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和訊網訊息 8月12日，和訊座談會召開，與會專家對人民幣匯率暴跌發表了看法，回應了各方對此的議論。
以下為文字實錄：
主持人：8月11日央行出手人民幣兌美元的中間價的定價機制，這一舉措在市場上引起了各方的議論，今天我們也特別地請到了兩位嘉賓來到和訊的訪談間就此話題進行討論，一位是登富特首席規則師，敬松投資創始人敬松先生。另外一位是民生證券宏觀組負責人朱振鑫朱老師。我們今天講到了人民幣的貶值有這樣的一個幅度，大家討論很多，想問兩位為什么在這樣一個時點央行會有這樣的舉措？背景是什么？
朱振鑫：我覺得央行選擇在這個時點讓人民幣貶值改革匯率中間價的形成機制，主要有這么三點原因：第一是從央行的角度是釋放了加快匯率自由化改革的信號，這是為下一步的資本賬戶開放做準備，包括后續的加入sdi，包括以后的a股加入msci指數，這一系列融入全球的措施都需要以自由兌換的貨幣為基礎，這也是央行一直以來所希望推動的改革。第二從中央的層面來看，現在有一個穩增長的壓力，穩增長為什么需要貶值呢？因為貶值可以促進出口，今天的數據已經出來了，整個三架馬車從投資、消費、出口都有全面的回落，這種情況下可能中央需要有一定政策去托舉需求，貶值的話對出口是有利的。第三個原因實際上是對沖人民幣實際有效匯率升值的壓力，大家直觀上感覺不太一樣，覺得人民幣好像沒有升值，但實際上人民幣兌美元沒有升值，可是對其他所有的貨幣都在升值，這是實際有效匯率的加強匯率的概念。我們也看到了對歐元、對日元、對盧布都出現了大幅度的升值，這會對我們對這些地方的出口造成非常嚴重的影響。這樣的話，我們對美元的貶值有利於緩解這個壓力。基於以上三個原因，央行在現在啟動貶值我覺得是可以理解的。
主持人：我想問您的是，從匯率的角度來考慮這件事情，同時原來我們是參照貨幣僅僅是美元，而相等更強調市場化的一攬子貨幣，想聽聽您的觀點。
敬松：首先我認為這種中間價調整在這個時機上時機選擇是非常合適的，朱老師講到的是從國內的角度來講，從國際上的發展形勢來看，這次的政策不是單純中國國內的政策是面向全球外匯市場的政策。這個政策從十年前開始中國還是匯改，初步匯改以后，購匯額度包括人民幣的波動幅度都開始有了變動，這十年當中的波動幅度的變動購匯額度逐漸地擴大。這些方面的調整應該說從匯改的角度一開始是非常緩慢的，最近幾年步伐是有所加大，我們看到了自貿區相關的政策在變化，這次中間價的變動的話應該說是邁出了一大步，而且這一大步對市場的反應是人民幣的政策變化跟以前對市場的沖擊是完全不一樣的。以前沒有宣布匯改的時候，當時幾乎所有的非美品種是同步地跟隨人民幣在進行波動，而這次方向上有可能同步，但歐元兌美元出現了波動兌英鎊出現了波動，人民幣兌美元出現了波動，他們的幅度已經不一樣了，人民幣的市場走勢來看也更加國際化了。
人民幣運行的過程中我們看到的是這兩天出現了比較大幅度的貶值，它出現的時機在這兒？實際上美元已經連續從去年4月份到今年的3月連續升值了將近一年的時間升值，這個升值過程中人民幣也是跟隨著對其他非美的品種都在出現持續升值。從3月份至今這5個月處於振蕩期，而且更精確來看，剛好人民幣中間價調整的過程中，美元指數是處在盤整期的中間位置，又有了5個月的時間的積累，所以我認為這次我們選擇了這個時間節點運行一個中間價制度的調整，人民幣的匯率波動更市場化一些，是選在相對平穩的一個國際化的環境當中，而且現在市場預估是美元處在加息，可是加息的步伐中現在並沒有完全地確定下來到底什么時候加息，市場需要有一些變化，也還在觀察美國經濟增長過程中數據增長的穩定性還有一定的不確定性。所以這種不確定性導致了美元指數持續振蕩，這里面我們剛好選了這個時間節點介入進來，剛好是配合了市場的振蕩格局，使得這個政策從全球的市場來講，我們認為把這種沖擊力降低到了最小。
主持人：時間節點的選擇還是很肯定的。剛剛我們談了很大的背景，市場的觀點也都非常地眾口不一，大家對貶值的趨勢上總結了三條線，一方認為會持續地貶值，一方認為是不會，還有一方認為是有序地貶值，哪怕這個有序是指過去從05、06年到現在人民幣升值的數據再反過去推，有這樣大概的三類。朱老師是怎么認為的？
朱振鑫：我覺得短期內人民幣貶值的幅度會比較大一些，是因為人民幣的匯率相對來說保持著穩定。保持穩定是象征著積累了很大的貶值的壓力，上半年外匯占款是一直在往下走的，證明外資流入在放緩。雖然我們很多人說我們經常賬戶還保持著比較大的商品貿易潤差，現在進在下滑，出口相對來說在下滑，但不如進口快，這樣我們出現了衰退性的順差，但我們看到貿易的順差並沒有帶來資產的流入，很多企業拿到了外匯之后沒有結匯，雖然賺到了外匯，但沒有結匯。所以這個時候證明大家對人民幣已經有比較強的貶值的預期，之前說是央行通過中間價包括外匯的干預把它壓在這里，現在放開之后短期內有貶值壓力的集中釋放，這是我們這兩天看到的人民幣出現了比較大幅度的貶值，但我覺得這個東西是不可持續的，這種大幅度的貶值不會成為常態，未來還是小碎步的貶值。因為現在整個中長期來看，央行是想讓它釋放一定的貶值壓力，但這是有底線的，不能發生資本外流和人民幣大幅度貶值的系統性風險，有人提出央行是不是有能力捍衛匯率的問題？我認為這個問題是沒有意義的，因為央行現在對匯率是有絕對的控制力。
有這么幾個方面的籌碼，第一是我們現在還有3.7萬億的外匯儲備，我們必要的時候可以進行外匯干預。第二是我們經常賬戶還是保持比較大的順差，即便很多人沒有結匯，但我們不會出現巴西、南非這樣的逆差國的情況，他們在匯率貶值的時候發生很大的外匯缺口，中國不會出現這樣的情況。第三中國經濟在全世界來看還是相對來說增長比較快，我們7%，雖然比我們原來是降速了很多，但如果看新興市場國家，包括歐美發達國家即便是美國，我們的經濟增速還是處在中高階的水平，對應的是國內的整個的資產回報率相對來說還是比較高的，尤其是中國現在還處於一個去杠桿的周期，我們債務存續（音）的壓力也很大，我們利率短期內還是降不下來，這樣導致中美之間、中國和其他的經濟體之間還是保持了一個比較大的逆差、利差，稅率區別的話還是讓人民幣市場相對來說比較有吸引力。綜合以上幾個籌碼，人民幣貶值實際上是有底線的，因為現在我們有這幾個防火墻，這是我的觀點。
主持人：敬總，如果是同樣一個問題，來問您的話，可能更想聽到的是人民幣兌美元匯率走勢的背景下，朱老師說不會像俄羅斯、巴西一樣的貶值，因為各國的基本面不一樣，會不會導致購匯需求一定程度的上升？所以央行干預外匯市場的資金和規模相對來說是不是也比較大？
敬松：其實已經看到了這樣的情況，人民幣那種貶值讓大家產生了進一步貶值的擔心，購匯的需求我身邊已經看到了明顯地開始增加了。走勢來講是這樣的，05年往現在來看，每年美元兌人民幣一直是一個跌勢，人民幣一直是出大幅度的波動中，我們看到美元兌人民幣的跌勢中，其實也就是在大跌勢不變的情況下，有一個政策的變化，從最低爆發了非常強勁的反彈，這個訪談這兩天看到的幅度基本上像股票上的漲停板一樣，是這樣的一種運行態勢。我們解釋這個東西的時候是在大跌勢不變的情況下，爆發了反向的流動性過剩而且是基本面的變化導致的。
人民幣本身是要國際化的，我們這些年外匯市場出現了類似的變化的時候，這樣的訊息會在短時間內起到很好的效果，但完全不會改變方向，歷史上不管是國際外匯市場不管是多大的訊息影響結論都是如此的。所以說，我會依據這樣的經驗，人民幣強烈的反攻以及人民幣的貶值，在近期還有盈利的空間，但后期人民幣匯恢復升值，但出現了較大的反向逆行。當人民幣再次升值的話會會使得人民幣升值的幅度和空間都暫時性地受到限制，如果我們把時間縮短只看今年接下來幾個月的時間的話，我會偏向於人民幣先繼續貶值一段，然后再恢復升值，整體而言其實還是指在均衡的狀態下的振蕩。而在振蕩之后還將選擇一個方向，這個方向選擇的時候落在整個全球市場上，很大程度上下還是受到了美國加息政策步伐穩定與否，今年會不會加息，加息是肯定的加息加幾點還是有疑問，到底是9月份加還是12月份加呢？包括到明年加息的時候，因為以前跟蹤美聯儲的加息的步伐，要么不啟動，一般啟動至少加到6次，而現在還是沒有預期的，可以說后面還有很多的變數的，從影響到美元的角度，當我們的人民幣逐漸地變成了非美品種之一，從兩天以前來看我一致認為人民幣跟美國是站在一邊的，現在的走勢開始真正在反向運行，而人民幣開始回到了非美的陣營中，它必將受到全球化在美國的加息的影響，對全球資本吸引力的變化下，對人民幣走勢產生沖擊。美國加息的步伐中對全球資本吸引的時候就要考慮到人民幣本身的吸引力，在目前全球各個國家經濟增長的態勢來講，人民幣本身的吸引力也比歐元區、英國、澳大利亞這樣的經濟體更具吸引力一些，所以說如果升值對非美貨幣貶值的話，相比而言人民幣的貶值幅度應該比他們要小。而當美元階段性地貶值，人民幣的漲幅更大，人民幣更容易陷入寬幅的振蕩格局。
主持人：最終還是均衡的雙向的？
敬松：階段性的均衡，雙向的波動幅度會加大，近期會順利出現兩天的貶值利率，既然有這么大的力量出現短時間內還會有復甦。
主持人：朱老師您的言詞里我注意到低匯率和匯率的避險是不能並行的吧？
朱振鑫：低利率和匯率是有衝突的，如果是降利的話，匯率會有降低的壓力，現在如果控制匯率的貶值幅度的話，你的利率在下調的時候會受到一定的掣肘，這是因為有資本流動的壓力。
主持人：是不是這樣一個動作確定了央行未來的市場的操作，比如說定向的操作或者是降準，未來的宏觀環境在國內的貨幣政策方面您有什么觀點？
朱振鑫：剛才提到了如果貶值的話會對貨幣政策產生一定的掣肘，中國的經濟政策匯率政策只是眾多的考慮政策之一，目前為止還不是最主要的，央行在制定貨幣政策的時候最主要是考慮需求情況和流動性的情況，我們畢竟不是資本賬戶完全開放的情況，匯率的掣肘不是主要的因素，就目前來看，央行貨幣寬鬆的發展是不會改變的，今天的數據出來以后，整個的出口投資都全面下滑，這種情況下央行是不可能收緊貨幣的。下半年在貨幣政策的思路上會有改變，上半年我們主要是加水，下半年是加面，上半年是調整，下半年是可能更加注重質量而不是數量，因為上半年我們雖然是央行動作比較多，但我們看到整個的銀行間利率是下來了，但實體經濟的利率並沒有下來，這是國務院一直強調的，要疏通貨幣政策的傳導機制，讓穩增長讓貨幣政策真正地落到實處，這不一定要通過降息來降準，未來psl包括央行會介入專項金融債的發行，通過這種方式穩增長的效果更好一些。
主持人：敬總如果是這樣的背景的話，您覺得在外匯市場層面會有一些什么樣的振蕩？
敬松：目前人民幣的政策變化對整個外匯市場的影響還不足夠大，或者是更多地影響在小貨幣比如說澳元、加元更多一些。中國國內的這些政策變化包括國內的經濟數據的一些變化引導性的中國經濟的一些發展的情景其實最主要對澳大利亞和周邊的新興經濟體有相對比較大的刺激。在整個外匯市場來看，現在這個事情所能達到的影響力，我們從這兩天的反應來看，比如說昨天我們看到了，當人民幣宣布中間價調整以后，對歐元出現了大於100點的跌幅，澳元出現了100多點的跌幅，今天人民幣繼續出現貶值的時候，這些變化就小得多了，昨天是突發的狀況，今天大家對人民幣貶值有預估以后，市場的沖擊力就很小了。我很愿意看到國內的政策和經濟的相關的變化，能對國內市場產生很大的影響，那真正地說明了人民幣國際話語權，市場反應來看有這樣的表象。
朱振鑫：包括央行敢於放開人民幣自由地玩兒的話，其實手中是有一個籌碼的，它有一根線能夠把你牽住，這時候他依然很淡定地在國內穩增長、降利率，匯率政策對他來講是可控的，不會影響到國內的貨幣政策目標，所以他才敢於啟動這個改革，所以從央行角度來看是這么考慮的。
主持人：朱老師您覺得這個線是對匯率市場管制的線嗎？
朱振鑫：對。
主持人：講到空間，我昨天注意到有人說是不是要提前，我們談了很多綜合的原因，其中有一個原因會不會是9月美聯儲加息的預期我們要提前，昨天做這個動作也許可以靠前幾天也可以靠后幾天，選這個是因為到時候手里的空間或者是籌碼來得更重一些？
敬松：你的意思是風險的提前釋放是嗎？我們可以理解為是央行提前選擇先把風險釋放出來，這類似於1月份世行干的事。
主持人：朱老師也這么認為嗎？
朱振鑫：我認為第一段敬總提到的有道理，美元是走弱的，加息的預期之前已經充分反應了，這時候美元升值的壓力，人民幣貶值的壓力小了，這時候選擇釋放相對來說是比較安全的，再往后看美聯儲加息早晚要加，也體現了風險測試或者是風險的提前釋放，這個時機相對來說比較風平浪靜，比較適合改革。
主持人：我聽完兩位的講話心里平靜了很多。其實之前這樣的一些動作如果反映在我們的板塊或者是市場層面是怎樣的，昨天的股市和今天的股市已經有很大的反應了，因為我們都是在市場里有操作，朱老師對地產和股市的板塊，您覺得有沒有一些您想象的反應？
朱振鑫：如果說單純從匯率的角度來看，人民幣貶值肯定是對所有的人民幣資產都會產生沖擊的，包括股市、包括債市和房地產市場，因為都是人民幣計價的資產，如果人民幣形成比較強的降低的預期，資本的外流會進一步加劇，未來國內的流動性緊縮會呈現，這會造成利率的上行，債市的下跌包括股市和風險資產的下跌都是可以預見到的。我剛才說的是單純從利率的角度來看，如果從全球的角度來看，匯率的影響還不足以扭轉整個的資產價格的走勢，但從國內整個的大類資產的走勢來看，我覺得長期來看實際上股票市場還是處於最好的時代，即便是短期來看也會因為股災之后市場的情緒受到了一定的打壓，包括新三板的過程還沒有完成，長期來看我們的資產重配，人口老齡化導致的資產重配，轉變都沒有結束，這都需要一個非常繁榮的資本市場、二級市場來做一個基礎。從這個角度來看，我們中長期資本市場還是非常有前景的。短期來看當然承受一些壓力，這不來自於匯率房地產市場是同樣的道理，中長期來看是進入了調整，我們說從黃金時代到了白金時代，這是房地產需求的基本面決定的，匯率是其中的一個負面因素，更主要是人口老齡化帶來的適齡勞動人口的下降，20到29歲的人口在過去幾年增長了幾千萬，從13年之后實際上是再往下走的，如果到2020年的話會減少4、5千萬左右，原來的需求是以每年幾百萬的速度在增長，未來是以幾百萬的速度在下降，對整個的房地產的基本面是造成了很嚴重的沖擊，短期來看房地產來面臨著非常高的庫存的壓力，所以房價上行的趨勢肯定是結束了。匯率可能會推波助瀾，但不是決定因素。
主持人：敬總我記得您之前還原創過一些長期投資的模型，我剛剛提到了朱老師在講，其實總的來說投資一個長期的，我們不能說一輩子，至少你要有一個長階段的，您覺得要是在地產或者是在股市的大類資產甚至是大宗商品層面有這樣的反應的話，對操作層面來說不需要太過於顧及匯率的改變是嗎？
敬松：其實可以從兩個方面來看：
第一是對股市整個的影響，我覺得不管是哪個板塊，影響最大的比如說進出口企業，人民幣匯率這兩天出現了暴跌，這都是雙刃劍，人民幣匯率的暴跌對出口企業是有好處的，反過來人民幣在上漲的階段，進口企業的成本會比較低，這是人人民幣多幅的加大漲跌的循環增多，有牽扯到進出口相關的貿易企業或是相關進出口需求的企業提出了更高的要求，除了日常做控制企業成本，抓企業的運轉效率，占有國際市場等這些方面之外，要額外考慮匯率變動對整個經營過程中的盈利、成本造成的影響。因為在過去的十來年過程中，我跟蹤到很多的沿海的進出口企業，大面積地出現過一種狀況，一個合同簽下來，當時算怎么都是盈利的，但畢竟付款是在幾個月之后，幾個月之后收過來的外幣兌人民幣出現了虧損，最基本的遠期結售匯都沒有考慮，更談不上組合避險的問題了，這是中小貿易企業非常缺失的一塊，現在人民幣波動幅度的加大，不管是升值還是貶值，這個過程中會給所有的企業都提出了更高的要求，企業也都必須要國際化，不是說只在中國國內做就可以了。
第二，從市場投資做交易來講，人民幣在海外的市場來看，個人投資者能參與的情況更少，我們參與的是常規的主流的兌換，人民幣在這里面出現了短期的沖擊，我們那歐元兌美元距離，在最近的三個月是橫盤振蕩的格局，最近幾個星期從上周五開始有向上回升的跡象。在回升的過程，昨天早上因為人民幣的調整，歐元也在迅速地向下砸落，但在幾個小時就恢復了上漲的格局，並在后面得到了進一步的延續。所以這個沖擊對外匯市場其他的主流品種來講只是改變短期節奏，都還不至於改變影響他們的方向。
主持人：我單獨把黃金提出來說吧，黃金板塊的股票還有泛黃金的股票都反映得非常地強烈，從昨天到今天，我自己覺得這是雙向的，對國內的投資者來講，人民幣貶值黃金是走強的，但美元走強的話黃金應該是反向指標，剛好這幾天出現了同行，如何看待黃金的上漲，未來的走勢是什么樣的？
敬松：本身黃金是國際上是美元標價，所以大多數是反向運行的。05年開始階段性總會出現黃金和美元走勢是同向的狀況，分兩種情況，一種是市場避險情緒特別高的時候，這時候黃金或者是美元同步地得到了大量資本的流入出現了同向的波動，第二是出現當處在振蕩期的時候，比如說我們最近看到了美元已經橫盤了5個月的時間，即便跟它同樣是屬於反向匯率關係的歐元、英鎊、日元也經常出現這樣的情況，比如說歐元在漲英鎊在下跌。在黃金短線的上漲或者是下跌對美元整體的方向上的影響應該還是比較微弱的。而且從黃金的走勢來看，從1920，黃金十年上漲之后，跌下來至今也就是在最近兩天的局部的反彈力度稍大一些，之前下跌之后一直是保持在振蕩。所以黃金出現了反彈也只能看到下跌之后的局部反彈偏強，不至於帶來黃金真正意義上走強，不至於黃金大幅度走強，而美元走弱，整體上是黃金中長期的下跌過程中，弱勢格局是沒有得到改變的。
朱振鑫：我覺得黃金短期來看反彈和人民幣貶值的避險需求有關係。黃金肯定是進入了一個低價時代，從1920美元跌下來的話，實際上已經開始反映了這個趨勢，就是全球的流動性實際上是在緊縮的。第一是美國的經濟在復甦，美聯儲會逐步地加息，本身經濟復甦也會對美元匯率產生支撐，在這樣的背景下，未來美元升值是一個大趨勢，大趨勢美元走強對黃金是利空的。第二，美元在升值的同時伴隨著美國經濟的復甦，實體經濟會回升，這時候大家會更傾向於追逐風險資產，這種情況下黃金這樣的避險資產就不會有太大的空間，綜合來看黃金的中長期的趨勢會應短期的避險需求而改變。
主持人：我們注意到1150到1200，90%的黃金儲備，這個邊際成本，這樣操作層面應該有一些問題？
敬松：我覺得邊際成本或者是生產成本角度來考慮的話，我們來看價格波動的規律，換一個角度是價格和價值的偏離，當它到1920的時候也是一個極大幅度的偏離，我們不允許它偏離嗎？應該是允許的，這是正常的。
主持人：最後一個外匯市場參與者的操作，因為05年、06年以來一直是這樣的，您最初講了背景匯改也是從他時候開始的，最近的變化在外匯市場參與者或者是投資者的操作層面有什么樣的改變？
敬松：交易上來講，我們前面也提到了人民幣現在本身在國際上的交易可參與的情況還比較少，我們主要在交易中還是關注以美元為核心的六大非美品種有一些波動的情況。應該說從今年的3月份至今，在外匯市場的交易量是增加了，去年的4月份到今年3月份，在之前的階段，11個月當中，美元指數一直是上漲，歐元、英鎊基本上他們的跌幅都在30%左右，而注意到這個過程中其實人民幣是跟隨美元來升值的，特別是對歐元和日元都有20%、30%的升值幅度。換一個角度來講，人民幣最近這兩天貶值比較厲害，我可以理解為是對之前上漲的補跌，因為它畢竟是非美陣營的。現階段我國的人民幣正在從站在美元陣營向真正的非美過渡，外匯市場還得看美元指數發生根本的變化，基本面來看需要加息步伐或者是節奏進一步清晰明朗化，得到基本的確定性，能不能帶來更多的資本持續向美國回流。第二個部分從技術來判斷美元已經振蕩了5個月的時間，這5個月的時間什么時候從技術圖形上真正地宣告突破，現在的格局來看，經過之前11個月的上漲，現在在盤整，一直是保持在高位的，技術層面上反映出市場的情緒基調還是傾向於美元在中長期會保持上漲的趨勢。外匯市場交易無非就是去等待盤整做調整，盤整已經5個月，還很可能延長到6、7個月，盤整的時間越長，積累的動作就越大，匯率上漲的空間也就會約稿，交易上會帶來更好的持商跟隨（音）的情形。
主持人：朱老師對央行的動作，在匯改的意義上您有沒有看法？
朱振鑫：我覺得匯改是金融改革中非常重要的一環，金融改革中很重要是兩個價格，一個是國內資產的價格，一個是對外人民幣資產的價格。國內的話就是利率，國外就是匯率。在國內的話我們要搞利率市場化，在國際上我們要搞匯率市場化。這意味著我們匯率的波動性、彈性會進一步增強，這時候央行的貨幣政策會更加地獨立。第二，我們在匯率自由化之后才能進一步推動資本賬戶開放，資本賬戶開放有利於我們更多引入國際資本，包括國內資本市場和國內服務業的改革都需要外資的參與，這實際上對美國的改變是比較大的意義。綜合來看匯率自由化是讓我們讓市場發揮決定性作用改變中的非常重要的一環。
主持人：我們的問題都差不多了，但剛才您談到了改制對匯率市場的影響的時候，在案和離岸有沒有區別？
敬松：我們看到離岸市場反映出的對人民幣貶值預期是比較大的，這會影響到我們看到的即期匯率的變化，可以看到前瞻性的，這也是我剛才得的結論美元兌人民幣一方面是局部的動盪反映出的人民幣的消費力度比較大，另外從離岸的表現來看也說明了市場上對階段性人民幣的貶值還是影響預估的。
主持人：最後感謝兩位的時間和觀點。謝謝！
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