Pantera：永續合約與Hyperliquid的崛起

來源：Pantera Capital 7月 Blockchain Letter；編譯：金色財經 Claw

永續期貨合約（或稱「永續合約」）正朝着成為全球金融市場主導交易工具之一的方向發展。永續合約正從一種加密原生現象演變為市場結構的根本性轉變，傳統投資者再也無法忽視這一趨勢。這個想法本身並不新鮮。但其支持性基礎設施現已成熟，尤其是在去中心化金融（DeFi）的鏈上領域。而就在上周，隨著美國商品期貨交易委員會（CFTC）的一系列行動，美國監管體系已開始正式接納它。

永續合約的優勢

首個正式期貨市場是1730年成立的堂島大米交易所（Dojima Rice Exchange），旨在幫助日本稻農對沖作物價格風險。場外的投機者意識到，他們可以利用這些合約，通過保證金和槓桿對大米價格進行方向性押注，而無需進行實物交割（只進行現金結算）。資本主義按其規律發展，時至今日，期貨已涵蓋所有主要資產類別（大宗商品、外匯、股票），且大部分期貨交易涉及槓桿化的方向性押注。

永續合約是一種永不到期的期貨合約。它沒有到期日，取而代之的是資金費率，即多頭和空頭之間進行的小額定期支付（例如每1小時，或加密交易所最常見的每8小時）：當永續合約價格相對於現貨價格溢價交易時，多頭向空頭支付；當它折價交易時，空頭向多頭支付。基差套利者會介入，將合約價格錨定在現貨價格上。無到期日這一看似簡單的設計選擇，卻帶來了相較於現有衍生品（如定期期貨和期權）的顯著優勢，包括在實際執行層面更易於管理，在風險層面更易於理解，並且天生支持7x24小時交易。

從實際執行角度來看，永續合約比傳統期貨需要的管理更少。傳統期貨有到期日（例如每月），因此常被稱為「定期期貨」。若要在較長時間內持有部位，交易者必須不斷將部位從一個合約展期到下一個合約，有時需要管理包含多個不同到期日合約的合約組合，每個合約都有其自身的期貨與現貨基差。永續合約則將這些複雜性簡化為一個連續的部位，沒有到期日，因此無需展期。交易者可以持有幾秒鐘，或者理論上可以永遠持有，而無需擔心管理交易。

從風險管理角度來看，永續合約也比其他衍生品更容易理解。定期期貨要求對特定時間框架做出判斷。而期權也有特定的到期日，交易者可能對方向判斷正確，但仍因時間衰減或隱含波動率變化而虧損。永續合約消除了這些複雜性，使交易者能夠更直接、幾乎純粹（儘管並非完全）地基於價格來表達其觀點。

永續合約還始終在線，7x24小時交易，沒有市場休市時間，也沒有周末缺口。對於生活在資訊全球互聯、全天候經濟中的網路原生用戶群體而言，持續訪問不是一項功能，而是一種期望。傳統交易所已應這些市場需求開始朝此方向發展。若順着當前趨勢展望未來，永續合約是自然而然的選擇。

鑒於其起源，定期期貨如今顯得有些「過時」。對於大多數參與者所尋求的槓桿化方向性敞口而言，永續合約是一種更自然的工具，具備上述所有優勢。

數字資產為永續合約奠定基礎

永續合約的設計並非新鮮事，其概念可追溯到諾貝爾獎得主羅伯特·席勒1993年的一篇論文。然而，傳統交易所的現有市場結構造成了太多摩擦，使其難以流行。擺脫了遺留系統的包袱，且由於自身是網路原生，數字資產行業為永續合約的蓬勃發展創造了環境。使永續合約運作的詳細機制於2016年首次在比特幣交易平台BitMEX上大規模解決，該平台憑藉這一創新實現了巨大增長。

永續合約已獲得巨大發展勢頭。2025年，中心化交易所（CEX）上的永續合約總交易量達到62兆美元。這大約是現貨交易量（約19兆美元）的數倍，並且占衍生品總交易量（約86兆美元）的大部分，顯示出市場對永續合約的偏好超過期權。

在其歷史的大部分時間裡，永續合約在中心化交易所（CEX）交易。但近期更有趣的故事是其向鏈上去中心化交易所（DEX）的遷移。此前已有許多嘗試並取得了一定程度的成功，最著名的是使用池化交易模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限價訂單簿和專用區塊鏈的dYdX，但它們在延遲、流動性和用戶體驗方面都難以與中心化場所匹敵。

Hyperliquid將DEX永續合約提升到了一個新的水平，顯著增加了鏈上永續合約的市場市佔率。DEX永續合約交易量已達到CEX永續合約交易量的14%，而2023年初Hyperliquid首次推出時這一比例還不到1%。

Hyperliquid的崛起

Hyperliquid是最大的去中心化永續合約交易所，占鏈上永續合約交易量約40%。Hyperliquid由Jeff Yan構思，他是哈佛大學Math 55專業校友，前高頻交易員，此前多年經營着一家低調的做市公司Chameleon Trading。FTX的崩潰是構建Hyperliquid的催化劑；Yan將其交易團隊的努力轉向創建一個去中心化的替代方案，以取代剛剛辜負了用戶的中心化交易所，他認識到現有的區塊鏈對於專業的鏈上交易而言速度太慢。

該團隊構建了專為交易而設計的自有Layer 1區塊鏈，並於2023年2月底向世界發布。其中一項改進包括添加了一個類似「減速帶」的功能，以防止最激進的高頻交易公司利用做市商，這雖然短期內影響了交易量，但有利於更健康的增長。為了解決所有交易所面臨的冷啟動問題，該團隊通過一個名為HLP（Hyperliquidity Provider）的鏈上金庫，向公眾開放了他們自有的專有交易算法，從而引導了流動性。免費公開提供這一高性能策略的額外好處是贏得了社區的支持，他們成為了一致倡導者，進一步推動了Hyperliquid的增長。由於擔心美國在DeFi和永續合約方面的監管不確定性，他們於2024年春季遷至新加坡，這是美國因其先前監管立場而遭受的眾多重大損失之一，這一立場目前正在得到糾正。

通過高人才密度的核心團隊、代表了加密領域最佳理念的利益相關者一致性精神，以及卓越的執行力，Hyperliquid已超越其競爭對手，成為最大、最賺錢的去中心化永續合約交易所，月交易量超過2500億美元，年化收入達8億美元。Hyperliquid的交易量持續增長，相較於中心化交易所，其相對市佔率隨時間推移不斷增加。

從數字資產到「讓金融萬物皆可交易」

今年，隨著Hyperliquid將其業務範圍從加密原生資產擴展到股票、大宗商品、指數和私營公司，其增長速度進一步加快。Jeff Yan將其願景描述為在一個場所「讓金融萬物皆可交易」（Housing All of Finance）。

Hyperliquid擁有區塊鏈原生的兩個特性，這幫助其在擴展到傳統交易所通常交易的資產類別時取得成功。首先，作為一個去中心化交易所，Hyperliquid默認7x24小時開放，包括周末和節假日。這與紐約證券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等僅在工作日開放的傳統交易所形成對比。其次，Hyperliquid是無許可的，意味著任何第三方都可以快速列出人們最想交易的資產。上市的市場不限於Hyperliquid核心團隊的想象。無許可上市功能通過Hyperliquid改進提案3（HIP-3）解鎖，該框架允許任何第三方無許可地列出新的永續合約市場，並用一部分交易手續費激勵他們。一個以trade.xyz品牌營運的獨立團隊是最活躍的部署者。

因此，Hyperliquid平台能夠快速適應，吸引當時最受關注的資產的交易量，包括在傳統市場休市時，其成果令人矚目。鏈上永續合約正成為一個並行的、始終在線的衍生品場所，開始與傳統基礎設施形成實質性競爭。最明顯的證據是在傳統交易時間之外的承壓時刻。當黃金和白銀價格在2025年底飆升時，Hyperliquid是周末唯一可以交易的場所，包括中國宣布調整白銀交易保證金要求的那一刻。白銀交易量在峰值時一度達到全球衍生品交易量的2%。當伊朗衝突在2月底一個周六早上爆發時，Hyperliquid是那個周末人們唯一可以交易石油的場所，每日原油交易量飆升至37億美元。當石油期貨在周日晚上開盤時，它們的開盤價已經是Hyperliquid上石油永續合約的交易價格。石油交易量在峰值時已達到全球石油衍生品交易量的2%。一個月後，一個完全合規的標普500永續合約在首日交易量就突破了1億美元。傳統資產在某些時候占Hyperliquid交易量的比例高達40%，而2025年末這一比例幾乎為零。

主流市場正在關注

Hyperliquid的發展勢頭今年已獲得主流關注。我們聽到越來越多的傳統資產對沖基金參考Hyperliquid的價格，甚至考慮在該平台進行交易，以便能夠更及時地對全球事件做出反應。

Hyperliquid正成為所有其他市場休市時價格發現的交易所。這越來越不僅意味著周末，還包括私營公司在IPO（首次公開募股）之前。在Cerebras（今年迄今最大的IPO）上市當天，承銷該IPO的銀行正在監控Hyperliquid上的價格。一張圖片流傳開來，顯示在開市交易前，一位銀行家的屏幕上顯示着Hyperliquid的交易界面。

華爾街交易所的現有參與者也在關注。5月27日，在Bernstein的戰略決策會議上，洲際交易所（ICE）創始人兼首席執行官Jeffrey Sprecher稱Hyperliquid「比那斯達克還大」，並指出ICE已與其創始人會面多次。就在兩周前，據報導ICE和CME正向監管機構施壓，要求約束Hyperliquid，這表明它們將此視為真正的競爭威脅。其重要意義在於，全球主要交易所營運商之一現在公開承認Hyperliquid是一個嚴肅的競爭挑戰，而非邊緣實驗。

這種興趣也體現在公開股票市場上。Hyperliquid Strategies Inc.（那斯達克代碼：PURR）是一家專注於Hyperliquid的數字資產財庫公司（「DAT」），Pantera是其錨定投資者，該公司資產負債表上持有HYPE，由巴克萊銀行前首席執行官Bob Diamond擔任主席，David Schamis擔任首席執行官。兩人已直接將HYPE的案例帶到了主流美國金融媒體，包括CNBC的Squawk Box和彭博社，為加密原生資產帶來了傳統金融的背景和信譽，以傳播知名度。截至2026年6月1日，PURR今年迄今已上漲超過200%，並且是少數幾個持續以高於資產凈值（NAV）溢價交易的DAT之一，這表明了強勁的需求。

下一個值得關注的催化劑是SpaceX的IPO，據報導目標在本月晚些時候進行。Hyperliquid上有一個SpaceX永續合約，為交易者提供了一種在公司於那斯達克向公開股票投資者開放之前，對其定價表達觀點的方式。截至2026年6月1日，SpaceX在Hyperliquid上的交易價格約為每股200美元，高於銀行家們傳聞中希望定價的水平。每個市場參與者都在關注這次IPO，可以合理地預期，SpaceX那位眾所周知的活躍網民且支持加密貨幣的CEO埃隆·馬斯克可能會推動銀行家和潛在投資者考慮SpaceX在Hyperliquid上的交易價格，從而推動平台認知度的階躍式提升。

Hyperliquid市場能有多大

Hyperliquid是一個基於代幣資本結構的鏈上協議。HYPE是原生代幣，Hyperliquid的協議經濟學通過它來積累價值，最顯著的是通過平台使用99%收入的程序化庫藏股機制——這與許多具有基本價值的股票的資本配置政策類似。

Hyperliquid的投資理由基於幾個支柱：

巨大且不斷增長的目標市場：Hyperliquid是一個顛覆性平台，瞄準了一個有吸引力且不斷擴大的終端市場。永續合約是一種創新產品，比傳統衍生品更能滿足廣大投資者的需求，歷史上以極具吸引力的交易費用實現貨幣化。隨著Hyperliquid從加密原生市場向其「讓金融萬物皆可交易」的目標擴張，其總可尋址市場（TAM）成倍增長。

強大的執行力和規模飛輪：該協議通過比先前幾代去中心化永續合約交易所更快、更成功地擴張，占據了顯著的市場市佔率。在這個市場中，規模創造了飛輪效應：更高的交易量推動訂單簿流動性，這反過來又不斷改善用戶體驗並吸引更多資金。

卓越的產品體驗：Hyperliquid通過在其專為衍生品交易構建的定製Layer 1區塊鏈上營運，提供了優質的用戶體驗。用戶反饋一致強調，該平台大大優於其他去中心化交易所，並且在速度和用戶體驗方面直接與主要中心化交易所相媲美。

直接且強大的價值累積給代幣持有者：至關重要的是，這些強勁的基本面直接轉化為協議盈利能力和代幣價值。Hyperliquid年化收入達8億美元[11]，幾乎全部通過其程序化代幣庫藏股機制回流。這在協議增長和代幣持有者價值之間創造了非同尋常的緊密一致性。

放眼望去，Hyperliquid的TAM（總可尋址市場）約為每日10兆美元的名義交易量。目前，股票市場每天約有2000億美元的交易量來自零日期權（0DTE）和槓桿ETF，這些是投資者當前用於簡單高槓桿方向性敞口的工具。大宗商品衍生品每日交易量為2兆美元，而Hyperliquid已表明其能夠取得進展，尤其是在節假日和周末。外匯衍生品每日交易量約為8兆美元，在鏈上幾乎完全未被開發，是一個巨大的綠地機會。即使持續捕獲該合併交易量的低個位數百分比，也意味著收入潛力是今天的5倍，估值擴張潛力可能也類似。

話雖如此，Hyperliquid也存在實際風險，承認這一點很重要。Hyperliquid面臨的最大風險是監管。永續合約目前在美國並非完全自由可得，儘管已有將其合法化和上市的動向。Hyperliquid是一個去中心化交易所，這意味著它沒有KYC（了解你的客戶）要求，雖然它對美國用戶進行地理圍欄限制，但並非不可能存在變通方法。如果永續合約在美國合法化，Hyperliquid面臨的競爭格局將更加嚴峻，它可能會因為美國用戶轉向受監管場所而失去部分交易量市佔率。一個緩解因素是，Hyperliquid也有可能像其他公司一樣，在美國推出一個受監管的交易所實例。

監管動態：大門正在打開

美國永續合約增長面臨的最大單一限制因素是監管，也正是這種不確定性將Hyperliquid團隊推向了新加坡。真正的永續期貨合約一直未對美國人士開放，中心化和去中心化場所都對美國用戶進行地理圍欄。

這種情況在上周開始改變。CFTC批准了Kalshi在美國註冊交易所提交的比特幣參考永續期貨合約，其工作人員另外為Coinbase通過外國關聯公司提供某些加密永續合約掃清了道路，將其視為外國期貨。其主線是，CFTC已在現有期貨框架下為受監管的加密永續合約開闢了道路，而非要求全新的規則制定。一些政策倡導者認為，美國曆史上缺乏永續合約，與其說是深思熟慮的監管選擇，不如說是現有參與者選擇上市哪些產品的商業偶然事件，並且CFTC從來就沒有根本理由不允許它們。如果交易所申請更多永續合約上市，CFTC現在只需採取行動明確這一點即可。

更棘手的問題是如何將去中心化的永續合約帶給美國用戶，而這裡的路徑尚不明朗。中心化實體今天可以註冊為美國交易所，我們已經看到像Coinbase和Kalshi這樣的其他公司希望上市真正的永續合約。對於一個無許可的鏈上協議，CFTC需要提供豁免，既豁免衍生品必須在註冊交易所交易的要求，也豁免關於誰可以訪問某些合約的規則。SEC和CFTC都持有支持創新的立場，並且此前已發表聲明支持這樣一種觀點，即鏈上協議核心棧中的任何內容本身並不必然要求註冊。然而，在滿足對制裁和市場誠信的合理關切的同時，保持無許可性和無KYC，將需要一些努力來解決。

永續合約始於加密世界的邊緣，因為那是市場結構可以最快發展的地方。永續合約現在正走向全球金融的中心。CFTC最近的行動並未解決所有監管問題，特別是對於無許可的鏈上場所，但它們確實標誌着一個重要轉變。美國開始接納而非排斥該產品。Hyperliquid正處於這一轉變的中心。它將DeFi的最佳屬性——開放訪問、7x24小時市場、透明結算以及異常強大的利益相關者一致性——與一種日益看起來比其競爭對手更適合現代交易的產品相結合。問題不再是永續合約能否在加密世界之外發揮作用；市場已經在回答這個問題。問題是，區塊鏈行業首先構建的基礎設施能否成為全球金融越來越多地進行風險定價、交易和價格發現的場所。

來源：金色財經

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