還原本輪a股暴跌真相：股指期貨、陰謀論和救市策略

導讀：

此次股災及救市過程中，股指期貨是除現貨以外的主戰場，多空輪番激戰，並且各種做空中國的陰謀論流言四起。本文旨在理清事實，還原真相，總結經驗。

摘要：

索羅斯狙擊香港股市的規則。事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠期沽空港幣。根據利率平價理論，港幣遠期匯率的下跌必然導致利息率上升，進而將導致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。

做空a股的陰謀論：傳言和邏輯。各種做空中國的流言四起，比如外資借道貿易融資進入內地利用多賬戶做空、香港政改方案擱淺、國內政治派系斗爭白熱化、公安部聯手證監會查惡意做空等。外資通過qfii、rqfii、滬港通渠道做空中證500等三大股指；直接在新加坡、香港等國家和地區做空富時中國a50指數和中華交易服務中國120指數；在美國等地做空etf，標的分為a股、中概股或紅籌股等。

陰謀論：股指期貨最多只是個催化劑。第一，從量級和渠道看，通過股指期貨操縱股市十分困難。1）2015年6月，股指期貨的總沉淀資金不足500億，a股流動市值為58萬億。2）中國合約結算價是以最後交易日的最後2小時的平均價結算，“惡意做空a股”需要成本非常高。3）外資投資a股的渠道和使用規模十分有限。以滬股通為例，額度為3000億元，但每日買入金額平均僅為58億元（6月）。第二，官方辟謠。中金所辟謠南方基金系rqfii沒有在中金所開戶交易。7月31-8月1日，包括國際對沖基金巨頭citadel公司在內的34個賬戶被限制交易，主要原因在於高頻交易。

中國救市效仿並吸取香港當年的經驗教訓。第一，穩定人民幣幣值穩定。第二，救市核心：國家隊在現貨市場購買股票，拉高股指。第三，利用資金和規則優勢將空頭變為多頭。首先，7月8日關鍵之戰中，國家隊把股指期貨價格拉到跌停，導致空頭無法繼續開倉，這樣空頭就沒有動機在現貨市場繼續拋售。7月9日，國家隊在07合約跌停板開大量的多單將空頭鎖死，同時，在08合約上賣空，拉開07和08合約差價。7月8日，網報中金所已采取措施，限制空頭開倉。由於1507合約在7月13日當周進行現金交割，到時空頭必需移倉。07和08合約存在差價，空頭移倉必然會造成重大損失。國家隊可反復操作近期合約，直到將空頭逼成多頭，去現貨市場買股票對沖。

啟示：1）即使沒有陰謀做空股指期貨，股災仍會發生。此次股災根本原因是有毒資產加杠桿，由此導致市場微觀結構惡化。2）美國87年、香港98年抗擊股災之后不斷完善對股指期貨的監管。3）完善股指期貨交易規則。4）進一步豐富股指期貨產品。5）監管層需完善股指期貨市場風險管理體系。6）投資者需完善多規則對沖投資體系。

本文旨在理清事實，還原真相。

1.陰謀論：做空a股的渠道及邏輯

1.1. 經典案例：索羅斯狙擊香港股市

索羅斯的規則：事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠期沽空港幣。根據利率平價理論，港幣遠期匯率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。

事件回放：第一，儲備彈藥。索羅斯1998年上半年利用香港低息借入超過2000億的港幣，6-7月建立大量恒指空單頭寸。第二，發起進攻。8月5、6日，索羅斯等拋售400多億港幣，香港金管局照單全收，將港幣匯率穩定在1美元兌7.75港幣之上，還將買入港幣存入銀行體系，穩定同業拆借率。第三，港府應對。8月7日，恒指因藍籌中報不佳大跌3%。7-12日港府持續吸納港幣，穩定拆借率穩定股市。索羅斯等大肆砸盤，恒指終跌至6600點。8月13日，港府組織內地資金入市，展開8月期指合約爭奪戰。港府悄悄入市大量買入炒家拋出的合約，將期指由入市前6610點推高到24日的7820點，高於索羅斯等7500點的平均建倉位。8月14日，香港政府攜巨資正式投入股市和期市交易。港府甚至向香港中銀等券商發出指示，不惜成本地吸納恒指藍籌，務求將8月期指抬高600點。索羅斯等遭受初步重擊。第四，索羅斯移倉瘋狂反抗。8月25日起，索羅斯平倉部分8月合約同時大量賣空9月合約。8月27日，索羅斯等傾巢出動，打壓現貨市場指數。第五，港府傾力應對。港府死守股市，同時在期市上將8月約價格推高到比入市前高1200點。港府不惜代價將所有賣單全收，27日交易額達200億港幣。同時，港府在8月合約平倉獲利基礎上追擊，推動9月合約比8月合約結算價高出650點。第六，雙方決戰。8月28日，當天是恒指期貨8月合約結算日。上午10點開市后僅5分鐘，股市成交額超39億港幣。半小時后破100億，上午收市已達400億，接近1997年8月29日創下的460億日成交量歷史紀錄。下午開市拋售有增無減，但恒指和期指維持在7800點以上。下午4點閉市，恒指、期指、成交額分別鎖定在7829點、7851點、790億，創香港單日最高成交記錄。第七，索羅斯損失慘重。港府將恒指從13日收盤的6660點推高到28日7829點報收，迫使對手在高位結算交割，炒家大量空單一旦平倉將巨額虧損，而轉倉成本高達一張合約3萬多港幣。第八，港府宜將剩勇追窮寇，索羅斯鎩羽而歸。9月7日：香港金管局頒布外匯、證券交易和結算新規，投機大受限制。9月8日，9月期指合約價格升到8220點。8月底轉倉期指合約如果平倉，每張合約又要虧4萬港幣。

事件盤點。香港政府動用100多億美元，消耗外匯基金約13%，金額遠超1993年“索羅斯擊潰英鎊戰”中英國央行動用的77億美元。坊間傳言索羅斯虧損約10億美元。

1.2. 外資做空：渠道和邏輯

事件：6月30日，市場流傳南方基金香港公司、高盛等外資機構做空a股市場。另據路透社報導，8月3日前后，中國證監會要求在香港與新加坡的外國及中資券商commit股票交易記錄，把追查“惡意”賣空中國股票的行動擴展到了海外司法轄區。

渠道：外資通過qfii 、rqfii、滬港通渠道進入；直接在新加坡、香港等國家和地區做空富時中國a50指數和中華交易服務中國120指數；在美國等國家和地區做空etf，這里的etf的標的分為a股股指、中概股或紅籌股等股指。

做空邏輯：第一，外資通過qfii等渠道進入中國資本[0.00%]市場，然后做空ic1507，來帶動中證500成分股下跌。中證500成分股為具有代表性的中小市值公司，很容易受到股指期貨的影響，股價下跌形成恐慌影響到其他股票，誘發場外配資爆倉，進一步形成多米諾骨牌效應，形成股災。第二，外資通過etf贖回方式撤資，造成恐慌，導致a股下跌。例如，德意志銀行2013年通過qfii渠道成立deutsche x-trackers harvest csi300 chn a etf（ashr etf），追蹤中國a股滬深300指數的表現。6月8日當周撤出2.58億美元的資金，創下2013年該基金開創以來的記錄。第三，在新加坡等國家做空富士a50等指數，指數大幅下跌引起恐慌，誘發a股下跌。第四，美國等本地資金通過etf贖回方式撤資，造成恐慌，導致a股下跌。例如，2004年美國成立ishares china large-cap etf（fxi etf），追蹤富時中國a25指數（ftse china25 index）。

1.3. 境內機構做空：渠道和邏輯

事件：三大期指尤其是中證500股指期貨幾次觸及跌停板，負基差逐漸擴大，帶動股票市場殺跌。譬如，在7月1日，ic1507收盤7509點，較中證500現貨指數（收盤8411點）貼水902點（10.72%）。如此巨大的貼水歷史罕見，很容易成為眾矢之的——被認為遭到惡意操縱。

渠道：通過if1507、ih1507和ic1507分別做空三大股指滬深300、上證50[-5.59%]、中證500。

做空邏輯：三大股指期貨涌現巨大賣盤，負基差持續擴大，帶動股市恐慌性殺跌，引爆場外配資爆倉，加速股市下跌，形成惡性循環。因中證500市場規模最小，追蹤的是中小市值公司，對它發力最容易，通過指數聯動效應，易於形成市場恐慌效應，所以空方集中對ic1507發力。

2.陰謀論：股指期貨最多只是個催化劑

2.1. 從量級和渠道看，通過股指期貨操縱股市十分困難

股指期貨的總沉淀資金不足500億，a股流動市值為58萬億。首先，從股市和股指期貨的體量來分析，根據wind的數據統計，截止2015年6月份，a股境內上市公司流通市值約為58萬億；而6月30日，3個股指期貨品種的持倉量分別為78051手、33073手和146514手。期貨公司對客戶的股指期貨保證金率一般為12%-15%，股指期貨的總沉淀資金約為400億元-450億元左右，這與股市幾萬億的資金量相比根本不在一個等級。因此，從資金體量上來看，企圖通過股指期貨來操縱股市就十分困難。

在中國，“惡意做空a股”成本高昂。由於股指期貨、現貨連續報價，股指期貨不可能與現貨指數出現較大的偏離。一旦出現較大的偏離，市場上的套利者就會立刻出現進行套利。故企圖通過股指期貨來操縱股市，面臨極大的市場風險。在中國成本或者風險更大，合約結算價是以最後交易日的最後2小時的平均價結算。故如果想通過“惡意做空a股”得需要引導相應的大盤指數跌2個小時，一般情況下，如果不是大盤本身需要調整的話，會需要天量的資金砸現貨才能實現。

外資投資a股的渠道和使用規模十分有限。截止到7月31日，被批準的qfii、rqfii和滬股通投資額度為797.79億美元、3994億元和3000億元。而真正的成交金額有限。以滬股通為例，每日買入金額平均僅為58億元（6月）。

2.2. 官方機構辟謠

市場傳言的外資做空不存在。中金所辟謠南方基金系rqfii沒有在中金所開戶交易。包括高盛在內的qfii、rqfii在股指期貨中只能做套保交易，這些機構近期在股指期貨市場的套保交易符合規則，沒有所謂的大幅做空行為。

被限制交易的賬戶是因為頻繁申報或頻繁撤銷申報。7月31-8月1日，根據證監會，包括國際對沖基金巨頭citadel公司在內的34個賬戶被限制交易，主要原因在於頻繁申報或頻繁撤銷申報，且涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定。

3.多空激戰：中國救市效仿並吸取香港當年的經驗教訓

3.1. 事件回放

事件回顧：第一，市場下跌。a股市場在6月15日當周大幅下跌13.32%，創最近7年以來的最大單周跌幅。端午節后，連續兩天翻紅，之后形勢逆轉。6月25日下午開盤后，滬指突然晴轉暴雨，到收盤時再次錄得3.46%的跌幅。26日a股以缺口的方式直接砸破60天線，滬指盤中跌幅高達8.57%，創8年來最大跌幅紀錄，兩市更有2007只股被重重地摔在跌停板上無力動彈，打破了史上最慘烈紀錄。更讓人瞠目結舌的是，股指期貨四大合約首次出現全部跌停的奇觀。

第二，首輪政府救市未能遏制大盤加速下滑的趨勢。證監會6月26日新聞發布會表示，“上周以來股市出現的較大幅度下跌，是市場前期過快上漲的自發調整，是市場自身運行規律的結果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關。”

6月27日，央行實施了闊別7年來的首次降息降準雙管齊下的政策。

6月29日，人社部和財政部宣布就《基本養老保險基金投資管理辦法》征求意見。同一天證監會表示兩融交易正常有序並澄清了a股市場的杠桿風險。6月30日基金業協會攜手王亞偉等13位私募大佬力挺a股市場。

第三，股市繼續下跌，且巨量股指空單。

6月29日，滬指大幅高開2.31%后再次刮起綠旋風，兩市多達1800只股票盤中跌停，上證指數[-6.15%]和創業板綜盤中暴跌7.58%、8.21%。

6月30日，滬市在諸多利好提振下，曇花一現。

在7月1日-7月3日短短三天時間，上證指數盤中最大跌幅均達5%-7%，市場信心走向全面崩潰，千股跌停已成“新常態”。

同時，7月1日下午14:30-15:15，if1507成交量達到46.66萬手，ih1507成交量達到12.4萬手，ic1507成交量達到7.27萬手，涉及名義金額達到7442億元。在這最後45分鐘內，天量成交主要是來自機構投資者。巨額空單砸盤，導致期貨大跌，ic1507跌停。在股指期貨下跌過程中，很多期指多頭會因為止損指令自動放出空單平倉，推動期指進一步下跌。

第四，政府再次救市，擴大兩融資金來源，嚴打惡意做空，但a股繼續暴跌。7月1日，保監會、證監會、中金所、上交所、深交所輪番出招，提前敲定兩融新規、放寬兩融交易限制、擴大券商兩融資金來源、外資惡意作空說法被否認、下調a股交易費用、允許保險企業展開員工持股計劃等利好訊息密集出爐。

在7月2日-7月3日期間證監會又宣布將嚴打期指惡意作空、增資證金公司1000億元、提升qfii額度、降低ipo規模等一系列利好，中金所也決定將對滬深300、上證50、中證500股指期貨合約按照報單委派量差異化收取交易費用。與此同時，a股市場各參與主體也開始積極自救，某基金公開表示要“為國接盤”，創業板首批上市公司老總發表聲明表示看好a股市場前景並承諾不減持其持有的公司股票，劉益謙、葉榮添等資本大佬宣布已經向二級市場投入資金。

7月6日，a股雄起了幾秒鐘后，上演了“千股漲停”到“千股跌停”的慘劇。

7月7日-8日，a股繼續慘不忍睹，短短3天下跌574點。a股系風險迅速傳染至港股、中概股，並波及大宗商品，全線下跌。第五，多部門聯合救市，股市企穩。

7月9日，公安部宣布將會同證監會聯合排查惡意賣空股票。央行確認已向證金公司提供充足再貸款。

國資委、保監會、銀監會、中國證券登記結算有限公司、基金業協會也都公布了具備實質性利好的救市措施。當天，市場信心大為振奮，此前唱空的境外投行再度唱多a股，股指期貨市場迅速由跌停轉為漲停。

截至7月31日，滬深交易所對涉嫌影響證券交易價格的24個賬戶采取了限制交易措施，包括國際對沖基金巨頭citadel公司。

3.2. 中國救市規則

官方未公布，我們判斷中國此次救市規則和香港政府當年類似，並且吸取了香港當年的教訓。可能的規則有：

第一，穩定人民幣幣值穩定。雖然遠期匯率存在貶值預期，但即期匯率一直保持相對穩定。

第二，救市的核心：國家隊在現貨市場購買股票，拉高股指。證金公司集結了多路資金在a股買入股票，甚至成為公司大股東。例如，梅雁吉祥(600868,股吧)、南京高科(600064,股吧)、人福醫藥(600079,股吧)、水晶光電(002273,股吧)等。據媒體報導，中證金救市以來已經獲得的2.5萬億至3萬億元資金支援資金來源包括央行再貸款額度、銀行間市場拆借、銀行授信（包括已發貸款）、以及發行公司債[0.01%]券和短期融資券等資金儲備。

第三，利用資金和規則優勢將空頭變為多頭。首先，7月8日，國家隊把股指期貨價格拉到跌停，導致空頭無法繼續開倉，這樣空頭就沒有動機在現貨市場繼續拋售。7月9日，國家隊在07合約跌停板開大量的多單將空頭鎖死，同時，在08合約上賣空，拉開07和08合約差價。7月8日，網報中金所已采取措施，限制部分空頭開倉。由於1507合約在7月13日當周進行現金交割，到時空頭必需移倉。07和08合約存在差價，空頭移倉必然會造成重大損失。國家隊可反復操作近期合約，直到將空頭逼成多頭，去現貨市場買股票對沖。

4.中國政府在股指期貨市場采取的救市措施：干中學

4.1. 歷次股災國外的措施

1987年美國。第一，紐約證券交易所限制現貨市場和股指期貨的交叉套利者利用電子自動對盤系統（dot）自動拋售。第二，芝加哥商品期貨交易所相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。第三，為阻斷程式化交易的惡性循環，美國證券交易委員會（sec）隨后引入熔斷機制，當股市出現異常波動時暫停股票、期貨等交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。例如， 80a規則規定，防止套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過推高或打壓成分股現貨價格來影響期貨指數而獲利的行為。例如，期貨合約價格超過某一波幅時，會將其導入一個單獨交易系統，並等待5分鐘並確定買賣不平衡程度，5分鐘后交易指令才有資格執行。

1997年香港。第一，將股票期貨的交割期限由14天減少為2天。第二，降低期指的杠桿大小，將每張期貨的面值由5萬港元/萬點提升到12萬港元/萬點。第三，加強監控力度。將持倉申報的限額從500單位降為250單位，加設空頭未平倉合約的申報機制，使得金融炒家暴露身份。第四，對賣空價格進行限制，並且股指期貨的空頭不能主動賣出，只能被動等買盤入貨。

2008年金融危機。金融危機中，一些國家針對股票采取了措施，例如，禁止裸賣空和融券賣空，但是針對股指期貨均沒有做出限制。美國加強了賣空資訊披露，並對“裸賣空”行為和金融股的賣空進行限制。英國的措施與美國大體相同，在加強凈空頭頭寸資訊披露的同時宣布禁止30只金融股的賣空操作。德國對11只金融股的賣空進行了臨時限制，並臨時禁止“裸賣空”歐元區政府債券、信用違約互換等證券。

4.2. 中國政府的措施

證監會嚴厲打擊惡意做空行為。2015年7月2日，證監會表態針對“期指惡意做空是近期市場下跌主因”的問題，將組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查。7月5日，對交易股指期貨特別是中證500股指期貨合約的部分賬戶采取了限制開倉等監管措施。7月9日，公安部會同證監會排查近期惡意賣空股票及股指線索。7月10日，證監會明確“跨市場和跨期現市場操縱就是惡意做空”。

中金所限制部分開倉行為並提高持倉交易保證金。7月2日，網傳部分機構收到視窗指導，並建議持倉300手以上的空頭平倉。7月3日，為抑制短期過度交易，中金所研究決定，對滬深300、上證50、中證500股指期貨合約按照報單委派量差異化收取交易費用，擬於8月1日前組織實施。加強市場異常交易監管，對各合約交易量、持倉量前50名的客戶進行重點排查。7月6日，中金所宣布7月7日起中證500指數期貨日內單向開倉限制為1200手。加強股指期貨套期保值交易期現匹配管理，中證500股指期貨任一編碼下的交易不允許在單一合約上撤單次數超過500次，套保除外。7月7日，中金所宣布，套利編碼下的交易自7日起，不允許單一合約上撤單次數超過500次，等於中金所不再給予套利額度的異常交易豁免了，目前只有套保編碼下能享受撤單次數的豁免。7月8日，中金所規定，中證500股指期貨各合約的賣出持倉交易保證金，由目前合約價值的10%提高到20%（套期保值持倉除外）；自2015年7月9日（星期四）結算時起，中證500股指期貨各合約的賣出持倉交易保證金進一步提高到合約價值的30%（套期保值持倉除外）。7月9日，部分此前被封的賬戶開始恢復交易權限。7月31日，中金所收取期貨合約申報費，並加強“異常交易行為”監管。

4.3. 股指期貨的功與過

諾獎得主merton miller認為股災並非股指期貨市場引起的。1991年，以諾貝爾經濟學獎得主merton miller為首的工作小組經過大量詳實的調查，否定了《布雷迪報告》中關於股指期貨引致股災的結論，認為1987年股災和1929年股市“崩盤”原因一樣，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致的，而不是由股指期貨市場引起的。事實上，在1987年全球股市下跌中，跌幅最大的恰恰是那些沒有股指期貨的國家，如墨西哥。

推出股指期貨后，a股波動下降。滬深300股指期貨推出后，滬深300成分股整體年化波動率從29.67%降到了24.23%，下降幅度近20%。

中國政府及時辟謠，效果良好。針對傳播較廣，影響力較大的謠言及時辟謠，阻斷市場恐慌蔓延。如高盛和南方基金香港公司通過股指期貨做空a股，就通過中金所澄清南方基金系rqfii沒有在中金所開戶交易，包括高盛在內的qfii、rqfii在股指期貨中只能做套保交易。

5.啟示

1）此次股災的根本原因是有毒資產（部分高估值小公司股票）加杠桿（從兩融到傘形信托和場外配資），由此導致市場微觀結構惡化。即使沒有陰謀惡意做空股指期貨，市場也會如此調整。

2）美國87年、香港98年抗擊股災都曾干中學，之后不斷完善對股指期貨的監管條例。

3）完善股指期貨交易規則。雖然股指期貨本身並不是導致股災產生的根本原因，但如果規則不完善、“惡意做空”可能會帶來股市的助漲殺跌，造成超調。

4）進一步豐富股指期貨產品。股指期貨穩定金融市場，有效增加市場流動性。可以考慮逐步建立涵蓋跨市場大盤藍籌指數、跨市場中小盤指數、行業指數和風格指數等多股指期貨產品系列，進一步推進mini股指期貨，面值為現有if、ic的五分之一或十分之一，降低入市門檻，鼓勵中小投資者及便利機構投資者對沖風險。

5）監管層需要完善股指期貨市場風險管理體系。例如，與股指期貨並列的還有波動率指數，為監管機構和宏觀研究提供前瞻性參考。

6）投資者需要完善多規則對沖投資體系。此次股災受損較輕的機構很多成功地進行了套保。

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