11.5%的誘惑與陷阱：STRC還能回升至100美元嗎？Strategy應該怎麼做

來源：Farside Investor；編譯：金色財經 Claw

在討論其他問題之前，我們先來釐清最關鍵的一點：STRC 所謂的價格穩定機制。

這款支付股息的產品發行價為100美元，並設有一套穩定機制，旨在將價格推回100美元。其邏輯是：如果STRC的交易價格低於100美元，股息支付就會提高，理論上會推高價格；反之，如果STRC的交易價格高於100美元，股息金額就會降低，理論上會壓低價格。關鍵在於，必須理解這個設計在根本上是不穩定的。 如果投資者認為該公司的信用風險正在上升，STRC的價格就應該下跌，然後公司就需要提高股息率，這可能進一步惡化公司的信用狀況，最終可能導致一個向下的「死亡螺旋」。

另一點需要注意的是，這個票息是由公司自行決定的，並非自動穩定系統。 Strategy擁有的這種選擇權並不尋常，給投資者評估STRC時帶來了相當大的不確定性。這種選擇權造成了一種兩難境地和法律上的模糊性，因此是個問題。在我們看來，這個問題長期來看需要一個解決方案。

在思考其他關鍵問題之前，理解這種潛在的不穩定性和不確定性至關重要。那些問題包括：

• MSTR能負擔得起股息嗎？

• 是否應該投資STRC？

• STRC會回到面值嗎？

• Strategy現在應該做什麼？

是否應該以11.5%的利率借款來購買比特幣？

在考慮STRC之前，值得嘗試用基本的財務邏輯來看待這筆交易。 MSTR發行了這種票面利率為11.5%的永續債務工具，獲得100美元，然後用這些收益購買了比特幣。儘管這筆債務是永續的，永遠不需要償還，但在我們看來，從表面上看，這是一筆糟糕的交易。如果有人向我們提供一筆年利率11.5%的永續貸款來購買比特幣，我們會拒絕。這個利率，11.5%，實在太高了。

舉例來說，比特幣可能以平均每年10%的速度增值。長期通膨可能是5%。即便如此，比特幣仍可算是取得了巨大成功，甚至可能正走向「比特幣化」，但這仍然無法達到11.5%的年增長率。因此，發行這種永續工具從長遠來看，將對發行方的資產負債表產生負面影響。

此外，比特幣的價格不會直線上升。長期來看，比特幣的價格可能平均升值超過11.5%，但期間也可能有下跌的時期。為了支付利息，可能需要在比特幣價格低位時賣出。這同樣可能導致發行方出現凈虧損，即使這筆債務永遠不需要償還。

我們製作了一個非常基礎的 「STRC公允價值計算器」 工具，可以在這裡找到：https://farside.co.uk/strc/

假設使用8%的折現率，並假設股息支付穩定在11.5%，這個工具計算出的STRC價值為144美元，遠高於100美元的發行價。

因此，在我們看來，如果假設票息穩定在11.5%，或者假設這11.5%是發行方的義務（事實並非如此），那麼發行STRC是一筆非常糟糕的交易。相比之下，投資STRC可能是一個不錯的投資。簡而言之，我們認為，任何人都不應該以11.5%的利率借款來購買比特幣，這是一筆非常糟糕的交易。

那麼，是否應該以11.5%的利率借款，但擁有將利率逐步降至SOFR（擔保隔夜融資利率）的權利，來購買比特幣呢？

STRC遠比一個固定利率11.5%的永續債券複雜。它有一個價格穩定機制，而且MSTR可以自行決定調整票息率。儘管公司似乎已表明將使用這種自由裁量權以100美元為目標，但從發行文件來看，公司似乎沒有義務必須這樣做。公司有權每月降低25個基點的票息，直至降至SOFR利率（目前約3.6%）。公司這樣做無需承擔任何罰則。

再次使用Farside計算器，當把這個因素考慮進去並計算未來現金流的凈現值時，我們給這個工具的估值為55美元。

55美元遠低於100美元。因此，以這些條款借款來購買比特幣，對借款人來說是一筆極好的交易，而對貸款人（投資者）來說則是一筆糟糕的交易。

內在矛盾

STRC的發行價既不是55美元，也不是144美元，而是100美元。因此，這個價格本身就包含了圍繞價格穩定機制和未來票息支付方向的大量不確定性。

STRC是一個充滿矛盾的產品。它是一個新奇而又奇特的產品，可以從多個角度來看待。

價格穩定機制目前已經失效。 STRC的交易價格約為75美元，比100美元的目標低25%。公司沒有通過提高票息來回應，可能是因為他們擔心向下的死亡螺旋，或者因為他們已經認為11.5%足夠高了。確實，假設一個合理的折現率並且公司保持償付能力，在固定的11.5%票息下，該工具的交易價格不應該在100美元，而應遠超100美元。

然而，這確實意味著價格穩定機制已經基本失效。 它可能不是100%失效，因為公司可以辯稱該機制存在一個上限。也就是說，公司可能會提高票息以試圖回到100美元，但前提是殖利率低於11.5%。當然，據我們回憶，公司事先並未解釋這一點。如果真是這樣，即11.5%是利率區間的頂部，那麼這進一步說明，當初以這個利率發行產品實在太高了。可以肯定的是，如果利率有上限，公司只有在利率上限與當前利率之間存在較大緩衝（比如至少2%）時，才應發行新的STRC。

無論如何，現在看來價格穩定機制已基本失效。在我們看來，這意味著沒有特別的理由認為該產品會回升至100美元。 隨著價格穩定機制失效，且沒有贖回機制，100美元這個價格在未來確實沒什麼特別之處了。那些聲稱該工具會回到這個價格的人可能過於樂觀了。

價格穩定機制失效的另一個潛在後果是，它增加了未來票息政策的不確定性。 既然它已經失效，這可能會成為每月降低25個基點直至達到SOFR利率的論據。如果市場預期MSTR會這樣做，那麼如上所述，STRC應該交易在55美元左右。這樣做還能解決另外兩個問題。首先，在我們看來，公司的票息支付將變得相當容易負擔，認為他們存在現金流問題的看法應該會消失。另一個問題是，公司可能不願承認的價格穩定機制固有的不穩定性，也將消失，因為這個不穩定的機制將被完全拋棄。

MSTR現在應該做什麼？

在短期內，最簡單也最可能的選擇是什麼都不做。公司可以將票息保持在11.5%，不去擔心該工具交易價格遠低於100美元的事實。公司可以嘗試通過發行新股或出售比特幣，儘可能長地為票息支付融資，即便比特幣價格遠低於平均買入價，或者股票以遠低於mNAV（每股凈資產價值）的折價出售。這種做法的麻煩在於，它本質上是在拖延時間。 公司聲稱現在擁有大量現金緩衝，但一旦這筆錢用完，我們又會回到沒有緩衝時的狀態。問題在於，對於105億美元規模的已發行產品，11.5%的利率相對於目前的資產負債表規模來說，是一個巨大的現金消耗。STRC產品有一個天生不穩定的價格穩定機制，且票息政策方向存在巨大不確定性。現在解決這種不確定性並儘快修復問題，對公司和比特幣來說可能是最好的選擇。然而，走阻力最小的路，不承認自己錯了，並且在可以僥倖維持的情況下讓這個計劃繼續更久，是很有誘惑力的。

在討論如何解決問題之前，也許還有一件事公司可以嘗試做。 公司可以直接宣布降低票息，但不提供明確的政策或指引。MSTR可以表明，11.5%的利率實在太高了，但他們希望對投資者公平，因此他們將目標設定在一個更折中的利率，比如大約8%。這樣的利率對公司來說更能負擔，對投資者也更公平，投資者可以避免看到自己的投資跌至約55美元。這種安排或許可以通過公司與STRC持有者之間的討論來達成。然而，如果沒有法律強制執行，這將給長期票息留下潛在的不確定性。

如果公司確實想完全解決問題，在我們看來，實際上有兩個現實的選擇：

1、開始庫藏股STRC

2、完全放棄價格穩定機制，並將利率降至SOFR

從長遠來看，我們認為公司最終會走上上述路徑之一，或者先庫藏股一部分，然後在無法全部庫藏股未償市佔率的情況下，最終將票息降至SOFR利率（擔保隔夜融資利率）。

現在讓公司為庫藏股STRC找到合理解釋可能頗具挑戰，因為它剛剛發行完畢，若此時庫藏股將意味著政策上的逆轉。當然，庫藏股也可能引發法律上的質疑。由於債券價格在很大程度上受到市場對票息政策的看法以及公司所釋放信號的重大影響——而公司無需採取任何行動，僅憑釋放信號就能達到控制效果——人們可以認為，公司以折價庫藏股可能稍顯不公。然而，無論公司選擇哪條路，都可能面臨法律挑戰，例如那則AI比基尼女郎廣告（即本文頂部所附圖片）就留下了把柄。在這種情況下，庫藏股或許是最好的出路，庫藏股價格既要基於出售比特幣或發行股票所能調動的資金能力，也要設定在一個能在減輕法律風險和提升股東價值之間達成妥協的水平。

目前市場上關於可能進行庫藏股的猜測，可能正在支撐着價格，使該工具的交易價格遠高於55美元。我們認為庫藏股是最有可能出現的結果。只是可能需要等待一段時間，直到公司最終向壓力妥協並正視現實。

披露：Farside股票基金未持有任何MSTR或STRC部位。本文內容不應作為投資決策的依據，亦不應被解讀為進行任何投資交易的建議。

來源：金色財經

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