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日本的雷曼時刻

金色財經2026-03-30 10:30

作者：Aelia Capitolina；來源：X，@Areskapitalon

一個連法律基礎都沒有的政策選項被認真考慮，意味著所有正常選項都已經用盡。這個三十年豪賭的到期日，已經到了。

2026年3月24日，日本財務省向東京幾家主要銀行的石油交易部門發出了一個不同尋常的詢問：能否在原油期貨市場進行干預。

消息傳出後，摩根大通的日本首席外匯策略師立即評論說，日本實際進入原油市場的可能性"極低"，因為目前甚至不清楚財務省是否擁有參與原油期貨交易的法律基礎，而全球多家主要交易所的負責人此前也已經明確表示反對任何政府對石油期貨市場的干預。

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一個政府在認真考慮自己可能沒有法律權限做的事情，意味著什麼？意味著它已經把所有有法律權限的工具都用完了。

這個細節是一扇窗戶，透過它可以看到一個擁有全球第四大經濟體量和5兆美元海外資產的國家，是如何在三十年的路徑依賴中一步步走進一個沒有出口的死局的。

一、

要理解日本為什麼會走到做空原油期貨這一步，需要把時間線拉回到更遠的地方。

1985年9月，美國、日本、西德、法國和英國的財長在紐約廣場酒店簽署了一份協議，核心要求是日元和馬克大幅升值以緩解美國日益嚴重的貿易赤字。

這份協議的本質是秩序提供者向依附者遞交了一張四十年的賬單：自1945年以來，日本在美國提供的安全保障和市場准入下完成了經濟奇蹟，把原本應該投入軍事的GDP全部釋放到出口導向的工業化進程中，而整個經濟奇蹟的前提是美國願意容忍日本持續的巨額貿易順差，因為冷戰需要日本充當亞洲的反共堡壘。到了1985年，美國的製造業空心化和貿易赤字已經演變為嚴重的國內政治問題，前提條件變了，賬單到期了。

日本當時是全球第二大經濟體，持有大量美國公債，理論上擁有相當的談判籌碼。同期簽署廣場協議的法國和德國在後續的貨幣政策協調中都表現得遠比日本更積極地捍衛自身利益，區別在於歐洲的政治傳統中有"主權國家之間對等博弈"這個概念的正當性基礎，而日本在對美關係中從未建立起這種概念。結果是日本全盤接受了協議的要求，日元在兩年之內從1美元兌240日元升值到120日元，幅度達到整整一倍。

為了緩衝日元暴漲對出口企業的衝擊，日本央行選擇了大幅降息。這是一個技術性的政策決定，但它之所以被選中而非其他選項，比如利用升值後的購買力推動經濟結構轉型、發展內需、開放國內市場，根本原因在於結構轉型意味著觸動國內的既得利益格局，而在一個以」秩序的維持"為最高政治價值的社會裡，觸動既有利益格局的成本永遠高於維持現狀的成本，哪怕維持現狀需要用資產泡沫來買單。

於是廉價資金湧入了房地產和股市，東京都心的土地價格在短短幾年內翻了數倍，日經指數在1989年底攀升到38915點的歷史高位，那是一個日本企業買下洛克菲勒中心、高爾夫會員證被炒到上億日元的時代。泡沫從來不是意外事故，它是一個拒絕面對結構性問題的體系用資產價格膨脹來掩蓋矛盾的必然產物。

1990年，泡沫破裂了，日經指數在一年之內腰斬，房地產價格進入了長達十幾年的持續下跌，銀行系統被堆積如山的不良貸款淹沒。

二、

泡沫破滅後，日本面臨一個根本性的選擇：是承認問題的嚴重性、承受短期的劇烈痛苦來徹底清理不良資產並推動結構性改革，還是用貨幣和財政政策延緩問題的暴露、維持體系的表面穩定。

日本選擇了後者，而且這個選擇在每一個具體的時刻看起來都是」合理"的：1991年降息是為了避免銀行體系立刻崩潰，1995年的財政刺激是為了防止經濟螺旋式下滑，1999年零利率政策是因為傳統降息空間已經耗盡，2001年量化寬鬆是因為零利率還不夠，2013年安倍經濟學的"三支箭"是因為前面二十年的溫和措施都不夠，2016年負利率是因為正利率下的經濟仍然無法自行運轉。

每一步都是對前一步不充分的補充，每一步都把日本推向更深的依賴。

這三十年裡，日本社會發生了一個深刻的結構性變化，它的影響遠比任何單一政策失誤都要深遠。零利率和弱日元形成了一個雙軌模式：在國內，利率被壓到零甚至為負，政府通過持續發行公債來維持公共支出。

日本央行通過量化寬鬆大規模購入這些公債，從1991年開始日本就在持續運行財政赤字，政府債務占GDP的比率從60%一路攀升到超過230%，到了2025年底總債務達到1342兆日元的歷史新高，而2016年到2025年間的平均融資利率僅為0.33%，在幾乎免費的融資成本下，這座債務大山看起來是可以管理的。

在海外，事情走向了另一個方向：國內利率極低意味著日本的儲蓄者、壽險公司、養老金和銀行在國內幾乎賺不到任何收益，他們被迫把目光投向海外尋找能夠產生正回報的資產，弱日元進一步加強了這種激勵，出口企業在弱日元下獲得價格競爭力，而機構投資者在弱日元環境中購買海外資產並持有，可以同時賺取利差收入和匯率升值收益。

三十年下來，日本在全球金融體系中積累了一個龐大的存在：壽險公司持有超過1.5兆美元的海外證券，僅GPIF這一家養老基金就在海外持有約4240億美元的股票和4500億美元的債券，把所有日本機構加在一起海外資產總額超過5兆美元。日本是全球最大的凈債權國，海外凈資產超過3.7兆美元，是美國公債最大的單一外國持有者，持有超過1兆美元，日本的資金流入了幾乎所有主要經濟體的債券和股票市場，成為了全球金融體系流動性大廈下的土壤。

這就是日本與國際金融體系三十年」共生"的實質：日本的儲蓄通過機構投資者流向全球，為各國政府和企業提供融資並壓低全球的借貸成本，作為回報日本的機構獲得了國內無法獲得的投資收益，用來支付保單承諾、養老金義務和銀行的營運成本。

日本經濟本身的增長停滯了，名目GDP從1995年的5.55兆美元下降到2025年的4.27兆美元，實際工資下降了約11%，全球市佔率從17.8%萎縮到3.6%，但通過海外投資收入的回流，社會的基本運轉得以維持。

這是一種比自主重建更簡單的維持方式，它不需要觸動國內既得利益，不需要痛苦的結構改革，不需要政治上的艱難決定，它只需要一個條件：國際金融體系正常運轉，利率維持在低位，匯率波動可預測，貿易通道暢通，美國願意繼續提供安全保障和市場准入。

三十年來這個條件一直成立，它成立了這麼久，以至於日本社會的每一個層面都不再把它當作一個需要主動維護的條件，而是當作了一個不需要驗證的公理。

三、

在這個公理的庇護下，日本公債市場悄然生長為全球第二大主權債券市場，總規模達到7.3兆美元，而它的運轉方式有一個不被公開討論的特徵。

2026財年，日本政府計劃發行180.7兆日元的公債，其中新增赤字融資約29.6兆日元，僅再融資債券一項就達到135.8兆日元，占總發行量的75%以上。政府需要發新債來還舊債的利息和本金，而新債的利率比舊債更高：2016到2025年間的平均融資利率是0.33%，而現在10年期公債殖利率已經達到2.37%，30年期接近3.7%，40年期逼近3.9%，每一輪到期再融資都在更高的成本上完成。

這個結構和龐氏騙局的數學特徵是同構的，早期參與者獲得的穩定回報不是來自實體經濟的增長，而是來自後續參與者的資金流入，在日本公債市場的語境下"後續參與者"就是不斷湧入的新發債和日本央行的印錢購買。

日本政府的利息支出已經突破31.3兆日元，首次超過30兆大關，財務省自己的測算顯示如果利率正常化到2%，這個按全球標準仍然算低的水平，到2030年代初債務償還成本將吞噬初級預算的40%以上。

誰在支撐這個結構？日本央行持有超過一半的公債存量，剩下的由國內銀行、壽險公司、養老金、郵政儲蓄和散戶持有，總計約90%的公債由國內投資者持有。這個數字經常被用來論證日本公債市場的」安全性"，既然都是自己人持有就不會出現外資恐慌性拋售。

但」90%國內持有"這個數字隱藏了一個致命的事實，Fortune雜誌2026年2月的報導用了一個精準的詞來描述這種結構：相互確保毀滅。銀行持有公債作為資產，公債暴跌則銀行資本金不足；壽險公司持有公債匹配長期負債，公債暴跌則償付能力崩塌；養老金持有公債作為"安全資產"，公債暴跌則退休金支付受威脅；央行自己持有超過一半的存量，公債暴跌則央行的資產負債表出現技術性破產。

每一個參與者都被鎖在裡面，不是因為公債是好資產，而是因為退出的代價比繼續持有更大。

與此同時，真正決定每天價格變動的力量來自完全不同的地方。日本證券業協會的數據顯示外國投資者現在占公債月度現金交易量的約65%，而2009年時這個數字僅為12%。雖然存量的90%由國內機構持有，但這些國內機構大部分被」相互確保毀滅」鎖住了不買也不賣，真正在市場上交易、通過買賣行為決定價格的是那65%的外資。

它們是對沖基金、全球宏觀基金、外資銀行的交易部門，沒有任何"愛國義務"或系統性約束，如果它們判斷公債會繼續跌就會做空、拋售、撤出。

2026年1月20日，這種結構的脆弱性被猛烈地暴露了一次。

四、

那天早上，首相高市早苗宣布解散議會並在2月8日舉行大選，同時推出了21.3兆日元的刺激方案包括暫停食品消費稅兩年，消息公布後當天一場20年期公債拍賣遭遇了災難性的需求不足，交易員後來描述那是」多年來最混亂的交易日」。40年期公債殖利率在幾個小時內爆升到4.24%，是自2007年該期限推出以來首次突破4%；30年期殖利率單日跳升25到30個基點，是1999年以來最大的單日波動。

最令人震驚的是觸發這場混亂所需的交易量之小：僅僅1.7億美元的30年期債券和1.1億美元的40年期債券的交易，就在整條殖利率曲線上造成了410億美元的價值毀滅。一個7.3兆美元的」市場」，幾億美元的交易就能造成數百億的價值湮滅，因為真正的流動性提供者已經退場了。

傳染在幾小時內擴散到全球，美國10年期公債殖利率飆升近6個基點，30年期逼近4.93%，接近5%的心理關口；歐洲主權債券同步承壓，美國財政部長Bessent在恐慌蔓延全球市場時打電話給日本財務大臣討論局勢。

然後危機被"解決"了：官員四處喊話安撫市場，紐約聯儲進行了"匯率檢查"向銀行詢問美元兌日元的部位規模，市場將此解讀為美日協調干預的信號，日元兌美元從159以上迅速回落到152附近，央行在1月23日的會議上維持利率不變但暗示未來可能升息，2月8日大選結束後高市的自民黨以316席的超級多數獲勝不確定性消退，殖利率從峰值回落，40年期降到3.62%，10年期回到約2.1%。

市場鬆了口氣，"技術性超調"、"選舉噪音"、"不是結構性危機"這些詞語出現在分析師的報告里，State Street的分析明確說」日本90%由國內融資，沒有槓桿，不存在強制賣方風險"，這些判斷在當時的靜態環境下都有道理。

但它們忽略了一個關鍵問題：1月危機之所以能被」解決」，是因為四個條件同時具備。官員的喊話可信，是因為危機的觸發因素只是一個可以被修正或淡化的政治公告；美國願意配合，是因為日本公債崩盤推高了美債殖利率使得美國的利益在於幫日本穩住局面；央行有政策空間，是因為通膨雖然在3%但沒有加速所以可以同時保持鷹派姿態和鴿派靈活性；而危機有一個內置的終點，就是2月8日的大選。所有這些條件的共同前提是：沒有持續的外部壓力。

五周之後，美國和以色列對伊朗發動了軍事打擊。

五、

2026年2月28日美國和以色列對伊朗發動襲擊，伊朗伊斯蘭革命衛隊隨即宣布關閉霍爾木茲海峽，油輪交通降至接近零，全球約20%的石油和液化天然氣供給被切斷，布蘭特原油價格飆升至每桶最高126美元，這是1970年代石油危機以來，最大規模的能源供給中斷。

對日本來說，這不是一個與它無關的地緣政治事件。日本超過90%的原油進口來自中東其中絕大部分經過霍爾木茲海峽，能源進口成本突然飆升。日元兌美元從3月初開始持續貶值，到3月底已經突破160，逼近2024年日本政府花費370億美元干預的水平。

財務大臣片山表示政府準備採取」大膽行動」來應對匯率波動，但市場注意到的是另一個細節：財務省開始向市場參與者詢問是否可以干預原油期貨。伊朗表示不打算與華盛頓進行直接談判，反而提出了一個要求由伊朗控制海峽的五點方案。3月26日，伊朗進一步宣布僅允許中國、俄羅斯、印度、伊拉克和巴基斯坦五國的船隻通過。

日本被排除在外了。首相高市此前在華盛頓明確站隊美國、讚美川普、譴責伊朗、簽署聯合聲明表示願意」為確保海峽安全通行做出貢獻」，她在全世界面前，燒掉了與伊朗的獨立外交通道。

諷刺的是，就在她去華盛頓」展示忠誠」的同時，伊朗外長阿拉格奇曾經表示願意讓日本相關船隻通過海峽，因為日本和伊朗之間有長期的外交友好關係，但這扇門在高市選擇把全部籌碼押在美國秩序上的那一刻關上了。

石油儲備開始釋放，日本宣布作為IEA協調釋放4億桶計劃的一部分將從國家儲備中釋放8000萬桶，同時還將釋放由沙烏地阿拉伯、科威特和阿聯酋在日本聯合持有的約1300萬桶。東京諮詢公司Yuri Group的CEO直言不諱："儲備是短期的供應和價格穩定器，但它們主要是在買時間，無法完全抵消霍爾木茲海峽的中斷。"釋放後國家儲備減少17%，如果海峽持續關閉幾個月，儲備耗盡之後呢？

這就是做空原油期貨這個想法出現的背景：石油儲備在倒計時，貨幣在暴跌，債券殖利率在飆升。自己最大的盟友是造成這一切的直接原因，而自己親手燒掉了與危機製造方的獨立外交通道，還能做什麼？去問銀行能不能在期貨市場上做空石油。

這不是任何一個理智的政策選項，而是一種政策全然絕望的症狀。

六、

霍爾木茲海峽的關閉，把日本央行推進了一個真正的不可能三角。油價暴漲通過進口成本直接輸入通膨，日元貶值進一步放大了以日元計價的能源價格，日本的CPI已經連續四年超過央行2%的目標，而現在又有了新的持續的外生通膨壓力源。

如果央行要對抗通膨就必須升息，升息會推高公債殖利率，而在超過230%的債務與GDP比率下，殖利率每上升10個基點，就意味著數千億日元的額外年度利息支出。如果央行選擇另一條路，通過增加公債購買來壓低殖利率穩定債券市場，那就等於在通膨上行的時候印錢，日元會進一步貶值，進口成本進一步上升，通膨進一步加速，市場要求的殖利率進一步提高，央行需要印更多的錢來買更多的債，形成一個自我強化的螺旋。

兩條路都通向同一個終點，區別只是速度和路徑。而且在這個不可能三角之外，還有一個更深層的結構性力量正在運作。

2025財年起（截至2026年3月31日），日本開始實施新的經濟價值償付能力監管制度J-ICS，要求壽險公司的資產和負債都按當前市場利率估值，償付能力比率實時反映利率變動。這是一個技術性的監管變化，但在公債殖利率持續上升的環境下它產生了深遠的連鎖反應。

日本的四大壽險公司在零利率時代積累了大量低票息的超長期公債，當殖利率從0.5%漲到3.5%以上這些債券的市場價格暴跌，在舊制度下它們可以把這些債券標記為」持有到期」在賬面上不體現虧損。而J-ICS要求按經濟價值計算，四大壽險公司的國內債券組合未實現虧損因此膨脹到約9兆日元即600億美元，是前一年的四倍。

當償付能力比率跌破安全線，壽險公司必須補充資本金，在市場恐慌中，不可能發行新股或次級債來融資；唯一可用的來源是賣出資產來實現已有的未實現收益，而最容易實現收益的資產在海外：在日元持續貶值的環境下日本機構持有的海外資產以日元計價的價值更高了，賣掉海外債券或股票換回日元就能鎖定匯率收益充實資本金滿足監管要求。

這在每一個機構的層面上都是」理性」的資產管理決策，但集體效應是另一回事。

賣出的美債和歐債推高了全球殖利率，全球殖利率上升導致其他國家的金融機構也面臨資產貶值和資本金壓力，它們也開始賣資產，全球殖利率進一步上升，日本公債殖利率也被全球傳染效應推得更高，日本機構的國內虧損更大了，需要賣更多的海外資產。

而換回日本國內的錢做了什麼？一部分在做」換倉」，賣掉0.5%票息的舊公債買入3.5%票息的新發公債，這看起來像是在"買公債"但本質上是止損操作，對市場的凈效果約等於零；而且Aviva Investors在2026年2月的分析中明確指出，在J-ICS制度下壽險公司只有當償付能力緩衝足夠強到能夠吸收額外久期時才能買入，這變成了間歇性的」買入窗口」而非穩定的需求。

另一部分，也是更大的一部分，變成了現金趴在賬上，不買公債，因為殖利率還在上升通道中，今天買入的3.5%的債券明天可能因為殖利率漲到4%而立刻產生新的賬面虧損；不買日股，因為J-ICS下股票的資本占用比債券高得多；不回到海外，因為剛剛逃回來。這些錢唯一的功能就是讓資產負債表上的數字滿足監管紅線，這些流動性在功能上等於已經死了。

日本的銀行系統還有另一筆巨額資金趴着不動：銀行在過去的量化寬鬆階段賣出了大量公債給央行，換來的日元現金以超額準備金的形式存放在央行帳戶上，總額超過400兆日元，理論上可以被部署到公債市場來穩定殖利率。但銀行的投資委員會在等」殖利率見頂」的信號，在霍爾木茲持續關閉、通膨持續輸入的環境下沒有人敢說頂在哪裡。

央行不能強制銀行把這些錢投入公債，這是基本的央行權限邊界，而即使在極端情況下政府通過緊急立法要求金融機構將一定比例的資產配置到公債，後果將是災難性的：外資會瞬間撤離日本市場的一切，因為"政府強制金融機構購買政府債券"在國際金融市場的語義里等於資本管制的前奏。

所以整幅畫面是這樣的：海外那邊，資產被賣出流動性被抽走，價格下跌，國內這邊。錢回來了但不敢投入任何資產，因為所有資產都在貶值或面臨貶值風險，兩邊同時在失去活躍的流動性。這些流動性就像是被吸入了一個黑洞一樣，再也無法回到全球市場。

「大回流支撐日本市場」的敘事是一個幻覺。回流的數量可以很大甚至上兆美元，但如果每一筆回流的錢到了國內就立刻凍結，那回流的規模越大，凍結的規模就越大；從全球抽取的流動性就越多，國內獲得的支撐就越少。回流本身就是病的一部分。

日本過去三十年是全球流動性的源頭，現在它正在變成全球流動性的墳墓，錢流進去就再也活不過來。

七、

1月20日的危機之所以能被控制，是因為美國願意配合，紐約聯儲的」匯率檢查」是一個廉價但有效的信號，導致市場自己把日元買了回來。那時美日利益對齊，日本公債崩盤推高美債殖利率，所以美國有動機幫日本穩住局面。現在所有這些條件都反轉了。

美國不能幫日本穩定日元，因為穩日元需要弱美元而弱美元會加劇美國自己的通膨問題：霍爾木茲關閉推高了全球油價，美國的通膨在上升，聯準會在3月會議上以11比1的投票維持利率在3.5%到3.75%不變，市場定價2026年升息機率已經首次突破50%，在通膨上行時主動弱化美元等於拆掉自己的防線。

聯準會也不會救場。降息會加劇通膨，量化寬鬆會推高通膨預期導致長端利率反升，適得其反；美元互換額度可以提供短期流動性，但解決不了償付能力問題。

如果日本試圖自救，取消J-ICS的資本金要求來強行停止清算螺旋呢？等於告訴市場日本的金融機構實際上已經資不抵債了，但政府決定假裝沒看見。J-ICS是剛剛開始適用於當前財年的制度，首次報告尚未提交就需要被暫停，本身就是災難性的信號；而且取消資本金要求不會讓虧損消失，公債仍然在貶值通膨仍然在上升，只是不再要求機構在報表上反映這些虧損，但外資交易者會立刻把這讀成日本金融體系的真實虧損比公開數字大得多，而且連監管層都在幫忙隱藏。結果只會是更大的恐慌和更猛烈的拋售。

維持規則清算螺旋繼續，取消規則信任崩塌導致更大的拋售。和央行面臨的債與匯的兩難一樣，每一個選項都通向同一個終點，只是路徑不同。

現在的階段，更像是一個安靜的持續的全球流動性抽取過程。日本壽險公司每周賣出幾十億美元的海外資產換回日元填進資本金的窟窿，然後什麼都不做；沒有恐慌，沒有頭條新聞。但這個」安靜」建立在一個脆弱的假設上：殖利率上升的速度足夠慢，讓機構有時間按節奏賣海外資產。

一旦某個觸發點導致殖利率在一天內跳升30到50個基點，」安靜」就瞬間變成」急性」。J-ICS是實時按市值計算的，殖利率跳50個基點意味著壽險公司的償付能力比率在一天之內暴跌，不是下周需要補資本金，而是今天收盤時就已經跌破了監管紅線。多家機構會在同一天同時向全球市場發出賣單，不是每周幾十億，而是一天幾百億甚至上千億。

觸發點可能是一次超長期公債拍賣的災難性流標投標倍數跌破1.5，也可能是央行被迫在」買債」和」抗通膨」之間做出公開的不可模糊的選擇比如CPI突破4%時，也可能是一家壽險公司的償付能力比率正式跌破監管紅線金融廳被迫介入，而市場把它讀成」日本的SVB時刻」。在這個時刻，日本政府和央行在危機中已經被透支乾淨的信用，沒有人能夠為之兜底。

無論是哪一個，一旦觸發，鏈條中的每一步都不是某個人的決策。它是監管規則、風控模型、會計準則和市場機制的機械性輸出，沒有一個人可以按暫停鍵。央行不能停止它，政府不能停止它，聯準會也不能停止它。

唯一能停止它的是外部衝擊的消失。霍爾木茲重開，油價回到60美元，通膨預期重新錨定。但只要中東的局面無法回到穩態，這個螺旋的燃料就在持續被供給。