Galaxy：HIP-4、Polymarket和Kalshi的三足鼎立與終極融合

來源：Galaxy；編譯：金色財經Claw

Hyperliquid 的 HIP-4 協議升級標誌着第三種主要預測市場模式的到來。在現有市場參與者中，Polymarket 擁有面向消費者的原生髮現功能，而 Kalshi 則擁有受監管的美國交易所接入服務。Hyperliquid 於今年 2 月宣布即將推出 HIP-4，旨在將結果市場引入「金融中心」，並於 5 月 2 日在主網上激活了該提案。預測市場已被證明是近年來對沖者和投機者最有用的新型金融工具之一。Hyperliquid 已成為永續期貨執行和基礎設施領域的行業標準，如今正積極布局，力圖在事件交易量方面展開競爭。

Hyperliquid 的用戶群體與 Polymarket 或 Kalshi 的用戶群體不同。這兩家公司多年來一直致力於打造面向非加密貨幣用戶的產品。它們都擁有完善的用戶界面，使用戶能夠像在亞馬遜購物一樣「瀏覽」預測市場。Hyperliquid 通過終端前端服務於活躍的加密貨幣原生交易者。雖然這部分用戶群體較為狹窄，但他們本身就擁有交易經驗，並且（大部分）持有穩定幣，錢包也已開通。HIP-4 的設計初衷正是為了滿足這類用戶的需求。

截至5月25日，HIP-4已從周期性的BTC價格二元期權擴展到由驗證者發布的涵蓋真實鏈下事件的權威市場。目前，實時市場包括：

這些產品定位較為狹窄，這在初期階段是理所當然的。真正值得關注的問題是，HIP-4 能做到什麼，它在基礎設施、費用和分銷方面與 Polymarket 和 Kalshi 相比如何，以及它的出現對於一個各方都在從不同起點向「萬物皆可交易」模式靠攏的領域意味著什麼。

本文深入探討了 HIP-4：它的功能、與 Polymarket 和 Kalshi 的比較，以及它對預測市場格局的意義。

Hyperliquid 上的 HIP-4 BTC 實時結果市場。

執行摘要

• HIP-4 於 2026 年 5 月 2 日在 Hyperliquid 主網上線。該提案於 2 月 2 日公布，當周便在測試網上線，並在三個月後正式發布。現在，在 Hyperliquid 的原生交易引擎 HyperCore 上，結果合約與永久合約和現貨合約一起，共享同一個保證金帳戶。

• 就在Polymarket完成向新的中央限價訂單簿（CLOB v2）和穩定幣（pUSD）的遷移幾天後，HIP-4便上線了。同一周，彭博社報導稱，Polymarket正在尋求美國監管機構的批准，以將其旗艦交易所遷至美國境內。

• 4月份，預測市場累計交易量突破1500億美元。Kalshi創下148.1億美元名義交易量的歷史新高（環比增長13.3%），並首次在名義交易量、交易對手交易量和交易筆數方面超越Polymarket。Polymarket的交易量則下降至90.1億美元（環比下降14.8%）。

• 該板塊交易量七個月來首次出現環比下降，但長期增長趨勢依然強勁：過去兩年，月度交易量增長超過17倍。伯恩斯坦分析師預測，該板塊規模將從2025年的510億美元增長到2030年的1兆美元。

• HIP-4 可直接接入 Hyperliquid 的鏈上 CLOB HyperCore，與永續合約帳戶和現貨交易共享同一執行層和統一保證金帳戶。亞秒級最終確認、每秒約 20 萬筆訂單的吞吐量以及跨保證金組合性，這些都是 Polymarket（考慮遷移）和 Kalshi（封閉式中心化基礎設施）在不進行全面產品重建的情況下無法複製的結構性優勢。

• 到第 25 天，HIP-4 已占據Polymarket BTC 預測市場 24 小時交易量的 20.1%（HIP-4 為 238 萬美元，Polymarket 為 946 萬美元）。

當前預測市場現狀

在過去18個月裡，預測市場一直是加密貨幣和更廣泛的金融科技領域最引人注目的增長點之一。我們曾多次撰文介紹預測市場及其衍生形式，例如影響市場和決策市場。截至2025年9月，Polymarket和Kalshi的月交易量合計約為20億美元。到2026年4月，這兩個平台的名義交易量已達到約240億美元，當月累計交易量就突破了1500億美元。不到兩年時間，月交易總量增長了17倍以上。

四月份，Kalshi的領先優勢開始形成結構性變化。

Kalshi 4月份名義交易量達148.1億美元，較3月份的紀錄增長13.3%，創下歷史新高。Polymarket的交易量則下降14.8%至90.1億美元。Kalshi的領先優勢從3月份的25億美元擴大至4月份的58億美元，創下兩平台有史以來最大的月度差距。Kalshi在交易量（54.2億美元對19.9億美元）和交易筆數（9440萬筆對8740萬筆）方面也反超Polymarket，後者扭轉了Polymarket長期以來在交易筆數方面領先的局面。

兩大結構性因素解釋了Kalshi的崛起。首先是產品組合。4月下旬，體育合約占Kalshi周交易量的74.3%，而組合式串關合約（Exotics）則將這一比例推高至約85%。僅美國大師賽一項，就在Kalshi平台上創造了5.45億美元的名義交易量，與該平台超級碗單場比賽的交易量持平。Kalshi為即將到來的NBA總決賽和2026年FIFA世界盃做好了充分準備。儘管如此，體育市場更接近於博彩，而非地緣政治或科技市場所產生的「資訊信號」價值，即便存在一些商業對沖應用場景。第二個因素是監管的清晰度。作為受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的指定合約市場（DCM），Kalshi能夠建立分銷合作夥伴關係，並比Polymarket更快地進入美國零售市場。

截至4月底，Polymarket的類別組合更加多元化（體育占46%，政治占27%，加密貨幣占22%），這在政治動盪時期或加密貨幣周期性波動時具有結構性優勢，但在缺乏政治催化劑的體育內容集中時期則成為劣勢。4月份正是這樣的時期。Polymarket的活躍用戶數量也有所下降，從3月份的約73.3萬降至4月份的64.6萬。

剔除體育板塊，Polymarket 每周交易量通常領跑。

「小妞老是問約會，她想騙Polymarket的錢」——說唱歌手Drake在專輯《ICEMAN》中的歌曲「Shabang」里這樣說道

儘管如此，Polymarket 的經濟效益依然強勁。Polymarket 在 4 月份收取了 4770 萬美元的費用。其用戶基數也遠大於 Kalshi 的隱含零售用戶基數。Polymarket 擁有同類產品中最豐富的非體育交易市場，3 月份宣布與美國職業棒球大聯盟 (MLB) 達成官方合作關係，並獲得了紐約證券交易所母公司洲際交易所 (ICE) 20 億美元的戰略投資。該平台已通過收購的一家獲得美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 許可的交易所營運一款符合美國市場准入標準的有限產品，並正努力將其旗艦交易所遷至美國本土（詳見下文）。此外，Polymarket 還於 4 月 28 日完成了一項重要的基礎設施升級（CLOB v2 版本以及從 USDC.e 遷移到其新的內部抵押代幣 pUSD），比 HIP-4 正式上線提前了四天。

四月份，預測市場整體交易量在連續七個月創下紀錄後，首次出現月度環比下降。這究竟是日曆效應（四月份沒有超級碗、NCAA男子籃球錦標賽和NFL季後賽）造成的，還是真正的需求峰值，目前尚待觀察五月份的走勢。

截至5月1日，該板塊未平倉合約總額為11.1億美元，其中Kalshi的未平倉合約為6.307億美元，Polymarket的未平倉合約為4.499億美元（合計約占98%）。Limitless、predict.fun和Opinion的未平倉合約均低於1500萬美元。

雖然起點不同，但所有主要交易平台都在朝着相同的「一個帳戶交易所有商品」模式發展。

真正有趣的是交易量數字背後隱藏的戰略趨同。據報導，Kalshi 和 Polymarket 都在構建永續期貨合約。Hyperliquid 已經利用 HIP-4 構建了結果市場。每個主要交易平台都在朝着相同的「一帳戶交易所有產品」模式發展，只是起點不同。

HIP-4 機制

HIP-4 為 Hyperliquid 的鏈上交易引擎 HyperCore 新增了結果市場。這些是完全抵押的二元工具，到期時根據某個離散的現實世界事件是否發生結算為 0 或 1。其機制簡單易懂，預測市場交易者對此並不陌生：以價格 P 買入「是」。如果事件發生，合約結算為 1，你將獲得 (1 – P) 的利潤。買入「否」，結果則相反。最大損失始終為你的入場成本。無槓桿，無強制平倉。根據 Coinbase/Circle 的AQAv2 協議，USDC 將成為 Hyperliquid 所有市場的統一報價資產；標準的 HIP-4 結果市場將以 USDC 結算，而 Native Markets 發行的 USDH 將被逐步淘汰。

要部署一個市場，構建者必須質押100萬枚 HYPE，然後定義事件標題、解決時間、預言機來源以及可選的挑戰解決窗口。這 100 萬枚HYPE 的質押要求適用於構建者部署的市場。規範市場由驗證者集直接發布，無需構建者質押，其部署和結算由鏈上驗證者投票決定。

一次性、約15分鐘的單一價格清算拍賣開啟市場，並清算出成交量最大化的價格。隨後進行持續的限價/市價單交易，價格在0.001至0.999之間波動，直至到期。結算時，預言機發布0或1，USDC自動支付。盈虧卡與永續合約交易的盈虧卡類似，只是標題顯示的是市場提出的問題，而不是資產代碼，並且你的持倉規模以0到1之間的數字表示，而不是槓桿名義金額。如果對結算結果提出異議，爭議窗口可能會延遲最終結算。

一個值得注意的技術細節：每個結果市場都包含兩種代幣（YES 和 NO），但它們的訂單簿會合併以共享流動性。以價格 P 買入 YES 的訂單等價於以價格 1-P 賣出 NO 的訂單。在合併後的訂單簿中，價格時間優先級被推廣為價格側時間優先級。這意味著，在相同的合併價格水平上，掛單賣出訂單會優先於掛單買入訂單。對於高級用戶，可以手動拆分和合併主側和副側的餘額。大部分操作在 API 層被抽象化，但正是這種機制使得 HIP-4 市場能夠在名義流動性相對較低的情況下提供較小的價差。

HIP-4 對開倉不收取任何費用。費用僅在平倉、銷毀或結算時收取。（實際上，在系統處於初始測試階段期間，所有結果市場的費用均為零。）對於交易者而言，在 Hyperliquid 上預測未來比在 Polymarket 和 Kalshi 上預測未來要經濟得多，因為後兩者對盈利倉位收取更高的費用。此外，HIP-4 的費用設計與 Hyperliquid 的分級費用結構直接銜接（結果市場交易量計入協議範圍內的分級計算），這意味著活躍的預測市場交易者可以通過同一個統一帳戶享受更低的實時交易費率。

首個上線合約涵蓋每日循環的比特幣價格閾值事件，該事件於美國東部時間凌晨 2 點重置。該市場本質上是「比特幣在 Y 日期 Z 時間是否高於 X 價格？是/否」。Hyperliquid 在主網上線幾天後，便添加了多結果市場，首先推出的是一個循環的比特幣價格區間合約，該合約每日結算為三個區間（上漲、下跌、中間價位）。計劃擴展的類別包括政治、體育、宏觀數據發布、加密貨幣和娛樂。

5月25日，規範市場集擴展至包含鏈下事件。Hyperliquid 驗證者現在使用作為鏈上運行一部分的自動化新聞推送軟體直接發布市場，鏈上驗證者投票決定部署和結算。首批鏈下市場包括：聯準會6月利率決議（調整或維持不變，結算日期約為6月17日）、5月CPI年增率數據（三桶多結果，約為4.3%，結算日期約為6月10日，數據來自美國勞工統計局BLS）以及歐冠聯賽冠軍（巴黎聖日耳曼或阿森納）。結算在 Hyperliquid L1 層內保持閉環：沒有外部預言機，也沒有 UMA 式的樂觀爭議層（這可以說是Polymarket 的阿喀琉斯之踵），僅由驗證者根據預定義規則和自動化推送進行投票。

人們自然而然地會將 HIP-4 與 HIP-3 混為一談，HIP-3 是 Hyperliquid 為構建者部署的永續期貨提供的框架。兩者都涉及構建者質押 HYPE 代幣以在 HyperCore 上部署市場。它們共享相同的撮合引擎和訂單類型。但這兩個基本組件在結構上存在差異，而這些差異決定了它們各自能夠交易的標的。

HIP-3永續合約使用連續預言機，每次更新的價格偏差限制約為1%；這種設計適用於對價格持續發現的資產進行持續槓桿交易。HIP-3適用於股票、外匯、商品和加密貨幣，這些正是trade.xyz和其他HIP-3部署商所構建的資產類別。但它不適用於離散事件。

永續合約無法清晰地表達「聯準會降息了嗎？」或「川普在俄勒岡州贏了嗎？」。其收益不是連續的，預言也不是連續的，而且沒有一個融資利率能夠使合約收斂到正確答案。

HIP-4採用固定區間結算，不涉及資金籌集，也沒有清算引擎。合約僅限於其初始溢價，並且依賴於單一的預言機報價，而非流式價格數據源。正因如此，HIP-4必須作為一項獨立的提案提出，而不是作為HIP-3的子功能。

HIP-4 最強大的功能或許在於它允許交易者在 Hyperliquid 帳戶的其他方面進行更多操作。統一保證金解鎖了一些特定的應用場景，這是任何獨立的預測市場平台在不進行全面產品重構的情況下都無法實現的。

首先是針對永續合約的離散事件對沖。歷史上，在聯準會會議召開前持有以太坊永續合約多頭部位的交易者通常有兩種選擇：要麼減少部位，要麼接受二元風險敞口。HIP-4引入了第三種選擇，即在同一保證金帳戶中買入事件本身的「是」或「否」合約。這種結果部位可以在不平倉的情況下部分抵消永續合約的方向性風險。例如，在聯準會決策前持有價值10,000美元的以太坊永續合約多頭部位，可以同時買入價值1,000美元的「聯準會降息」否定合約。如果聯準會維持利率不變，以太坊價格下跌，則結果部位將支付（1 - P）並抵消部分永續合約的回撤。如果聯準會降息，以太坊價格上漲，交易者將損失結果溢價，但保留永續合約的上漲收益。對沖部位存放在同一保證金帳戶中，並使用相同的抵押品進行結算。

其次是做市商對沖非連續性風險。delta中性永續合約做市商會面臨一次性事件（監管公告、協議升級、突發宏觀決策）帶來的尾部風險，而流式永續合約對沖無法清晰地反映這些風險。在CPI數據公布前，對ETH或BTC永續合約進行報價的做市商可以使用HIP-4合約對沖非連續性風險，而無需將資金轉移到單獨的平台或運行並行期權簿。對於Hyperliquid平台上的專業流動性提供商而言，這確實是一項風險管理方面的改進。

對於已經在 Hyperliquid 平台上使用同一帳戶進行預測和現貨交易的交易員來說，進入預測市場的成本基本上為零。

HIP-4 與同類產品相比如何？

HIP-4、Polymarket 和 Kalshi目前都在爭奪同一個最終目標：一個用戶可以用單一帳戶就任何事件發表意見的平台。

但它們的起點不同，產品不同，基礎設施不同，監管立場也不同。

下表列出了它們之間的結構性差異。接下來的小節將詳細闡述這些差異最為顯著的方面。

用戶體驗與探索

Polymarket 和 Kalshi 多年來一直致力於打造面向消費者的前端平台，而且兩者都運行良好。只是它們面向不同的用戶群體，並以不同的方式構建市場深度。

Kalshi 的深度源於程序化、垂直領域特定的市場生成。一場 NBA 籃球賽在 Kalshi 上並非只對應一個市場，而是涵蓋球員投注、讓分盤和組合合約等多種市場。如果將這種模式擴展到所有主要體育聯盟、每日天氣和經濟數據發布以及宏觀經濟數據周期，Kalshi 的活躍合約數量將達到數十萬份。最終，Kalshi 在 CFTC 允許的特定垂直領域內實現了巨大的市場深度。該應用以體育為核心（目前體育賽事，包括特殊投注，約占每周交易量的 85%），並且擁有業內最簡潔的註冊流程。支持美元存款，無需加密錢包，無需橋接，完全受監管（前提是用戶能夠順利完成 KYC 驗證）。 Kalshi 已上線 Robinhood 和 Coinbase 應用，這使得數千萬原本不會下載專用應用的散戶投資者能夠接觸到預測市場。正是這種程序化深度、規範化的用戶註冊流程以及嵌入式分發渠道的結合，促成了 Polymarket 在四月份交易量的顯著增長。

Polymarket 的業務範圍恰恰相反。它的深度體現在廣度上。由於不受美國大宗商品規則的限制，Polymarket 可以上線 Kalshi 無法合法觸及的長尾市場：例如高度細分的國際選舉、外交政策事件、法院判決、推特上的各種爭論、加密協議升級等等。其類別組合在同類平台中最為廣泛：政治類約占每周交易量的 27%，體育類約占 46%，加密貨幣類約占 22%，文化和宏觀經濟類則占據剩餘部分。前端界面以瀏覽為主，提供精選類別、「熱門」市場、社交層（評論區），用戶可以在此討論活躍市場，以及引導用戶完成首次交易的引導流程。最終，Polymarket 在 4 月份擁有 64.6 萬月活躍用戶，並在非體育類市場中擁有最高的流動性。

這些產品各有側重，服務於不同的用戶群體。如果你想對NBA球員數據或聯邦基金期貨進行日內交易，Kalshi擁有強大的程序化交易能力。如果你想對英國大選或名人法庭判決進行交易，目前Polymarket是唯一的選擇。兩者都可行，而且短期內都不會互相搶走各自的用戶群體。值得關注的是，究竟哪家能夠更好地利用機構資金。預測市場作為機構的對沖工具，或許是平台最有機會贏得的利潤豐厚的市場，而Kalshi似乎最有希望做到這一點。

HIP-4 完全不具備這些功能。結果市場被隱藏在 Hyperliquid 的交易終端中，與真實交易和現貨交易並列。它沒有「瀏覽市場」視圖，沒有趨勢資訊流，沒有社交層，沒有與零售經紀商的分銷合作，也沒有針對體育或宏觀經濟的程序化市場生成功能。公平地說，HIP-4 剛剛上線。其發現功能（如果存在的話）是通過Outcomexyz和Stratium等構建者前端實現的，這些早期項目規模仍然很小。

這是近期內確實存在的差距。

問題在於，構建者生態系統能否迅速填補市場空白，從而產生實質性影響。Hyperliquid 的框架明確邀請第三方在 HIP-4 之上部署市場並構建前端，這正是 HIP-3 下永續合約在平台上擴展的方式（僅 trade.xyz 一家就占據了 HIP-3 未平倉合約的大部分）。如果 Hyperliquid 上的結果市場也能建立類似的構建者生態系統，那麼發現市場空白的速度可能會比預期更快。否則，HIP-4 很可能仍然只是活躍交易者帳戶中的一種小眾產品。

基礎設施

HyperCore是HIP-4最強大的賣點，也是它與Polymarket和Kalshi差距最大的方面。Hyperliquid的執行層是一個鏈上CLOB，具有亞秒級的最終確認速度、每秒約20萬筆訂單的處理能力，以及一個統一的保證金引擎，能夠處理每日數十億美元的交易量。HIP-4無需任何修改即可接入該基礎設施。結果市場與交易和現貨市場共享相同的撮合引擎、相同的訂單類型、相同的錢包和相同的抵押品。

目前，Polymarket 正在運行一個新重建的中央限價訂單簿，而該訂單簿的基礎設施並非為此而設計。

Polymarket 運行在以太坊二層區塊鏈Polygon上。4 月 28 日的 CLOB v2 版本全面重建了撮合引擎，並將內部抵押代幣從 USDC.e 遷移到 pUSD，這是一次意義重大的升級。但 Polymarket 對區塊鏈的依賴性仍然存在。Polymarket工程副總裁 Josh Stevens 已公開承認，要達到活躍交易所需的性能水平，就必須遷移到專用區塊鏈。Polymarket 下一步在基礎設施方面的任何舉措都需要耗費數個季度的工程時間，並且很可能需要進行某種形式的區塊鏈遷移。目前，Polymarket 運行的是一個全新重建的 CLOB，而該基礎設施並非為其量身打造。

Kalshi 運行於中心化交易所基礎設施之上。它速度快、穩定性高、受監管且封閉。Kalshi 無法原生與鏈上產品進行交易，無法提供與加密貨幣部位的交叉保證金，也無法讓用戶自行託管抵押品。其優勢在於美元交易的便捷性和監管透明度。對於需要受美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 監管的交易對手的機構而言，Kalshi 的基礎設施正是其優勢所在。

三者排名如下：HyperCore 是同類產品中最靈活的執行層，Polymarket 正處於轉型期，而 Kalshi 則從一開始就是封閉式的。但基礎設施本身並不能帶來交易量，它必須與市場、用戶和發現機制相結合。這正是 HIP-4 仍需證明的部分。

到第 25 天，HIP-4 的 BTC 結果市場已占 Polymarket BTC 預測市場 24 小時交易量的 20%（238 萬美元對 946 萬美元）。

預言機

5月2日主網上線時，HIP-4僅限於HyperCore的價格資訊源。它只能解析「BTC在T時刻的價格是多少？」這類問題。最初的兩個市場，即每日二元合約和多結果區間合約，都是BTC價格事件。5月25日的擴展改變了這一現狀。Hyperliquid驗證者現在直接發布規範的鏈下市場，運行自動化新聞推送軟體，作為常規鏈上操作的一部分，並通過鏈上驗證者投票進行部署和結算。解析仍然是Hyperliquid L1內部的閉環。沒有UMA式的樂觀爭議層，也沒有Chainlink或Pyth集成。

這是預測市場此前未曾出現過的第三條路徑，值得明確闡述。Polymarket 擁有 UMA 的樂觀預言機，它通過質押挑戰機制來解析任意現實世界事件。該預言機無需許可且用途廣泛，因此 Polymarket 可以根據需要將任何推文、外國選舉、法院裁決或協議升級納入交易市場。Kalshi 擁有經 CFTC 認證的解析源，每個合約都需要經過備案流程，以獲得市場和解析方法的批准。雖然其預言機層比 UMA 的更慢、更嚴格，但在監管方面具有很高的可防禦性。

Hyperliquid 的驗證者預言機模型是經過篩選而非無需許可的，這意味著它無法與 UMA 的長尾覆蓋範圍相媲美。驗證者集需要主動選擇，這雖然能保證質量，但也限制了吞吐量。不過，它比 Kalshi 的提交流程速度更快、更靈活，而且無需依賴第三方解析層。該模型非常適合結果明確的高信號事件，但不太適合解析標準存在爭議或事件本身模糊不清的長尾市場。

未來 6-12 個月的關注點在於第二階段（無需許可的構建者部署，類似於 HIP-3）的具體實施情況。規範市場的問題已經得到解決（驗證者直接處理），但無需許可層仍有待完善。

監管姿態

這三個平台占據着三種不同的監管地位，這種不對稱性的影響遠超我的表格所能體現。

Kalshi是一家受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的指定合約市場（DCM），美國零售用戶可輕鬆進入。正是這一地位促成了Robinhood和Coinbase的分銷。然而，Kalshi的體育賽事合約正面臨各州的法律挑戰，這些州聲稱對此類博彩擁有管轄權。馬薩諸塞州已發布禁令，威斯康星州已提起訴訟。多位州檢察長正在反駁CFTC監管優先於州博彩法管轄體育賽事合約的論點。風險投資公司（同時也是Kalshi的投資方）a16z在4月份致CFTC的信函中支持聯邦優先權，這無疑是行業方面的一次重要干預，但該問題尚未定論。如果聯邦優先權成立，Kalshi將繼續保持其最大的增長類別。如果聯邦優先權不成立，那麼為Kalshi 4月份交易量貢獻85%的體育業務將被各州瓜分。

Polymarket正尋求全面重返美國市場。Polymarket已在美國站穩腳跟：去年收購了獲得美國商品期貨交易委員會（CFTC）許可的交易所QCEX後，Polymarket推出了一款符合美國市場規範的精簡版產品。但與海外旗艦產品相比，該版本規模較小，市場覆蓋面、流動性和品類廣度都相形見絀。真正的目標在於將旗艦產品本身引入美國市場。據報導，在HIP-4發布的那一周，Polymarket正在尋求CFTC的批准，以實現這一目標。如果獲得批准，Polymarket將獲得多年來夢寐以求的美國零售市場准入，首次將其最豐富的市場和最廣泛的品類覆蓋呈現給美國交易者，而不是目前在國內營運的精簡版。

HIP-4 繼承了 Hyperliquid 更廣泛的監管風險，這與其他加密原生 DeFi 一樣，都處於法律灰色地帶。據報導，芝加哥商品交易所集團 (CME Group) 和紐約證券交易所 (NYSE) 的母公司洲際交易所 (ICE) 已敦促美國監管機構對 Hyperliquid 進行審查。新聞報導稱，這兩家交易所告知美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 和立法者，Hyperliquid 的去中心化環境存在操縱和規避制裁的風險，尤其關注 HIP-3 框架下全天候運行的商品和原油合約，而這些合約長期以來一直由 CME 和 ICE 主導。

鏈上分析師 ZachXBT 指出，據報導，紐約證券交易所對 Hyperliquid 提出了異議，但對 Polymarket 卻未提出異議，洲際交易所 (ICE) 持有後者價值 20 億美元的股份。ICE 的持股可能使其直接希望通過 HIP-4 減緩 Hyperliquid 進軍預測市場的步伐，而不僅僅是其在 HIP-3 框架下進軍大宗商品市場。批評人士認為，此舉意在遊說以遏制快速增長的競爭對手，尤其是在兩家現有交易所都因精準的石油交易而面臨美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 和司法部 (DOJ) 的審查之際。Hyperliquid 稱這些操縱指控是「毫無根據的擔憂」，並辯稱公鏈會揭露而非助長操縱行為。彭博社報導發布當天，HYPE 股價應聲下跌。

更廣泛的監管格局也在發生變化。5月14日，參議院銀行委員會以15比9的跨黨派投票結果通過了《CLARITY法案》，使其得以提交參議院全體會議審議。該法案將建立一個聯邦框架，把大多數數字資產歸類為商品，置於美國商品期貨交易委員會（CFTC）的管轄之下，正式將CFTC對衍生品的監管權限擴展至加密貨幣現貨市場。該法案還為非託管軟體開發者提供免受匯款法律約束的保護（參見《CLARITY法案》第604條，即「區塊鏈監管確定性法案」或「BRCA」）。儘管該安全港條款最初是為Tornado Cash和Samourai這類開發者起訴模式（即編寫和發布開源軟體但缺乏持續營運控制權的程序員）而設計的，而Hyperliquid的情況則有所不同（Hyperliquid是一個積極營運的交易場所，恰好採用鏈上結算），但如果Hyperliquid的開發者被認定為符合《CLARITY法案》第604條規定的「非控制者」，該條款仍可能對Hyperliquid有利。 但至關重要的是，Hyperliquid 需要應對《CLARITY 法案》第三章的規定，特別是第 301 條框架，該框架涉及證券法和《銀行保密法》的義務。這包括對去中心化金融交易賬本應用程序的第三章豁免，但如果該協議被認定為非去中心化交易協議，則第 301(a)(2)(A) 條將取消這些豁免。如果 Hyperliquid 未能獲得豁免，且執行該法案的監管機構認定其為非去中心化交易協議，則 Hyperliquid 需要根據第 301(b)(d)(D) 條承擔《銀行保密法》的義務。

在5月14日參議院銀行委員會審議期間，CLARITY法案的最新文本進行了一些修改，但目前公開的最新版本並未包含這些修改，據報導，其中一些修改涉及BRCA（基因檢測與控製法案）。此外，關於CLARITY法案措辭的談判仍在進行中，與非法金融活動和BRCA相關的問題是尚未解決的主要問題之一。因此，所有這些情況都可能在本文撰寫之時到法案最終通過成為法律之間發生變化。

除了BRCA和BSA相關問題之外，Hyperliquid還希望CFTC對永續合約的接受度也能涵蓋鏈上永續期貨。目前尚未實現，未來走向也尚不明朗，但Hyperliquid創始人Jeff Yan在5月中旬與Hyperliquid政策中心一起在華盛頓待了一周，與立法者會面。

總而言之：Hyperliquid能否在美國複製其在離岸金融領域的統治地位，仍然存在許多監管方面的問題。

本節四個維度的總結如下：Polymarket 在預言機覆蓋範圍和消費者用戶體驗方面領先，Kalshi 在受監管的美國分銷和體育領域領先，而 HIP-4 在基礎設施和統一利潤率方面領先，其監管路徑也可能開始開放。

這三家公司均未在所有四個維度上占據主導地位。未來 12-18 個月，各平台如何拓展到其他平台的領域，將是該領域未來發展的關鍵所在。

風險

HIP-4 於 25 天前發布，進入了一個競爭異常激烈的市場，它難以成為一款真正有價值的產品，這一點毋庸置疑。以下風險最有可能決定 HIP-4 能否超越交易終端內部的小眾功能，實現規模化應用。

規範市場廣度

剩餘的限制在於覆蓋範圍而非類別覆蓋。HIP-4 和 Polymarket 都會篩選哪些市場上線，因此這並非篩選式與開放式的區別。區別在於每個解析層所能支持的內容。UMA 的樂觀預言機可以解析任意現實世界事件，因此 Polymarket 的篩選是產品選擇而非技術限制，它可以隨時列出幾乎無限的長尾事件。HIP-4 的驗證者即預言機僅解析驗證者集能夠清晰裁決的內容，因此其篩選部分受到解析模型的限制。驗證者集必須主動選擇發布每個市場，如上所述，這種安排可以篩選質量，但會限制吞吐量。長尾市場（例如特定的外國選舉、法院判決、任何具有社會爭議的事件）需要第二階段的無需許可部署以及更廣泛的預言機集成，而這部分尚未發布。在第二階段到來之前，HIP-4 的市場目錄仍然受限於驗證者能夠解析的內容，這限制了市場數量的增長速度，即使類別覆蓋範圍擴大了。

發現差距

Hyperliquid 是一個交易終端，而非消費產品。其結果市場本身沒有原生瀏覽層或社交功能。Hyperliquid 寄希望於開發者前端能夠像 trade.xyz 擴展 HIP-3 那樣填補這一空白。否則，HIP-4 將始終只是 Hyperliquid 活躍交易者的功能，而無法觸及 Polymarket 和 Kalshi 所構建的用戶群體。用戶發現也是 Hyperliquid 自身無法解決的風險之一，它依賴於第三方開發者的開發。幸運的是，Hyperliquid 所在的加密貨幣領域是開發者最嚮往的平台之一。

驗證者中心化

Hyperliquid 由 24 個（即將增加到 27 個）驗證節點運行，其歷史包括 2025 年 3 月 JELLY 下架事件，當時團隊凍結了一個運行中的市場。這一先例對於加密貨幣原生用戶來說耳熟能詳，也是 Hyperliquid 賴以運作的「信任」基礎。對於結算結果為二元且爭議性決議至關重要的預測市場而言，這構成了一個真正的執行風險來源。5 月 25 日的擴展使這一風險在原則上更加具體：規範的市場決議現在依賴於驗證節點的明確投票，而不是外部預言機的發布。實際上，驗證節點管理模型正在預先規避這一風險。最初的規範市場（聯準會降息/不降息、圍繞固定數值分桶的 CPI、二元歐冠決賽）都經過精心設計，確保其決議與單一權威來源緊密相連，具有明確的確定性。更複雜的案例（例如結算後的宏觀數據修訂、有爭議的體育賽事結果、聯準會措辭含糊的聲明）正是驗證者群體有動機不公開披露的市場類型。閉環設計消除了第三方預言機糾紛的風險，但將解決權集中在驗證者群體手中，而早期的市場選擇表明 Hyperliquid 理解這種權衡取捨。

監管風險

Hyperliquid 與其他 DeFi 平台一樣，都處於 DeFi 灰色地帶。《Clarity Act》為在美國合法營運提供了一條可能的途徑，但它目前尚未成為法律。在它正式生效之前，HIP-4 將繼續沿用 Hyperliquid 目前作為離岸、不受監管交易場所的現狀，而 CME/ICE 的遊說活動表明，這種風險並非紙上談兵，而是切實存在。任何針對 Hyperliquid 的監管行動，或者《Clarity Act》最終版本排除鏈上衍生品或未能解決其合法性問題，都將顯著限制 HIP-4 的潛在市場規模。儘管未來 12-24 個月的前景比六個月前有所改善，但短期內形勢依然嚴峻。

匯聚壓力

5月29日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准了Kalshi的比特幣永續合約（BTCPERP），Kalshi隨即啟動了該合約的上線，這一風險不再是假設性的。Kalshi早在4月份就已暗示了這一計劃，但CFTC的批准才真正使其成為現實的競爭威脅。這是美國曆史上首個受CFTC監管的永續合約，其定位非常明確：提供一個受監管的、境內的替代方案，以對抗此前主導永續合約市場的離岸平台，其中Hyperliquid尤為突出。「交易一切」的壓力如今顯然是雙向的。HIP-4是Hyperliquid進軍預測市場的舉措；而Kalshi推出永續合約則直接挑戰了Hyperliquid最強大、最具防禦性的產品。

短期內，有兩點因素緩解了威脅。首先，Kalshi 目前僅獲准使用比特幣，CFTC 正在逐案審查其他合約，因此這只是一個單一的受監管交易平台，而非 Hyperliquid 平台那樣涵蓋多種資產的完整交易簿。其次，CFTC 目前只有一位在任成員，即主席 Michael Selig，他是川普任命的，一直倡導將交易平台引入美國本土，這使得監管力度雖有所支持，但也顯得薄弱且可能存在風險。據報導，Polymarket 也在開發自己的交易平台產品。

但如今的發展方向已十分明確。一家受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的競爭對手，在境內提供交易服務，其目標直指機構對沖資金流——這是該領域最賺錢的市場，而且它還擁有Hyperliquid目前無法提供的優勢：美國監管地位。如果Kalshi在HIP-4推出無需許可的市場和更廣泛的類別覆蓋之前，將業務擴展到比特幣以外的領域，那麼這場融合競賽的天平將傾向於率先在美國監管下運行全棧系統的現有企業。未來12個月的格局將不再取決於誰能構建最佳結果市場，而更多地取決於誰能可靠地運行全棧系統，而Kalshi已經打出了第一槍。

所以呢？

預測市場領域正經歷一場結構性變革，而大多數報導卻忽略了這一點。關鍵不在於Kalshi與Polymarket之爭，也不在於HIP-4與任何一家現有平台的較量，而在於融合。

所有主流交易平台都在朝着同一個方向發展：單一帳戶、單一保證金引擎，所有市場匯聚一處。

Hyperliquid在真實交易平台上構建了結果市場，而Kalshi和Polymarket則在預測市場平台上構建真實交易。

如今，交易所有類型的資產已成為該領域的核心競爭格局，而最終的贏家則是加密貨幣相關金融領域最賺錢的客戶群體：那些需要一個單一平台來對沖和投機不同資產類別、事件和時間跨度的機構投資者。

每個平台都有各自的競爭優勢。Polymarket 擁有消費者分銷渠道和最靈活的預言機層。Kalshi 獲得了美國監管准入，並提供最純凈的體育產品。我們認為，Hyperliquid 擁有加密貨幣領域最佳的執行基礎設施，以及競爭對手除非從頭開始重建其技術棧，否則無法匹敵Hyperliquid的統一保證金引擎。

問題在於哪種護城河最難複製。從某種意義上說，Polymarket 和 Kalshi 都在試圖構建 Hyperliquid 已經擁有的東西。CLOB v2 是 Polymarket 嘗試在 Polygon 上構建 HyperCore。據報導，Polymarket 正在開發自己的區塊鏈，這實際上是 Polymarket 試圖構建與 HyperCore 等效的執行層。

Kalshi的情況有所不同。它已經營運着一個高性能的受監管交易所，5月29日獲得的永久合約（perp）批准證明其具備交付該產品的能力。Kalshi難以複製的並非永久合約本身，而是圍繞其構建的可組合性：在單一自託管帳戶中實現永久合約、現貨合約和結果合約之間的交叉保證金。Kalshi封閉式、集中式的設計是其監管透明度的來源，但也正是這種設計阻礙了其構建統一、可組合帳戶。Kalshi可以逐個產品地複製Hyperliquid的模式；但它難以複製的是其集成化的技術棧。

相比之下，Hyperliquid 需要拓展品類覆蓋範圍並吸引消費者發現層。HIP-3 已經證明，該平台能夠吸引開發者使用其基礎功能。在執行層之上構建市場和發現功能遠比重建執行層本身要容易得多，而統一的、可組合的帳戶正是 Hyperliquid 已經構建好的功能。這種不對稱性對 Hyperliquid 有利，儘管它相對於 Kalshi 的優勢不如相對於 Polymarket 那麼明顯。

故事的關鍵不在於Kalshi與Polymarket的較量，也不在於HIP-4與任何一家現有企業之間的競爭。故事的重點在於融合。

我們長期看好HIP-4，原因有二：

1、HIP-4監管框架的轉變速度遠超大多數報導的預期。《清晰法案》（Clarity Act）已於5月14日獲得參議院銀行委員會批准。Jeff Yan和Hyperliquid政策中心（Hyperliquid Policy Center）正在華盛頓特區積極參與相關進程。六個月前，離岸DeFi敞口似乎已成定局。如今，美國監管框架的清晰化已然顯現，Hyperliquid政策中心正積極布局，力爭抓住這一機遇。

2、HIP-4 的發展速度超出預期。到第 25 天，該協議已占據Polymarket比特幣預測市場 24 小時交易量的 20%，驗證者發布的權威市場集已涵蓋聯準會、CPI 和體育賽事。驗證者作為預言機的模式是介於 UMA 的通用解析靈活性和 Kalshi 經 CFTC 認證的嚴格性之間的一種可靠的第三條路徑。第二階段的無需許可部署仍然是解鎖任意構建者市場的長期關鍵，但短期內各類別之間的差距縮小速度已超過最初預期。

Hyperliquid 花了兩年時間成為鏈上永續合約的行業標杆。它先構建基礎設施，再吸引開發者，最後讓消費者層在其上自行搭建。HIP-4 正是將同樣的策略應用於新的產品層面。這場競爭的最終贏家，將是執行層最難複製、開發者生態系統發展最快、監管路徑最寬廣的平台。

就這三點而言，Hyperliquid 的優勢都比目前市場定位所顯示的要強。正如社區里常說的：謝謝你，Jeff。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。