CoreWeave 交出了一份幾乎挑不出太多短期毛病的財報，但 Bernstein 依然沒有轉多。

在 8 月 11 日發佈的 CoreWeave 第二季財報點評中，Bernstein 將其目標價從 67 美元提高至 74 美元，同時繼續維持 Underperform 評級。研報甚至承認，這是 CoreWeave 目前為止「最強的一次財報表現」：收入、利潤、訂單、電力容量和全年指引都在改善。

但這份報告真正想討論的並不是「AI 算力需求夠不夠強」。

恰恰相反，需求非常強。問題是，CoreWeave 究竟需要花多少錢，才能把這種需求轉化成收入；以及當數據中心供應不再那麼緊張時，目前的高增長、高價格和長合約還能維持多久。

這是 CoreWeave 迄今最好的一季

先看基本面，第二季 CoreWeave 營收達到 25.75 億美元，年增率增長 112%，環比增長 24%，稍高於市場一致預期的 25.63 億美元。

更明顯的改善來自利潤端。

調整後 EBITDA 達到 15.1 億美元，年增率增長約 101%，利潤率從第一季的 56% 提高至約 59%；調整後營業利潤則從第一季的 2100 萬美元躍升至 1.28 億美元，對應 5% 的利潤率，也明顯高於公司此前 3000 萬—9000 萬美元的指引區間。

管理層將改善歸因於三個因素：已經部署的算力規模擴大、利用率提高，以及新簽客戶合約的經濟性改善。公司稱，近期新增合約的貢獻利潤率比此前幾個季度簽署的合約高出 5—10 個百分點。

與此同時，CoreWeave 在 7 月對不同 SKU 進行了約 25% 的提價，這意味著第二季利潤率改善尚未完全反映這一輪價格上漲。

換句話說，至少從短期來看，CoreWeave 正在出現此前市場一直等待的「經營槓桿」：數據中心和 GPU 集群投入使用後，收入開始更快增長，前期成本則逐漸被攤薄。

1290 億美元訂單，真正的瓶頸開始變成「交付」

需求端同樣很強。

截至第二季末，CoreWeave 的收入積壓訂單達到約 1042 億美元，年增率增長 46%；如果計入第三季初新增的超過 250 億美元客戶承諾，總規模已經達到約 1292 億美元。公司表示，目前超過一半的訂單已經進入實際交付階段，到年底這一比例預計超過三分之二。

這意味著 CoreWeave 眼下最大的問題越來越不是「有沒有客戶」，而是能不能足夠快地把簽下來的算力合約建設出來並投入運行。

第二季，公司活躍電力容量單季增加近 500MW，達到 1.5GW；年底目標也從此前超過 1.7GW 上調至超過 1.85GW。

已簽約電力容量則從第二季末的 3.7GW 進一步提高至財報電話會時的約 4.2GW。此外，公司還擁有超過 1.5GW 與土地、站點擴建選擇權和意向協議相關的潛在電力資源。

此圖表對此表現得更加直觀：CoreWeave 的活躍電力容量從 2024 年的 360MW 一路增加至 2026 年第二季的 1500MW，而已簽約電力容量則已經達到 4200MW 附近。

這也是 CoreWeave 故事最吸引市場的地方：在 AI 資料中心最稀缺的電力、GPU 和機房資源上，它已經提前鎖定了大量供應。

但對 Bernstein 來說，這組數字還有另一層含義——未來幾年公司仍需要投入極其龐大的資金，把這些「簽下來的電」真正變成能夠產生收入的 AI 計算集群。

AI 需求越強，CoreWeave 反而越需要花錢

這正是 Bernstein 依然不願轉多的核心。

CoreWeave 第二季資本開支達到約 94 億美元，高於此前指引上限；在建工程從第一季的 96 億美元進一步增加至 119 億美元。

公司同時把 2026 年全年資本開支指引從 310 億—350 億美元提高至 350 億—390 億美元，第三季單季預計還將投入 115 億—135 億美元。

相比之下，公司最新給出的 2026 年營收指引只有 124 億—132 億美元。

也就是說，CoreWeave 目前仍處於一個非常典型的重資本擴張階段：為了兌現未來的算力合約，需要提前購買 GPU、建設資料中心、鎖定電力、部署網絡和冷卻設施。

第二季 GAAP 淨虧損仍達到 6.26 億美元，淨利息支出升至 6.4 億美元。同期，公司通過債務、可轉債和股權融資籌集約 180 億美元，迄今已經獲得超過 320 億美元債務和股權資本。

融資成本確實有所改善，公司稱過去一年加權平均債務成本已經下降近 300 個基點。

但 Bernstein 關注的是絕對規模：業務越擴張，需要投入的資本越多，債務和利息也隨之增加。

這讓 CoreWeave 與微軟、亞馬遜和谷歌這樣的傳統雲廠商存在一個根本區別。後者可以利用成熟業務產生的巨額現金流補貼 AI 基礎設施建設，而 CoreWeave 自身就必須依靠融資來推動擴張。

因此，對於一家 neocloud——即主要圍繞 GPU 和 AI 計算力構建的新型雲服務商——來說，AI 需求旺盛並不自動意味著股東回報同樣優秀。

託管推理正在開啟第二條增長曲線，但規模還太小

CoreWeave 也正在嘗試改變這一結構。

其中最值得關注的新業務之一，是 managed inference，即託管推理服務。

傳統 CoreWeave 模式主要依賴幾年期的 take-or-pay 計算力合約：客戶提前鎖定 GPU 容量，無論實際是否完全使用，都需要按照合約支付費用。

託管推理則更接近按 Token 或實際使用量收費，可以承接周期更短、彈性更高的 AI 推理需求。

公司披露，這項業務的已預訂 ARR 已從推出之初約 100 萬美元增長至超過 1 億美元，並計劃在 2026 年底至少達到 2.5 億美元。

這項業務還有另一個戰略價值。

隨著早期長期合約逐漸到期，CoreWeave 必須回答一個重要問題：上一代 GPU 怎麼辦？

如果能夠通過推理服務把合約到期後的 GPU 重新分配給更多企業客戶，就可以提高資產全生命周期的利用率，降低 GPU 殘值下跌對經濟模型的衝擊。

Bernstein 認可這一方向，卻認為目前規模還不足以改變判斷。託管推理仍處於早期，利潤率、客戶留存、使用率穩定性，以及是否需要額外資本投入，都還沒有得到驗證。

真正的分歧不在 2026 年，而在 2028 年之後

這也是理解 Bernstein 看空邏輯最重要的一點。

它並不認為 CoreWeave 馬上會出問題。

事實上，Bernstein 明確表示，第二季之後對 CoreWeave 完成 2026 年目標變得更加樂觀，而且預計從目前到 2027 年底，公司仍可能新增約 450 億美元合約。其 2026 年收入預測也與市場共識基本一致。

真正的分歧從 2027 年開始出現，並在 2028 年明顯擴大。

Bernstein 認為，現在 CoreWeave 享受的是一個特殊窗口：AI 算力需求爆發，但 GPU 數據中心、電力和建設能力嚴重不足。

供給稀缺，讓掌握 GPU 和電力資源的 CoreWeave 可以獲得較高的價格，並簽下規模龐大的長期合約。

但如果 2028 年以後數據中心供給逐步增加，這種稀缺溢價可能下降。

屆時 CoreWeave 不僅需要面對更多 neocloud，還要面對擁有更低資本成本、更強軟體生態和更龐大客戶基礎的超大規模雲廠商。

Bernstein 尤其質疑 CoreWeave 的軟體壁壘能否抵擋 hyperscaler 的正面競爭。報告認為，AI 需求繼續增長並不能消除這一結構性問題，只可能把問題出現的時間繼續往後推。

按照 Bernstein 目前的模型，到 2028 年，其 CoreWeave 收入預測已經比市場一致預期低約 15%，之後差距還會繼續擴大。

換句話說，市場目前交易的是「AI 算力還不夠」，而 Bernstein 擔心的是：如果有一天算力不再那麼稀缺，CoreWeave 還有什麼？

目標價上調至 74 美元，但評級沒有改變

因此，這份研報出現了一個看似矛盾、實際上非常清晰的結論。

第二季執行好於預期，所以 Bernstein 提高了近期盈利判斷，也把 CoreWeave 目標價從 67 美元上調至 74 美元。

但長期商業模式判斷沒有改變，因此繼續維持 Underperform 評級。

Bernstein 採用 25.5 倍遠期 EV/調整後 EBIT 估值，對應 74 美元目標價。以 8 月 11 日 90.32 美元的收盤價計算，仍意味著約 18% 的下行空間。

報告同時列出了這一判斷可能失效的三個主要上行風險：超大規模雲廠商的數據中心建設速度低於預期、CoreWeave 的軟體平台形成真正差異化，以及數據中心電力持續短缺，從而讓公司維持更強的定價能力。

所以，這份報告真正給出的並不是一個簡單的「CoreWeave 業績好還是不好」的答案。

第二季已經證明，CoreWeave 能夠簽單，也能夠建設，更能夠把算力轉化成收入。

接下來真正需要證明的是另一件事：這種增長能否最終產生足夠高、足夠持久的資本回報，覆蓋 GPU 折舊、資料中心建設和巨額融資成本。

這才是 CoreWeave 從一家高速增長的 AI 算力公司，變成一門真正可持續生意所必須跨過的門檻。

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