Aave vs Morpho：兩種分化的DeFi借貸架構

作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

所有去中心化金融（DeFi）借貸協議的運行邏輯大體一致：用戶將穩定幣或 ETH 存入共享資金池，借款人質押抵押物後便可從資金池中提款；由去中心化自治組織（DAO）裁定哪些資產可作為抵押品、以及對應的抵押率。依託這套模式，Aave 的存款規模一度攀升至 500 億美元。在 DeFi 發展的大部分時間裡，這都是行業唯一主流方案，其運行機制也從未受到真正質疑。

但在 2026 年 4 月 18 日，一名駭客利用 KelpDAO 基於 LayerZero 跨鏈橋的漏洞，偽造發行了價值 2.92 億美元的虛假 rsETH 代幣。駭客將這批假代幣存入 Aave 作為抵押，藉此借出真實的ETH。短短數小時內，Aave 各大主要借貸市場的資金利用率便達到 100%，意味著協議內所有可用資金已全部貸出。

在隨後三天半的時間裡，該協議流失存款規模高達 150 億美元。最終，Aave 不得不發起聯合救助行動，從生態各方籌集 1.6 億美元資金以彌補損失。

本次漏洞攻擊的根源在於 KelpDAO 項目，但損失卻完全由 Aave 的治理體系承擔。原因要追溯到今年 1 月，社區投票將 rsETH 的貸款價值比上調至 93%，使得這類抵押資產的安全緩衝空間僅剩 7%。正是這一項決策，最終引發了去中心化金融借貸領域規模空前的擠兌事件。

事發當天，部分被非法鑄造的 rsETH 代幣也流入了 DeFi 第二大借貸協議 Morpho。不過該平台的相關風險敞口僅有 100 萬美元，且分散在兩個獨立的小型交易市場中。

我對此事已調研許久，認為整件事背後遠不止一次簡單的漏洞攻擊。

差異所在

想要弄明白為何 Aave 流失了 150 億美元資金，而 Morpho 卻幾乎未受影響，就要先搞清楚兩類協議的存款運作模式。

用戶將 USDC 存入 Aave 後，資金會進入單一共享資金池。該資金池統一為ETH、質押代幣以及治理層批準的各類抵押資產提供借貸支持。存款用戶無法自主選擇資金對應的抵押品類，相關規則完全由 DAO 通過內部投票制定。

因此當 rsETH 價格崩盤時，哪怕是從未接觸過這類資產的 USDC 存款用戶，也會發現自身資金被鎖定。所有人的資金都匯聚在同一個資金池內，池內資產被掏空後，全體存款人都會受到牽連。

但最讓我難以接受的是，在市場陷入凍結、存款用戶無法提幣的情況下，Aave 治理層反而下調了凍結狀態下以太坊（WETH）借貸市場的利率，以此保護藉助 rsETH 加槓桿的借款人。

由於 Aave 的存款殖利率與借款人支付的利息直接掛鈎，那些存入以太坊和穩定幣、風險敞口最低的存款用戶，最終拿到的存款收益進一步縮水。

在傳統信貸體系中，優先級最高、風險最低的債權人會優先獲得清償。但 Aave 卻完全顛倒了這套規則。究其原因，那些利用 rsETH 循環加槓桿的借款人，同時也是治理生態中最活躍的參與者。這就導致一旦風險爆發，承擔最高風險的群體反而手握最強的話語權來保全自身利益。

Aave 曾在 2025 年末推出名為 Umbrella 的全新保險機制，用於防範此類資產損失。用戶可質押以太坊（WETH），並約定若協議出現壞帳，質押資產將被罰沒。本次 Kelp 危機爆發時，保險池中 23507 枚質押 aWETH 里，有 18922 枚進入解押冷靜期，占當時保險池規模近八成，大量用戶集中出逃。

這套保險機制最終宣告失效。究其本質，鏈上保險屬於自願參與模式，資金提供方可以隨時撤出資金。而真正危機來臨之際，恰恰是他們的本金面臨實質性風險的時刻，所有人都會選擇撤離。這也就意味著，這類保險往往只在風平浪靜時發揮作用，危難時刻形同虛設。

Morpho 的運行模式則截然不同。該平台不設統一的共享資金池，任何人都可以自行創建獨立借貸市場，並設定固定規則：借貸資產、抵押資產、價格預言機以及利率模型。市場一經部署，各項參數便無法修改。如果想要調整風險敞口，只能另行新建市場。

除此之外，Morpho 還引入了專業風控機構作為獨立風控方，例如 Gauntlet、Steakhouse Financial。這類機構會設立資金池，依託自研分析模型將資金分散配置至 Morpho 的各個借貸市場，並收取業績報酬；一旦產生虧損，損失也僅由其自身資金池承擔。Gauntlet 也曾為 Aave 治理團隊提供風控建議，但相關意見常會被追逐高收益的代幣持有者投票否決，而 Morpho 杜絕了這種情況。

隱性成本

Aave 與 Morpho 是目前應用最廣泛的兩類加密借貸模式。Aave 採用共享資金池借貸模式，所有存款匯入同一個資金池，風險規則由治理投票決定。而 Morpho 採用獨立市場模式，每個借貸交易對相互隔離，並由專業風控機構獨立管控風險。

KelpDAO 漏洞攻擊暴露了共享資金池模式存在的缺陷與漏洞。即便在沒有安全事故發生時，該模式也存在一項鮮少被提及的隱性成本。目前 Aave 三大以太坊借貸市場（WETH、USDT、USDC）的借款規模合計占協議總借款量的 89%。在這三類市場中，存款殖利率長期比借貸利率低 25% 至 35%。利差對應的這部分資金始終閒置在資金池中，存款人無法獲得收益，而借款人卻依舊按全額利率支付利息。

基於資金利用率的利率曲線，雖能在風險上升時推高利率，但當借貸需求低迷時，卻無法盤活閒置資金，資金只能在池內低效沉澱。僅上述三大市場，每年因資金空轉造成的價值損耗就約達 5200 萬美元，這一數值接近 Aave 第第一季年化營收的四分之一，全部源於利差低效問題。即便將準備金比例調至零、完全取消平台手續費，閒置資金問題依舊存在，這是共享資金池架構與生俱來的短板。

Morpho 的利率模型目標資金利用率為 90%，遠高於 Aave 60%–80% 的目標區間。該平台之所以能維持高利用率，是因為存入 Morpho 的資金不可重複作為抵押品，徹底規避了連環清算風險 —— 而正是這類風險，迫使共享資金池必須留存大量資金作為風險緩衝。當借貸規模過高時，利率會自動上行，吸引更多存款入場；當借貸需求不足時，利率隨之下調，刺激借款人借款。整套系統無需治理投票，便可持續實現動態平衡。

如今其優勢已經顯現：Morpho 頭部 USDC 資金池在扣除風控機構費用後，給到存款用戶的殖利率依舊高於 Aave 與 Compound。Morpho 的存貸比為 41%，Aave 為 39%。該差距作用於數十億美元存款規模之上，平台所有存款用戶的收益都會日復一日地複利累積。

機構的首選究竟是誰？

或許會出乎你的意料，Coinbase 旗下全部加密資產抵押貸款業務均依託 Morpho 開展。目前相關貸款規模已超 20 億美元，平台超 1 億名用戶可直接獲取基於 Morpho 的理財收益。

絕大多數用戶並不知曉自己正在使用去中心化金融服務。Coinbase 之所以沒有自研借貸系統，也未選用其他借貸平台，核心原因在於 Morpho 的底層架構支持其自主設定風險參數、挑選合作風控機構，並全權把控全流程產品體驗。

管理資產規模超兆美元、深耕私募信貸領域三十年的 Apollo 全球管理公司，近期簽署一份為期四年的合作協議，計劃累計收購至多 9000 萬枚 MORPHO 代幣，約占代幣總供應量的 9%。該機構將旗下通證化基金資產作為抵押品存入 Morpho，由 Gauntlet 負責資金池管理，並對各類市場策略開展壓力測試。

不止於此，美國首家獲得聯邦特許牌照的原生加密銀行 Anchorage Digital，已為旗下掌管數百億資產的機構客戶接入 Morpho 資金池。法國興業銀行旗下子公司 SG-FORGE 也成為首家通過 Morpho 落地去中心化借貸業務的全合規持牌銀行。

這些受監管金融機構選擇 Morpho，是因為獨立市場模式能幫助它們自主滿足合規要求，無需依賴去中心化自治組織（DAO）做決策。

上述機構都希望擁有一套借貸基礎設施，可自主配置風險參數、選聘專屬風控團隊。反觀 Aave 模式，各類市場的運作都由 DAO 居中決策，機構無法實現自主管控。而藉助 Morpho，合作方能夠完整掌控整套業務體系。

監管環境進一步放大了這一趨勢。美國《GENIUS 法案》規定，穩定幣發行方不得直接向用戶派發收益，這意味著穩定幣服務商需要中立的底層設施，讓存量資產持續產生收益。美國相關官員預測，到 2028 年，投向美國公債的穩定幣儲備規模將從當前的 12000 億美元增至 1 兆美元以上。

這筆巨額資金需要配套借貸層，讓資產配置方自主把控賬面風險。目前來看，Morpho 是最契合該需求的解決方案。

來源：金色財經

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