩者的初始點位似合到同一位置時，價值指數的表現卻在一段時期里優於恒指，且最低時也基本與恒指持平。

而當我們再觀察分區間的恒指走勢，我們的結論便會更加清晰：在大盤整體處於低位震盪的時間段里，價值標的表現明顯優於恒指；而在整體大升大跌的行情里，價值標的表現卻和恒指沒有顯著差異。總體來看，價值標的波動性（或者近似地說，風險）也要小於整體水平。

仔細思考，其實價值標的表現如此正符合我們對股市的一般認知：站在風口上，就連豬也會飛；潮退了，才知道誰在裸泳。當大盤處於明確的整體趨勢中時，萬馬齊喑，泥沙俱下，市場參與者們根本無需去分辨價值的高低，而只需跟隨大趨勢的洪流；而只有在整體方向不明的震盪態勢里，短線交易機會減少時，價值投資的聲音才會占據主導，使價值標的表現優於市場。一言以蔽之，兩種情形就是股價分別被投資者和投機者所主導。但我們也可以換一種思路來看，價值標的於股市投機者，也可以充當震盪市的保險杠，在趨勢結束時買入持有。

而事實上，價值投資標的根本優勢還是在於：基於更高的盈利增長水平，投資者對其股息理所當然地可以抱有更高的預期；故從長期來看，價值標的包含股息在內的整體收益率應當遠勝於大盤總體水平。所以，價值還是要從投資的角度才能得到真正的體現。

回到港股市場的具體問題，結論也變得相當明晰：四年來港股一直處於谷底，不是因為價值沒有意義不值得重視，而是熱錢為追逐短期收益流向了趨勢明顯的新興市場。港股作為資金沉淀最不牢固，流動性最強的離岸市場，長期蟄伏也在情理之中。而時至如今，新興市場由盛轉衰，美元加息在即（而港幣匯率與美元掛鉤），港股市場憑借價值優勢離開底部震盪的機遇或許就在前方不遠。