作者：MandyWang 來源：X，@mandywangETH

再傻也能感覺到，加密行業正處於換代之際。

過去十年，幣圈最核心的能力是資產發行。發一條鏈，發一個幣，發一個治理 Token，發一套經濟模型，用敘事、空投、流動性激勵和社區共識，把它推到市場面前，擊鼓傳花。

我們也曾大膽假設，區塊鏈會創造一套全新的資產體系：新的貨幣，新的金融協議，新的遊戲資產，新的社交網路，甚至新的組織形式。

然而現在，這些原生資產正在走向慢性死亡，讓每次抄底都變成螳臂當車。

吸走流動性與注意力的是舊日資產：美股、美債、黃金、原油、指數...,.

和所有的原生資產說Bye Bye，和傳統資產Say Hi Hi

鏈上的主角變了，原生資產無人問津，映射資產大行其道。

每個熊市都有人說「ETH 不行了」「山寨沒人買了」「DeFi 沒人玩了」，但為什麼 2000 美元的 ETH 比曾經 200 美元的還令人絕望？

因為吐槽背後不再是價格周期起伏或賽道敘事更替，而是行業功能發生了遷移，加密行業從曾經的「新資產工廠」，正在變成「全球資產通道」。

穩定幣是最早、也最成功的樣本。USDT 和 USDC 的大規模應用，顯然不是加密貨幣戰勝了美元，而是幣圈在鏈上為美元找到了更高效的流通方式。

過去十幾年，數不盡的項目喊出過「創造新的貨幣體系」的口號，最後只有穩定幣被全球用戶大規模使用。因為除了我們這些賭狗，普通用戶並不執着於挖掘一個新的世界貨幣，他們只在乎美元跑得更快一點、更便宜一點、更不受時間和地域限制一點。

回頭細想，這早就提前宣判了加密原生資產的命運。

區塊鏈最終被大規模驗證的能力，不是價值儲存，不是治理，也不是什麼勞什子複雜金融創新，而是最初的點對點轉賬和全球結算，中本聰萬歲。

除了比特幣之外，其它幣種的價值儲存功能都被證偽，這些資產波動巨大，現金流稀薄，治理權模糊，需求完全來自投機。

兜兜轉轉，市場回到區塊鏈母體的樸素功能：轉賬、結算、跨境流動、抵押、交易。

山寨幣狗都不玩

幣圈原生資產也就是寨幣的尷尬，也在這種邏輯里變得清晰。

熱錢湧入時，我們比較幣圈內部資產，挑個看得上的梭哈。公鏈和公鏈比 TPS，DeFi 和 DeFi  比 TVL，Meme 和 Meme 比社區熱度。大家泡在同一個敘事池裡，彼此都沒有太多現實錨點，每個故事都有想象空間，只要包裝得足夠宏大，一個新的 Token 就可以提前透支十年的估值。

但是現在，內部敘事枯竭殆盡，外部財富效應遍野，掩耳盜鈴也沒用了。

一邊是美股、黃金、原油這些現實資產被放進同一個鏈上交易界面；另一邊，是 AI 以一種近乎科幻照進現實的方式闖入了所有人的生活。

曾經幣圈最擅長講未來，靠「未來感」獲得估值溢價，講新的網路、新的金融、新的組織、新的生產關係。但多年之後，敘事停留在白皮書、路線圖、融資新聞和代幣價格里。而 AI 在強大敘事之外，已經變成了每個人電腦和手機里隨時開啟的工具。

以前一個山寨幣只需要比另一個山寨幣講出更動人的故事，現在卻要同時面對兩類外部對手：一類是真正有現金流、有資產支撐、有全球定價體系的傳統資產；另一類是 AI 既有未來敘事、又有現實產品的新科技周期。

這邊廂沒有收入、沒有需求、沒有價值捕獲的垃圾幣，站在英偉達、美光、原油和 AI 應用旁邊，真的很難看。

以太坊不行了

最近被頻繁探討的「以太坊問題」也應該放在這個框架下看。

以太坊面對的不光是路線和流動性的短期壓力，是它曾經代表的「原生資產世界觀」被擠壓完了。

一邊傳統映射資產進入鏈上，一邊是 AI 壟斷全球科技敘事。

以太坊仍然是鏈上金融和資產發行的重要基礎設施，但失去「原生幣圈」創新宇宙，和世界觀的信仰加持，ETH 自身捕獲生態價值的能力十分乾癟，用戶可以在 Base 上支付，可以在 Arbitrum 上交易，可以在 Rollup 之間轉移資產，也可以在鏈上交易美股，但肯定不需要因此持有 ETH。

DeFi 也一樣。它最初的宏大敘事是重建金融體系，但真正沉澱下來的剛需並沒多少。

用戶不需要一整套鏈上銀行，需要的是更便宜的美元轉賬、更快的結算、更深的流動性，以及可以交易的價格波動。借貸、DEX、收益聚合當然仍然存在，但它們越來越像基礎設施的一部分，很難再單獨撐起行業的想象力，金融樂高的敘事成為了上一輪周期的遺產。

主角變成了資產本身

幣圈不得不承認，鏈上金融不需要重新發明英偉達，更不需要重新發明美元，當然我們也沒那個能力水平。

我們只需要努力讓這些資產可以被更自由地轉賬、交易、抵押、做空、加槓桿、組合進新的金融結構里。

所以說幣圈已死，指的是那個依靠原生資產不斷膨脹的時代已經退場。

無人敢再言加密行業顛覆舊金融，現在從業者忙活的是給傳統金融裝上新的傳輸層。美股還是美股，但美股通過新的基礎設施，可以擁有 24 小時交易、全球流動性、鏈上結算、無需許可接入和可組合性，行業正在全力給舊世界生產一個新的 API。

其實美股上鏈也好，RWA 也好，鏈上永續合約也好，都不是什麼新東西。

這個行業不是今天才想到把傳統資產搬上鏈，也不是今天才想到用永續合約交易一切。

數年之前，市場就有過一批又一批 Perp DEX，有過合成資產，有過鏈上股票，也有過試圖把傳統資產搬到鏈上的項目。回頭看一些早期協議的設計，會發現它們和今天很多熱門項目的底層機制並無有本質區別。

這也是為什麼一些老玩家看不上 Hyperliquid 並且錯失機會，Kyle Samani 對 Hyperliquid 的持續唱衰就是一個很典型的例子。

他不是沒見過這玩意，是見得太早、見得太多，都看膩了。五年、八年之前乃至更早，行業里就有很多人試圖做鏈上合約交易所，試圖做去中心化衍生品，試圖做全品類資產交易，但紛紛折戟。

我最近翻到了 2020 年我們 Odaily 發的 PerpDEX 項目文章，講真，和現在的機制並無二致。

6年前的文章截圖

問題不在方向，永遠在 Timing。

行業之光Hyperliquid

Hyperliquid 早期同樣體驗粗糙，流動性一般，監管風險更飽受詬病，但它連續迎頭趕上變革浪潮，成為最大獲利者，後來者只能望其項背。

第一波，是鏈上 Perp 的 CEX 化，Hyperliquid 最早的亮點不是又做了一個 Perp DEX，是把鏈上合約交易做得不像 DeFi，而更像一個中心化交易所。訂單簿、低延遲、API、返傭、生態前端、HYPE 空投、無 VC、社區財富效應，這些東西疊加，把它從一個鏈上協議推成了一個交易主場。這個階段談不上性感，但很關鍵，交易平台最難的就是第一口流動性，有人來交易，才會有做市，才有資格承接更大的資產規模。

第二波，是 10.11 之後的信任轉移。中心化交易所的黑盒風險再次暴露，自此之後，很多巨鯨寧可在鏈上和所有人公開博弈，也不願意在看不清對手真實面目的黑暗森林系統里被悶殺。「去中心化」不光是口號，也是交易者在極端行情下對「死得明白」的現實需求。

第三波，是黃金、原油等宏觀資產的波動。戰爭和地緣衝突把全球市場重新拉回宏觀敘事裡，用戶開始需要一個可以 24 小時交易全球資產的場所。傳統市場有開盤收盤，有地區限制，有帳戶限制，而鏈上永續市場沒有這些包袱。

第四波，就是不用過多贅述的美股交易爆發。當熱門資產被放進一個 24 小時、全球化、低門檻的永續市場裡，資產本身帶來流量，流量又會吸引 B 端的做市和生態前端，做市和前端再反過來增強流動性，開始進入滾雪球狀態。

所以早就看懂不代表能拿到大結果，其實我們都明白，以前鏈上用戶不夠、錢包體驗不夠成熟、做市基礎設施還不夠完善，資產波動也沒有足夠大的外部機會，沒風的時候造一艘大船，哪也去不了，只能原地擱淺。

邪惡又迷人的永續合約！

最後說說幣圈最偉大的發明——永續合約。

如果做現貨美股，要面對合規、託管、底層資產映射、交易時段、清算、股權權益、分紅、公司行動等一整套複雜問題。每一個環節都要和舊金融體系發生關係，每一個環節都可能成為瓶頸。

但如果做美股 Perp，平台只需要圍繞價格建立一個合約池，流動性可以由生態合作方提供，用戶交易的是價格敞口，並不直接持有底層股權。

它繞開了最重的部分，抓住了最有交易需求的部分。

這當然也是它邪惡的地方，Perp 把資產簡化成一個可以下注的價格符號，把複雜的所有權關係壓縮成多空方向和槓桿倍數。它不關心你是否擁有股票，也不關心你是否理解公司價值，它只關心價格是否波動，是否有人願意做多，是否有人願意做空。

這也是它最有生命力的迷人之處。

人們不一定真的想擁有英偉達，但想交易英偉達的波動；人們不一定真想持有黃金，但想押注黃金的方向；人們不一定需要原油，但或許需要原油價格帶來的風險敞口。

Perp 把這種需求提煉到了極致。它不創造新資產，只創造新賭場；它不提供所有權，但是提供風險敞口；它的目標不是重構金融世界，是讓所有資產都變成一個可以 24 小時交易的「價格」。

所以如果未來回顧整個加密歷史，真正留下來的產品大概就是 Perp。

從金融學角度看，它甚至有些荒謬。期貨存在交割日，因為過去資產最終都需要回歸現實世界，永續合約取消了交割，把一個原本有限期限的產品變成了永恆存在的產品。這大概就是幣圈發了垃圾資產後的終極啟示。

傳統交易所存在開盤和收盤，因為市場需要休息；永續合約取消休息時間，讓市場永遠在線。傳統金融依賴經紀商、清算機構和地域監管體系，而永續市場天然跨越國界。

永續合約可能是整個加密歷史上最成功，也最危險的金融創新，它真像一個被惡魔釋放出來的金融怪物。（Arthur Hayes：怪我咯？）

無數人因為它爆倉，無數財富因為它蒸發，它放大了人類最貪婪的一面。但與此同時，它也創造了前所未有的流動性和價格發現效率。

結語

回首一望，數年彈指，幣圈最成功的貨幣是美元，最成功的資產是比特幣，最成功的應用是交易，如今最「令人期待的新增長」來自美股。

這是理想主義者的失敗，更可能是市場最終完成了篩選。

曾經滄海的故事老掉牙了，人類對財富的追逐、對風險的偏好、對槓桿的迷戀從來沒有改變過。於是今天的加密行業不再痴迷發明新的資產，而是試圖把現有資產變成永遠在線、全球可達、無需許可的交易對。

幣圈已死，Perp 永存。

來源：金色財經

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