量化對沖的冰與火之歌：中國量化對沖私募的前世今生

來源：華寶證券研究所

作者：曾業 奕麗萍

一、拐點過后，量化對沖加速前行

量化對沖基金的發展與金融工具緊密聯系，任何量化對沖新規則的實現必然基於新的金融產品和金融工具，基金規則的發展和演進史也是金融產品和工具的進化史，這期間伴隨著不同類型人才在投資市場的流動。2014年以前，量化對沖私募可統計的僅信托平臺上的陽光私募部分，為保持一致性，我們統計了信托平臺上的量化對沖私募基金歷年發行狀況：

從新增資產規模來看，中國量化對沖基金發行有兩波高峰，第一波是2008、2009兩年，另外是2013、2014兩年。從新增數量來看，中國量化對沖基金一直處於增長態勢，2012年是對沖基金發行量拐點，2012年開始后的幾年發行數量大幅增加，2014年通過信托平臺發行的量化對沖基金達到522只，另外還有72只券商資管產品發行。此外還有許多私募基金采取備案私募、基金公司專戶以及基金公司子基金等發行方式，而且這個比例也較高但是難以直接統計到，保守估計2014年全年新發行的量化對沖產品要超過600只。

隨著券商資管行業的興起，量化對沖私募借券商資管頻道發行也日益興起。可查的券商資管量化對沖產品從2011年開始，隨后發行數量和規模的穩步上升，尤其是2013年，共發行券商量化對產品共計89只。

二、國內量化對沖規則演進史

目前國內對沖基金種類主要包括股票中性（即alpha基金）、套利、量化以及混合類。其中股票中性和套利的裸頭寸較小，混合類和量化類較大。這些規則是量化對沖私募基金在發展長河中逐步沉淀和演化而來的。在國內量化對沖私募基金的發展史上，創造了許多個“第一次”。

第一只量化對沖私募基金

2004年，可查的最早的一只量化對沖私募基金誕生了，它就是2004年12月23日華寶信托發行的“基金優選套利”。該產品發行規模為1535萬元，該產品實際盈利超過10%，同期基金指數為下跌，從效果來看表現較好。由於當時沒有etf也沒有股指期貨，其套利的方法簡單而獨特，那就是捕捉封閉式基金的結構性套利機會，由於封閉式基金普遍折價，然后再對這些基金進行優選就可以獲得不錯的收益。該產品的創新之處在於通過集合資金信托產品這一平臺，突破了證券投資基金法規中基金不得相互投資的限制，彌補了國內市場空白。華寶信托在2006年繼續發行了兩只同類型的套利基金。

第一只結構化量化對沖基金

2007年開始有兩只量化對沖基金成立，其一為2007年8月3日北京方得資產公司在國民信托發行的“穩盈寶1號”，規模為5760萬元，其中包括優先端2500萬元，劣后端3260萬元，產品期限為1年。並且該產品為第一只公開可查的結構化量化對沖基金，最終收益率為15%。該產品明確表示投資規則為證券、期貨市場的套利，主要包括etf套利。2008年市場上已有五只etf包括華夏上證50(510050,基金吧)、易方達深證100(159901,基金吧)、華安上證180(510180,基金吧)、華夏中小板(159902,基金吧)以及華泰柏瑞紅利，這幾只etf在當時2007至2008年初都存在較大套利機會，這種套利機會指的是基金的實際凈值與二級市場價格的偏差。由於正處於牛市，做此類套利規則的基金較少，因而其收益也不錯，隨著股市走弱，做etf一二級市場套利的機構越來越多，套利機會及收益也隨之減少。

存續期最長的量化對沖基金

2007年也誕生了目前可查的存續期最長的量化對沖私募基金。深圳倚天閣投資公司於2007年10月31日在鵬華資產管理公司發行的“信合東方有限合伙”，規模為1315萬元，並且該基金仍在運作，存續期達7年3個月，是目前存續期最長的量化對沖基金。該產品嚴格進行風險量化分析，其累計凈值接近5，回撤較小，整體表現可謂優異。其投資標的以追求市場為主，包括股票、etf、商品和固定收益多類，是一只多品種、跨周期和混合規則的市場中性產品，並且其控制風險為第一目標，會根據市場形式變化不斷及時調整投資。從規則的穩定性、多樣性、有效性和風險控制能力方面來看，為綜合實力一流的對沖產品。該團隊的領導學歷背景也別具一格，兩位是新聞系出身，另兩位是情報系和會計系，工作經歷包括軟件開發、編輯、審計和銀行。

輝煌的套利時代

2008年各類套利產品瞬間開始增加，整年有10只產品成立，其中包括北京方得資產的四只產品，其套利規則主要為etf跨市場套利和可轉債轉股套利為主。另外國泰君安證券發行了三只套利產品，規則主要為etf跨市場套利、可轉債套利、基金封轉開以及正股+認沽權證套利。其中，權證作為2005年股改的對價產物，頗受上市公司青睞，圍繞權證的規則也在該時期被應用到實踐。

除上述之外，有的產品甚至以打新股作為一個重要的規則。

繼續成長

2009年新增的量化對沖產品繼續增加到14只，其中國泰君安繼續發行了四只延續的套利產品，方得資產發行了2只產品，依然以etf投資為主，除了跨市場套利之外，還有etf的延時（本質上為短趨勢投機），以及事件套利。例如多頭事件套利規則為：預估成分股大漲至漲停而無法買入，就買入這些股票所在的etf，可將etf贖回然后賣出非預估股票，剩下漲停票。面對這樣的方法，不得不承認方得投資在當時已有的品種上將套利思想發揮到幾乎極致。另外增加了深圳禮一投資的“禮一避險1號”，該產品以指數化高頻交易為特色。並且當年有三只量化但非對沖的產品成立，分別是深圳市瑞象投資、北京紅色天時金融科技和北京艾億新融資本的“瑞象alpha”、“紅色量化1號”、“艾億新融”。這三只產品由於非對沖類產品，在隨后的震盪市中表現一般，其中的“瑞象alpha”目前還處於存續期，在近兩年中打了個翻身仗。

股指期貨來了！

2010年4月16日滬深300股指期貨上市，伴隨著新金融工具的誕生，許多對沖基金有備而來，其中著名的朱雀投資就這樣登上舞臺，其別具意義的在2010年4月27日發行了三只產品，並且在同年5月26日再發行了三只產品，分別是“雙核動力1期”的1-6號，6只產品規模共計2.8億，其中最小的3號產品規模近959萬元，可見其發行產品的迫切性。但是有點遺憾的是，這幾只產品並非朱雀本身直接進行股票alpha投資，而是以fof的形式進行投資。這幾只產品都采取了類同規則，凈值大部分時間都在1元以上，但是不夠穩定，從凈值曲線觀察推斷其子基金未采用嚴格意義的alpha對沖方式。

此外，當年新增了另一只量化但非對沖的產品“青騅量化1期”，由於並未對沖這只產品的凈值與大盤的相關性較大，在今年波動的市場中業績也難以有所發揮。

倚天閣投資第二只產品“西部信托-信合東方”問世，此只產品在新金融工具下也取得了不錯的業績，但是依然以多規則對沖手段為主。整體來看，2010年並未看到以股票alpha規則為主的對沖產品，也未有明確標識以股指期貨套利的產品。

alpha!alpha!

2011年新產品發行數量環比大幅增加，共有35只量化對沖信托產品發行，10只量化對沖券商資管產品發行。經過2010年不成熟的股票alpha運行，2011年新成立的產品表現更加穩健。朱雀投資繼續通過fof形式發行了“雙核動力5期”系列產品，這些產品從凈值觀察已經接近嚴格的股票alpha產品，但是依然保留有較大風險敞口。深圳市瀚鑫泰安資產發行了一只宏觀規則產品“瀚鑫泰安量化成長1期”，此產品采取多規則模式，包含有商品期貨跨期、跨品種套利，股票中性，股指期貨套利及趨勢投機等多種規則。產品的凈值表現較為穩定，年化收益約為7%，回撤較小。

直至2011年3月28日天津民晟資產發行了“民晟”a、b和c三個系列產品，該產品表現穩定，歷史年化收益率為6.6%，從波動率來看，這系列產品是第一只公開可查的較為嚴格的股票中性的alpha基金。該產品完全以量化手段進行行業配臵及股票精選，然后運用股指期貨進行中性對沖，可謂早期較為成熟的一只量化alpha對沖基金，具有歷史性的意義。

當然這期間也存在不少做的不如人意的“偽alpha”，這些產品一般的問題是投資流程不成熟，風控不夠嚴格，且規則體系不完善。

另外，本年4月朱雀投資發行了第一只主動管理的股票alpha產品“朱雀丁遠指數中性”，觀察凈值曲線推斷，其確實大部分采取了股票中性對沖規則，但也有部分倉位進行了另外方式的投資。該產品可惜在2014年尾的大幅指數上漲行情中遇到了一定的回撤，但其整體業績表現依然較為優良，由於其非結構化產品，故凈值回撤不構成對投顧方的壓力。

另一只比較出眾的股票alpha產品是北京尊嘉資產發行的“尊嘉alpha”，產品規模為9600萬元，自成立之后，該產品業績表現穩定而優異，遺憾的是在2014年下半年上漲行情中遭遇大幅回撤。

在眾多的股票alpha不斷發行的當年，有一只較為特別的產品是深圳澤森資產發行的“澤森東和”，該產品是公開可查產品中第一只以股權投資為方向的，主要投資未上市成長性企業的股權，為企業提供並購資金支援，並且用用金融工具平滑收益曲線，該產品的凈值回撤極小，但是由於投資周期較長，該產品的收益率還未有較大增長。

可以發現2011年成立的etf套利基金仍然有好幾只，但是從公布業績的產品來看，etf的套利收益已經較低，套利機會大大減少。另外國泰君安發現資管套利產品“國泰君安君享套利”系列的共5只產品，華泰證券(601688,股吧)和浙商證券各發行一只資管套利產品，這些產品都增加了股指期貨作為套利標的，比僅僅etf套利更加有效。其中國泰君安的君享套利1號凈值為1.15，回撤比率極小。

星光熠熠

2012年發行量化對沖產品數量繼續急劇增加，共發行信托產品78只，資管產品17只，共計95只。信托方面，又一知名投顧-深圳悟空投資嶄露頭角，其發行的“悟空對沖量化”產品累計凈值已達2.2，最難能可貴的是其在2014年收益率接近50%，在量化對沖產品中表現優異。依據凈值推斷，其產品並非絕對對沖產品產品，保留有較大的單邊頭寸。

另一只量化產品“東源定向量化增強1期”，該產品的主要規則是定向增發，為最早可查的量化定增產品，其年化收益率約為7%，凈值波動較大。深圳禮一投資發行了參與股指期貨套利的產品“禮一量化回報1期”，這只產品不論從收益率、回撤和夏普比率來看都是對沖產品的標桿，其規則主要是運用自己的it技術和系統進行股指期貨和etf的套利。上海淘利資產以第一只“淘利套利1號”登上舞臺，該公司多只產品表現都相當優異，不論是從規則、系統建設還是團隊建設都較為成熟，是目前國內較為出色的對沖基金。此外，2012年不斷涌現例如上海金锝投資、浙江寧聚投資等多只優秀的投顧，2012年是對沖基金星星閃耀的一年。

alpha與定增齊飛

2013年量化對沖產品保持快速性增長的態勢，這些新增加的基金多以股票alpha基金為主，2013年創業板的牛市讓這些alpha基金大賺不少，但是同質化的投資規則缺乏創新，2013年唯一亮點的就是量化定增產品，這樣的產品由於有事件驅動收益率為正的確定性較強。ipo在2012年11月3日開始暫停，尤其是2013年整年都沒有重啟，大量有融資需求的公司只能通過增發股份來獲得資金，順應的定增產品開始大顯其手。其中有盈峰資本發行的“盈峰量化”系列產品表現較好。2013年也是股票alpha規則高度發展的一年，朱雀投資和重陽投資和尊嘉資產都開始大量發行股票中性產品。

發行高峰

2014年量化對沖產品出現一波高峰，全年信托和券商資管發行的產品就近600只，尤其是當年基金業協會推行私募基金發行備案制，許多的私募基金不再通過信托或資管等平臺發行產品，而是備案之后直接由私募基金本身發行產品。由於統計口徑的缺失，此類發行的產品無法直接統計到，因此2014年全年各種方式累計發行的量化對沖產品數量將遠超600只。爆發性增長下，隱憂開始顯現，雖然2013、2014年量化對沖產品數量急劇增加，但是規則方面反而出現同質化，我們發現這些產品的絕大部分都是以做股票中性規則為主兼做少量套利，金融市場穩定性的基礎是百花齊放的產品，產品業績穩定性的基礎是多種多樣的投資規則，然而在爆發式增長的背景下，國內量化對沖江湖隱現一個巨大矛盾，即市場對量化對沖產品日益增長的需求與市場金融工具相對缺失的矛盾。目前市場的對沖工具僅僅由滬深300股指期貨和融券，但是由於種種原因，融券在量化對沖產品中的運用率並不高，我們統計到僅僅有一只產品明文規定有融券操作，而且操作也僅限於借出券源給外部機構。這種成長矛盾下的危機終於在2014年下半年上漲行情中爆發，由於規則單一、對沖手段單一和投資方法同質化導致當期的股票alpha產品大面積回撤，不過套利對沖基金因套利機會增加而表現出色。如果從規則產品創新上看，2014年對沖基金唯一的看點就是分級基金。有些對沖基金並非將權重全部留給股票alpha，而是參與了分級基金以及股指期貨的期現套利，在分級基金近乎瘋狂的行情下，這類型的產品獲得了不錯的收益。例如，上海艾方資產以及青島以太投資都參積極參與了分級基金套利。

三、國內量化對沖基金發展的三個階段

我們大致可以總結中國對沖基金發展的三個階段：

階段1:2004-2006年，此時國外量化對沖基金已經開展得火熱，但是國內苦於沒有金融工具和金融產品，量化對沖技術難以在國內展開，當時僅有的金融產品為封閉式基金，由於流動性低和退出機制的缺乏，封閉式基金上市交易后大幅折價，許多基金順應時勢將封閉式基金在定期內打開成開放式基金，因此催生了進行封轉開折價套利的產品，這種產品對散戶來說較容易實現，但是對於信托產品來說限制重重，華寶信托發行此類產品可謂是一種制度上的突破。這種最初期的甚至說比較原始的套利產品簡單但有效。

階段2:2007-2009年，隨著2004年末國內第一只etf-華夏上證50etf上市，到2007年已有5只etf上市，並且在牛市期間etf存在大量的溢價，較多的對沖基金發行以etf套利為主。另外一個品種是可轉債，其具有債券和期權雙重特性，可轉債的轉換平價與其標的股票的價格產生折價時，兩者間就會產生套利空間。2005年股改開始后，先后有21只權證上市交易，但是權證當時被過分炒作，且覆蓋面不夠，難以對對沖基金形成系統性的影響，不過給對沖基金增加了一種新的對沖工具就是股票+認沽權證。另外，當時已有對沖基金開始嘗試指數化的高頻交易。

階段3:2010-2014年，這個時間段的金融工具主要包括股指期貨、etf和分級基金，基於這些金融產品誕生了大量量化對沖產品，是這三個階段中發展最迅猛的階段。促使第三階段發展的直接原因就是金融工具股指期貨的誕生。股指期貨於2010年4月26日正式登陸中國金融交易所，發行至今年成交量逐步放大，在2014年主力合約成交量增至尖峰1.77億手。

2010開始的對沖基金發行數量增長趨勢與股指期貨交易量上升趨勢呈現明顯正相關，其相關係數達0.88，原因是2010年之前沒有金融工具(權證由於范圍太小未計入)，僅有etf和可轉債等交易型金融產品，對沖規則較為簡單，容量有限，不可能容納大規模資產的對沖基金，事實上2009-2010年etf一、二級市場的套利機會已微乎其微，加之股指期貨上市，這種套利空間更加微小。股指期貨上市的2010年，新發行的有關股指期貨規則的產品由於接受進程並不多，直至2011年才開始啟動，包括股指期貨的期現套利、跨期套利、趨勢套利、趨勢投機和股票中性alpha產品大大增加，尤其是股票alpha規則實現絕對的超額收益，而且其聯動了股指期貨和股票市場，一方面有利於股票價值的發現，降低股市中過度投機而造成的劇烈波動，另一方面這樣的兩個市場聯動交易使得對沖產品的資產容量大大提高，因而大量的alpha產品先后發行但是他們的收益率並未由於總規模的增加而下降。

另一方面，近年帶有杠桿性質的分級基金異常火爆，分級基金間也有一定的套利機會，能夠吸納一部分對沖基金資產分布，但是目前的許多分級基金流動性不佳，因而其更適合資金短期炒作，資金容量有限。

再者，2012-2013年間ipo暫停，導致近年定增產品異常火爆，甚至有專門的券商和基金子公司專做定增產品。由於定增項目急劇增加，加大了分析難度，且上市公司復牌后的價格與大盤也有一定的相關性，因此用量化手段對定增股票進行篩選，再加上量化擇時對標的對沖成了量化定增產品的普遍做法。

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