空頭無罪！如何賭一匹賽馬不會贏？

開賭場的盈率是參賭人賭輸的概率，賭哪匹賽馬會贏很簡單，但如果我問你如何賭一匹賽馬不贏？並不容易，但這正是空頭的邏輯。

為什么股票賣空總遭到強烈譴責，直到今天依然如此呢？從過去到現在，問題在於股票賣空交易貫穿著一個隱晦的道德議題，那就是，監管者怎么去判斷這些賣空投機者的個人動機呢？ 如果股票價格逐日下跌，大家對股市的信心降至谷底，投機熊市的交易商通過賣空把股價推得更低是不是說得過去？這些賣家是出於自保的正當反應還是要大撈一把的私心驅動呢？

然而以上問題掩蓋了幾個重要的事實。

第一，賣空交易者的職責就是發現商業欺詐、前后不一致的運作，以及糟糕的商業模式，設法以股票賣空去抵消原有投資的風險；

第二，股票賣空交易所得的利潤其實證明上市公司沒有在管理上給股東準確如實的交代；

第三，股票賣空要成功需要承擔相當大的風險。

賣空不是賣掉價格高估的股票使其市場價值得以調整。在賣空這一步棋被證明走對了以前，賣空交易商必須在多日，有時甚至是多年，承受走錯棋的壓力。對沖基金經理只有本人在最近三個月內有金融操作經歷的情況下，才敢對市場前景做判斷，而且他必須非常有責任心，只能對不能錯。市場偏見和資金的短期性使他不得不做賣空來抵消風險。做賣空等的是熊市，償還所借股票的風險隨股市上揚而增加，而這類負面反饋賣空商不但要天天承受，還得把其解釋為熊市來臨前的利好跡象。做股票賣空的人日子並不輕松。

弗蘭克帕特諾伊的著作《傳染性貪婪》（infectious greed）提供了對賣空最貼切的比喻：

套利的另一個限制是很難通過投注在股市下跌時升值。根本的問題是，看好某一股票容易，要通過賣空去賭某只股票要跌不但很難，而且代價昂貴。此外，看跌期權往往不是不可用，就是太貴，或者過期得太早。

帕特諾伊接著把股市和賽馬場的投注視窗做了比較：

投注一匹馬贏容易，你走到視窗買彩票就可以了。但是你怎樣去賭某匹馬不會贏？你可以去看臺找想賭馬的人，和他們賭。但這樣不但花時間，而且你拿不準隨便抓來的這個人會愿賭服輸。或者你可以試另一個更復雜的方式：找已經押賭的人借他們的彩票，然后把彩票賣給下一個人，許諾第二個人如果他贏了會給他錢，但他要把彩票還給你。 然后，你把彩票和一定的手續費還給第一個人。這第二種方法也有弱點：它不僅有多個復雜的步驟，而且你隨機找的賭馬人不一定相信你會信守諾言。

這個煩瑣步驟其實就是大多數股票賣空商所作的。他們通過股票經紀人借股，然后把借來的股權賣給其他投資者，許諾將來會買回股票還給股票經紀人。

在20世紀30年代，美國監管機構使散戶很難做賣空交易，這正是為什么被允許做賣空的對沖基金經理人得到如此豐厚的報酬：任何能在我們對價格上升的偏好中長袖善舞的人都被投資方大大獎勵。而這種回報是如此之可觀，以至於在實質上重新定義了財富（這種財富似乎成了公眾不信任賣空交易商的另一個原因）。做賣空和買股票差價（利用杠桿作業）的能力是對沖基金和共同基金的主要區別。對沖基金之所以能享受補償模式，和賣空操作是分不開的。

即使賣空交易商對一個公司的實際價值判斷準確，由於其自身的財富積累和對他人財富的影響，他們依然成為一個活動的標靶。過去到現在，華爾街交易所的券商們一邊在自有資金交易中搞賣空，一邊靠為其客戶打擊和清除賣空散戶而從資產變現和可觀利潤率中發財。他們還將2008年秋的金融蕭條歸咎於賣空商。首席執行官們指責說，賣空商散布他們公司的謠言，應被繩之以法。首席財務官們則指責賣空商曲解他們電話會議的討論，扭曲其資產負債表上的資產市值。他們以此沿用了和美國歷史一樣長的民粹主義論調：賣空有悖美國精神。

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