唯品會拋賣過度 評級買進目標價降至31美元

文/新浪財經意見領袖(微信公號kopleader)專欄作家 郭琪

市場對唯品會(20.5, -0.44, -2.10%)二季度財報作出負面反應，這主要與擔心宏觀環境和營收增長放緩有關。與中國其他B2C公司相比，唯品會折扣銷售模式的景氣循環性較低，維持唯品會的增持評級不變，但目標股價從35降至31美元，后者相當於針對2016年每股盈利預期給出30倍市盈率。

唯品會股票財報后遭遇的拋賣過度

股價低迷已生購進機會

概要：唯品會發布了出色的2015年第二季財報，營收和利潤都超出華爾街預期。此外，雖然公司進行了投資，但毛利率和運營利潤率進一步改善。但是，市場對唯品會的財報作出負面反應，這主要與投資者擔心宏觀環境和營收增長率放緩有關。與中國市場其他的B2C公司相比，我們認為唯品會折扣銷售模式的景氣循環性較低，公司為零售商、品牌公司和製造商提供的是一個清理不當季品和未售出庫存的平台。營收的增長勢頭方面，不計已終止運營的團購業務和收購的樂蜂化妝品業務，唯品會的核心業務營收在6月所在的財季同比增長97%，這表明公司的業務基本面強勁。

較長期來看，我們相信唯品會的商業“故事”並沒有發生改變，我們看到公司存在多個長期增長驅動器：其中包括品類擴張、跨境商業模式和增加對當季商品的覆蓋等。得益於在所在市場的統治地位、營收增長曲線健康和盈利提升的可預見性高，我們認為唯品會是在較長期內投資於中國B2C電商市場的成長應持有的一隻重要股票。我們決定，維持對唯品會股票的增持評級不變，但將目標股價從35美元降至31美元，后者相當於針對我們2016年非美國通用會計準則(non-GAAP)每股盈利預期給出30倍的動態市盈率。

正面因素：

營收同比增長76%，而市場普遍預期為增長74%。不計已終止運營的團購業務和收購的樂蜂化妝品業務，唯品會核心業務部門的營收同比增長97%。

二季度的毛利率和運營利潤率進一步改善，雖然公司對技術和品牌進行了投資。展望未來，我們認為成本控制、低利潤率團購業務的終止運營和唯品會商業模式的槓桿效應將有助於公司部分抵消源自投資的利潤率壓力。

移動業務的增長勢頭提升，2015年二季度貢獻了76%的成交總額(GMV)，明顯超過2015年一季度的72%和2014年四季度的66%。我們預計移動端的強勢將進一步推動營收增長，這主要基於移動端交易的頻率更高。

不利因素：

2015年三季度的營收預期表明，唯品會的營收增長勢頭放緩，但我們估計公司的這一預期將被事實證明是保守的。唯品會的最新營收預期意味營收的同比增長率在71%-74%之間，而目前華爾街的平均預期是75%。

活躍用戶總量同比僅增長47%，而上年同期高達166%。但是，若不計團購和樂蜂業務的影響，今年二季度的活躍用戶總量同比增長84%。

業績預期調整：

我們決定略微調升對唯品會2015年和2016年營收的預期，前者從65.044美元增至66.18億美元，后者從98.731億美元增至101.412億美元，以體現公司的營收增長勢頭和商業模式的槓桿效應。與此同時，我們還小幅調升了每股利潤預期，預計唯品會2015年non-GAAP每股利潤為65美分，2016年為1.03美元，原值依次為60美分、1美元。

評級和目標股價：

截至上周五(8月14日)唯品會的股價為20.50美元，相當於我們2016年non-GAAP每股盈利預期的20倍，我們認為唯品會的股價還有上漲空間。我們重申對唯品會股票的評級為買進，但目標股價從35美元降至31美元，后者相當於針對我們2016年non-GAAP每股盈利預期給出30倍動態市盈率。鑒於我們認為唯品會尚處在構建在折扣零售這一精專市場統治地位的早期階段，我們認為這一有溢價的估值倍數是合理的。(立悟/編譯)

(本文作者介紹：美國頂峰研究公司分析師。)

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