金色財經
作者：insights4vc 翻譯：善歐巴，金色財經
十餘年來，法律層面的大量爭論都聚焦於代幣應被劃分為投資合約、實用型工具、大宗商品，還是其他類型資產。時至 2026 年年中，監管機構的關注點已逐步轉向市場架構，以及數字資產發行、分銷、託管、交易與結算的合規約束條件。因此，核心法律問題不再僅侷限於某類資產能否獲得法律認可，還涉及各司法轄區內，哪些機構具備資質開展特定業務。
這一監管轉向體現在多個領域：美國將穩定幣發行納入銀行與支付監管體系、歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）過渡期正式落幕、全球各大金融司法轄區紛紛出台牌照准入規則。
《美國穩定幣國家創新引導與設立法案》（簡稱《GENIUS 法案》）於 2025 年 7 月 18 日正式簽署生效，搭建起支付型穩定幣發行的聯邦監管體系。法案規定，僅合規支付型穩定幣發行機構（PPSI） 可發行穩定幣，並將支付型穩定幣定義為私人發行、可平價贖回、記錄於分布式賬本的數字工具。
該框架提供了獲得 PPSI 地位的三條主要途徑：獲得受保存款機構子公司的授權、獲得貨幣監理署頒發的聯邦合格支付穩定幣發行商特許狀，或在經批準的州監管制度下，按照聯邦標準獲得資格。
預計將於2026年7月18日前最終確定的實施細則旨在明確儲備金、流動性、資本、贖回和監管要求。《GENIUS法案》禁止發行人直接向穩定幣持有者支付利息或程序化收益。美國貨幣監理署（OCC）提出的規則還包括三級流動性框架和500萬美元的最低資本要求。這些要求可能會影響規模較小或資本較少的公司獨立獲得聯邦授權的能力。
穩定幣儲備金的處理方式仍然是一個重要的實施問題。儘管《GENIUS法案》明確規定穩定幣代幣不在聯邦存款保險的承保範圍內，但聯邦存款保險公司（FDIC）提議，其底層現金儲備也應不享受轉嫁保險。根據這一解釋，儲備金將被視為屬於PPSI的存款，而非代表單個代幣持有者單獨持有的存款。
因此，整個儲備帳戶的保險額度將限制在 25 萬美元，而不是每個代幣持有者 25 萬美元。這種做法可能會提高發行方銀行關係、儲備構成、託管安排和交易對手風險敞口的重要性。它還可能影響機構用戶對銀行、非銀行機構和國家特許信託公司發行的穩定幣的評估方式。
為響應聯邦立法，各州的監管框架也在進行調整。2026年6月9日，紐約州金融服務部發布了《紐約州法規》第23篇第202部分的擬議草案。該草案旨在使紐約州的有限用途信託公司框架與《GENIUS法案》保持一致。它將以一套針對授權支付穩定幣發行機構的綜合制度取代監管機構2022年發布的行業函，並為符合聯邦標準的州級合格公司提供框架。
《數字資產市場透明度法案》繼續在美國立法程序中推進。該法案於2025年7月在眾議院獲得通過後，經協調的替代版本於2026年5月14日以15票贊成、9票反對獲得參議院銀行委員會批准。隨後，該法案被列入參議院立法議程。
由於立法時間表和尚未解決的政策問題，該法案最終能否通過仍存在不確定性。預測市場估計，該法案在2026年獲得通過的機率約為48%至60%。無論最終結果如何，該法案都預示着國會可能如何分配證券交易委員會和商品期貨交易委員會之間的監管職責。
參議院的替代法案引入了幾個數字資產類別。它將網路代幣定義為與去中心化分布式賬本系統相關的數字商品，並將其置於美國商品期貨交易委員會（CFTC）的管轄之下。輔助資產則被定義為價值最初取決於發起人創業或管理努力的網路代幣。
該法案還提出了一項加密貨幣監管披露流程。根據該框架，發行方可以向美國證券交易委員會（SEC）提交書面證明，並附上證據，聲明相關網路已達到足以將該代幣視為非證券商品的去中心化水平。該證明將建立一種可反駁的推定，而非最終或不可逆轉的分類。
參議院的替代法案也涉及穩定幣獎勵計劃。該法案將禁止數字資產服務提供商僅因美國客戶持有穩定幣而向其支付利息或收益。但是，該法案允許提供與支付、交易或其他形式的積極使用相關的激勵措施。這種區別將被動持有獎勵與基於交易的促銷計劃區分開來。
替代法案還包含與非法金融相關的條款。數字商品仲介機構將受《銀行保密法》約束。數字資產自助服務終端將適用一套獨立的合規框架，涵蓋註冊、指定合規官、交易確認、客戶通知和持有限額等內容。
在立法進程的同時，聯邦機構也修訂了多項影響數字資產的行政政策。2026年3月，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布了一份解釋性聲明，闡述了比特幣、以太坊以及某些區塊鏈活動的監管處理方式。該聲明將比特幣和以太坊認定為商品，並指出網路質押、驗證、挖礦、代幣包裝和免費空投等活動並不自動構成證券發行。
美國證券交易委員會（SEC）同時撤銷了第121號員工會計公告。該公告曾要求某些負責保管數字資產的實體在其資產負債表中確認相應的負債。撤銷該公告改變了數字資產託管的會計處理方式，並可能降低此前與該活動相關的部分資本成本和資產負債表成本。
美國證券交易委員會（SEC）和金融業監管局（FINRA）還撤回了其2019年關於經紀自營商託管數字資產證券的聯合聲明。這改變了註冊經紀自營商根據規則15c3-3保管數字資產證券的條件。
2025年9月，美國證券交易委員會（SEC）投資管理部門發布了一份不採取行動函，允許註冊投資顧問在特定條件下將州特許信託公司視為合格託管人。這些條件包括客戶資產的隔離，以及未經事先書面同意，不得借貸、質押或再抵押客戶資產。
綜合來看，這些措施改變了銀行、經紀交易商、投資顧問和信託公司提供數字資產服務的條件。剩餘的政策問題涉及適用於各類機構的審慎監管、託管、資訊披露和監管標準。
歐盟《加密資產市場監管條例》（MiCA）的過渡期已於2026年7月1日到期。在此日期之前，一些已在各國反洗錢框架下註冊的加密資產服務提供商可以在各國的臨時過渡期內繼續營運。這些安排到期後，向歐盟客戶提供受監管加密資產服務的公司通常需要持有MiCA授權。
歐洲證券及市場管理局發布的指南闡明了各國主管機構對未獲授權公司的期望。此類公司可能被要求實施資金充足的清算計劃，並安排將客戶資產轉移至已獲授權的加密資產服務提供商或自託管錢包。
根據《MiCA》第111條，國家主管部門可以採取行政和民事措施。這些措施可能包括停止令、公開聲明以及最高可達500萬歐元或年營業額5%的罰款，具體金額取決於情況和適用的國家實施細則。
歐洲證券及市場管理局（ESMA）也針對反向招攬的使用以及非歐盟公司的活動制定了相關規定。積極向歐盟客戶進行市場推廣或提供服務的非歐盟公司可能需要設立經授權且實質上由歐盟管理的實體。這些規則的適用取決於服務的性質、客戶關係的建立方式以及在歐盟境內開展的業務活動範圍。
合規框架還包括資金轉移監管條例。根據該條例，加密資產服務提供商必須收集並傳輸特定資訊，以便進行加密資產轉移，且不設最低交易額限制。涉及非託管錢包的轉移可能需要額外的驗證和風險評估。
歐洲反洗錢局於2026年7月10日發布的監管技術標準，對交易監控和金融犯罪風險評估提出了進一步的要求。這些措施將合規義務的範圍從初始客戶准入擴展到對交易和交易對手的持續監控。
《密歇根州投資法》（MiCA）第三章和第四章對資產參考型代幣和電子貨幣代幣進行監管。以法定貨幣為參考的電子貨幣代幣必須由授權的信貸機構或電子貨幣機構發行。發行機構須維持與流通代幣價值相對應的儲備金，且不得向持有者支付利息或收益。
MiCA還對在歐盟境內使用以外幣計價的穩定幣作為交易媒介進行了限制。該框架規定，此類代幣在某些用途上的每日交易量不得超過20萬筆。這些規定旨在應對廣泛使用以非歐盟貨幣計價的私人發行代幣可能對貨幣和金融穩定造成的潛在影響。
MiCA 的實施導致 Tether 和 Circle 的市場准入結果有所不同。Tether 尚未獲得 MiCA 下的電子貨幣機構授權。因此，一些受監管的交易所和持牌加密資產服務提供商已將 USDT 從歐洲經濟區客戶的交易列表中移除或限制了其交易。
USDT 仍然可以通過自託管錢包和去中心化協議使用。然而，在歐盟境內，通過受監管的法幣入口、機構託管平台和授權交易場所使用 USDT 的渠道可能較為有限。
Circle已獲得電子貨幣機構授權，因此能夠在相關的MiCA框架內發行USDC和EURC。這使得受監管機構能夠在支付、結算、託管和資金管理安排中使用這些代幣，但需遵守適用的營運和合規要求。
英國已根據《2000年金融服務和市場法案》引入加密資產監管制度。《2000年金融服務和市場法案（加密資產）條例2026》規定了與加密資產相關的九項受監管活動。這些活動包括穩定幣發行、託管、交易所營運、自營交易和代幣質押。
英國財政部已將合格加密資產的諮詢和全權委託管理排除在擬議制度之外。這意味著這些活動最初不會像涉及傳統金融工具的受監管投資諮詢或投資組合管理那樣受到同等對待。
英國正在採用過渡性授權流程。金融行為監管局（FCA）計劃於2026年9月30日至2027年2月28日期間營運加密資產授權門戶網站。在此期間提交完整申請的公司可能有資格獲得「儲蓄條款」資格，從而可以在2027年10月25日正式生效日期之後繼續開展某些業務活動，同時等待申請審核結果。
未在規定期限內提出申請的公司可能被要求停止向英國市場推廣產品和招攬新客戶。一項範圍較窄的過渡條款旨在允許現有業務有序地逐步結束。
英國金融行為監管局 (FCA) 正在就 CP26/4 和 GC26/2 進行諮詢。CP26/4 涉及更廣泛的 FCA 手冊的適用範圍，而 GC26/2 則涉及消費者義務。這些諮詢旨在探討現有的治理、資訊披露、行為規範和消費者保護要求應如何適用於獲得授權的加密資產公司。
香港於2025年8月推出《穩定幣條例》（第656章）。該條例為穩定幣發行人設立了發牌制度，由香港金融管理局監管。
持牌發行機構須維持至少2500萬港元的實繳資本，持有與未償穩定幣負債相對應的儲備金，將儲備資產與營運資本分開，並遵守反洗錢、反恐怖融資和交易監控要求。
2026年4月，香港金融管理局向安邦金融和滙豐銀行頒發了穩定幣發行牌照。滙豐銀行已宣布計劃於2026年下半年發行以港元計價的穩定幣，並通過指定的個人和企業支付渠道進行交易。
香港金融管理局也正通過EnsembleTX平台開展代幣化試點項目。這些試點項目涉及使用代幣化貨幣市場基金、商業銀行存款和受監管結算資產進行交易。該項目旨在測試不同形式的代幣化貨幣和資產在受監管環境下如何互動。
根據 2022 年金融服務和市場法第 9 部分（該部分於 2025 年 6 月 30 日生效），在新加坡註冊成立或在新加坡設有營業場所的數字代幣服務提供商，即使其服務僅向新加坡境外的客戶提供，也可能受到許可要求的約束。
新加坡金融管理局已聲明，跨境數字代幣服務提供商的牌照發放將僅限於有限的情況。其主要擔憂包括監管離岸活動以及應對洗錢、恐怖主義融資和聲譽風險的難度。
該框架限制了公司僅將新加坡作為註冊地，而將商業活動轉移到其他地方的做法。公司可能需要根據《支付服務法》設立實質性營運機構，或將其公司職能和管理職能遷至新加坡境外。
阿拉伯聯合酋長國持續完善其聯邦和地區數字資產監管框架。2025年第6號聯邦法令以及隨後在2026年推出的資本市場規則，確立了與迪拜虛擬資產監管局和阿布扎比金融服務監管局框架並行運作的許可類別。
阿聯酋中央銀行的《支付代幣服務條例》限制了算法支付代幣和注重隱私的支付代幣，並為法幣支持的支付代幣提供了框架。由Zand Trust發行的、以迪拉姆為支撐的穩定幣AEDZ已根據該框架獲得批准。
Zand Bank 還與 Ripple 就 AEDZ 與 Ripple 的美元穩定幣 RLUSD 之間潛在的關聯達成合作。該安排旨在探索迪拉姆與美元數字資產之間的結算和流動性連接。
瑞士選擇修訂現有的金融法規，而非採用歐盟的《金融監管框架》（MiCA）。在2026年2月結束的磋商之後，瑞士聯邦委員會提出了對《金融機構法》的修訂提案。
擬議的改革將取消適用於金融科技牌照的 1 億瑞士法郎存款上限，建立加密機構牌照，並規定行為和利益衝突要求，以及明確持牌非銀行實體發行穩定幣的條件。
這些發行機構仍需遵守儲備金、隔離、治理和反洗錢要求。瑞士提出的框架與歐盟和美國的做法不同，它為專門的非銀行加密貨幣機構設立了專門類別。
以下矩陣比較了主要金融司法管轄區在穩定幣要求、仲介機構許可框架、協議處理、零售准入規則以及部分監管里程碑方面的差異。分析重點在於制度設計、市場准入、準備金要求和實施時間表方面的差異。
新興監管架構的一個可能後果是，受監管的數字資產活動將逐漸集中於銀行、成熟的支付公司、持牌託管機構和資本充足的非銀行金融機構手中。諸如香港2500萬港元的最低資本門檻和美國貨幣監理署（OCC）提議的500萬美元最低資本門檻等資本要求，提高了進入穩定幣發行市場的成本。
這些門檻並非必然阻止規模較小的公司參與，但可能會改變其最可行的市場准入途徑。初創公司可能會越來越依賴與銀行、受監管的基礎設施提供商、信託公司或持牌電子貨幣機構的合作，而不是尋求獨立授權。
大型金融機構可能具有優勢，因為它們可以利用現有的合規體系、存款關係、風險管理職能和監管基礎設施。規模較小的加密貨幣原生公司可能面臨更高的成本，這些成本涉及許可、儲備管理、審計、公司治理、網路安全和交易監控等方面。這可能會增加合資企業、收購、白標發行模式和受監管基礎設施合作的頻率。
長期影響將取決於監管機構如何把握比例原則。如果授權要求不考慮發行人的規模或風險而一視同仁地適用，市場集中度可能會上升。如果監管機構引入分級制度和比例性要求，規模較小的公司或許能夠在產品開發、分銷和專業基礎設施領域繼續發揮重要作用。
全球數字資產流動性日益分化，一方面是受監管的境內基礎設施，另一方面是離岸或無需許可的市場。這種區分並非絕對，因為同一代幣可能在中心化交易所、去中心化協議、自託管錢包和機構託管平台之間流通。然而，能否獲得銀行服務和受監管的分銷渠道越來越依賴於發行方和仲介機構的授權狀態。
受監管部分包括獲得許可的穩定幣，例如 USDC 和 EURC，以及新興的銀行發行或本地授權的工具，例如滙豐銀行提議的港元代幣和 Zand 的 AEDZ。
這些資產可在公共區塊鏈上運行，同時與受監管的儲備帳戶、機構託管人、商業銀行結算系統和授權交易所保持連接。其使用可能受到旅行規則合規性、制裁篩查、交易監控、錢包控制、贖回要求和特定司法管轄區限制的約束。
該領域的主要優勢在於能夠接入受監管的金融基礎設施。但相應的代價是更高的營運控制、身份驗證和監管報告要求。
離岸和無需許可部分包括在主要在岸許可制度之外發行的穩定幣，以及去中心化穩定幣和其他區塊鏈原生結算資產。
這些工具可能會繼續支持去中心化交易所、借貸協議、衍生品平台、自託管錢包和場外交易市場的大量交易活動。然而，在需要本地授權的司法管轄區，它們與受監管銀行、持牌交易所和機構託管系統的整合可能會受到更多限制。
這種市場分割的經濟影響可能體現在流動性、贖回渠道、市場深度、交易對手資格和交易成本等方面的差異。在監管政策變化、市場承壓或交易所下架穩定幣期間，授權穩定幣和非授權穩定幣之間的價差可能會擴大。與此同時，在美元流動性受限或當地銀行基礎設施欠發達的地區，離岸市場和無需許可市場的交易量可能更高。
監管範圍的擴大也正在改變去中心化協議組織治理、開發和接口營運的方式。目前的立法提案通常區分發布開源軟體和營運商業金融服務。原始協議代碼可能不受直接監管，而控制用戶界面、收取費用、管理資產或積極推廣服務的實體則可能受到許可或仲介規則的約束。
這種區分鼓勵協議團隊將核心軟體開發與前端運維、治理管理、資金管理和商業服務提供分開。它還可能促進正式法律實體的使用，這些實體提供責任保護，並明確開發者、代理人、服務提供商和代幣持有者的責任。
一種日益受到關注的組織結構是去中心化非法人非營利組織協會（DUNA）。美國某些州的法律允許去中心化組織使用這種結構，在不採用傳統公司模式的情況下獲得法人資格、合約能力和有限責任保護。DUNA 的適用性取決於其協議的治理設計、收入模式、稅務狀況和去中心化程度。
DeFi接口也開始採用司法管轄區限制，包括IP封鎖、錢包審查以及限制來自美國或歐盟的訪問。這些控制措施或許可以降低特定接口營運商的合規風險，但如果底層團隊對協議或其經濟活動擁有實質性控制權，則這些措施未必能消除監管風險。
最可能的結果並非去中心化金融的消失，而是協議基礎設施、受監管的訪問層和無需許可的用戶交互之間更加清晰的分離。具有去中心化治理和有限中心化控制的協議可能仍可在智能合約層面廣泛訪問，而商業接口和機構訪問提供商則在許可框架內營運。
到2026年中期，數字資產監管已從寬泛的分類爭議轉向更為細緻的規則，涵蓋發行、託管、儲備、仲介機構行為、市場准入和交易監控等方面。美國《GENIUS法案》的實施、歐盟《貨幣資訊和控製法案》（MiCA）過渡期的結束，以及香港和阿聯酋銀行關聯穩定幣框架的建立，都表明數字資產正更廣泛地融入現有的金融監管體系。
這種整合併非一成不變。美國正將支付穩定幣納入聯邦和州政府共同管理的銀行體系。歐盟則依賴電子貨幣機構、信貸機構和經授權的加密資產服務提供商。英國正在《金融服務和市場法案》（FSMA）下建立一套專門針對加密貨幣的授權機制。香港和阿聯酋則強調與銀行關聯的發行和機構結算。新加坡限制了僅限離岸機構的架構，而瑞士正在考慮為加密貨幣原生金融機構設立專門的許可類別。
監管風險的構成正在發生變化。資產分類風險依然重要，尤其對於那些法律地位取決於去中心化、發行方參與或投資者預期的代幣而言更是如此。然而，營運風險的重要性日益凸顯。這些風險包括牌照申請、儲備金資格、託管安排、治理標準、交易監控、監管資本以及銀行基礎設施的接入。
最有可能在多個受監管市場開展業務的公司是那些能夠維持充足資本、獲得當地監管許可、擁有透明的儲備結構、合格的託管關係以及符合特定司法管轄區要求的合規體系的公司。規模較小的公司可以通過專注於軟體、分銷、專用基礎設施或與持牌機構建立合作關係來保持競爭力，而不是試圖獨立複製完整的監管體系。
因此，市場參與者應根據各目標司法管轄區的要求，評估公司架構、代幣發行模式、儲備安排、託管服務提供商、前端營運以及地域分布。相關的問題不再僅僅是數字資產是否被允許，還在於參與發行、分銷、保管、推廣或結算該資產的每個實體是否具備必要的授權和營運能力。
來源：金色財經
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