Insights4vc：鏈上 RWA 發展現狀

作者：insights4vc 翻譯：善歐巴，金色財經

關於 2026 年 3 月的「RWA」，最重要的事實是市場不是一個單一的市場。

這是兩個結構不同的堆棧，它們共享詞彙，但結果不同：（a）分布式資產，其代幣可以離開發行平台並在點對點之間轉移（通常有白名單控制）

（b）代表賬本上的資產，但不能從發行平台移出或進行點對點轉移。

後者主要關注營運效率和內部市場基礎設施，而非開放、可組合的資本市場。這一區別如今已在行業標準數據中明確體現，其定義基於代幣的流動性和可轉讓性，而非市場營銷類別。

以RWA.xyz為參考數據集，公共區塊鏈上的分布式 RWA 價值為 266.6 億美元，而表示型 RWA 價值為 3426 億美元。可靠的解讀是：這個「大數字」主要由表示型資產和封閉式生態系統構成，這些資產和生態系統對後台轉型至關重要，但並不構成開放的資本市場。

為了向有經驗的讀者解答「什麼是真實的」和「什麼是表面功夫」的問題，三級分類法比單一的資產管理規模標題更有助於決策：

資產僅以鏈上形式存在（第一層級）。代幣作為共享賬本上的記錄，但無法外部轉移（或實際上無法轉移）。在RWA.xyz框架中，這些是「已表示資產」。

鏈上活躍使用的資產（第二層級）。代幣可轉讓，並展現出持續的鏈上活躍度：定期轉賬、多位持有者，以及作為抵押品或流動性在交易、借貸或結構化產品中的可靠用途。這是分布式資產的一個子集。關鍵問題不在於資產是否代幣化，而在於它是否能作為可編程抵押品並實現可靠的結算。

真正融入開放資本市場的資產（第三層級）。代幣應具備以下特點：(i) 可轉讓；(ii) 在單一交易場所之外擁有可靠的二級市場流動性；(iii) 在法律和營運層面與更廣泛的市場兼容（公司行為、權利、可執行性、完善的資訊披露和清晰的監管）。目前，這類資產規模較小且集中度較高，在許多情況下，「開放」仍然意味著「僅對白名單用戶開放」，而非無需許可的零售訪問。

宏觀背景至關重要，因為規模比較可以揭示這一趨勢仍處於早期階段。全球固定收益未償付規模和全球股票市值均以數千億計。美國證券業和金融市場協會（SIFMA）報告稱，2024年全球固定收益市場未償付規模為145.1兆美元，全球股票市值達126.7兆美元。僅在美國，截至2026年3月4日當周，貨幣市場基金資產規模就已達7.82兆美元（這是一個相關的基準，因為代幣化的公債基金在營運上與貨幣市場基金作為「現金抵押品」存在競爭關係）。投資公司協會（ICI）的代幣化風險加權資產（RWA）規模仍然以數百億美元計，但微觀結構的發展方向已初見端倪。

代幣化國庫券和現金等價基金

代幣化的美國公債是二級市場開始展現出機構抵押品特性的最典型例證。其總價值約為100億美元，在RWA.xyz公債儀錶盤上顯示的7天年化殖利率為3.15%（截至2026年3月）。這一細分市場規模龐大，足以支撐多家現有資產管理公司和多種代幣化渠道，並且目前已被直接納入交易所抵押品計劃和鏈上流動性計劃中。

市場結構：集中度高，但尚未壟斷

在代幣化國庫券市場，平台市場市佔率主要由少數幾家公司占據：

Ondo （~21.91%）、Securitize （~19.86%）和Circle （~16.76%）緊隨其後，Franklin Templeton、WisdomTree和Superstate位列第三。

頂級產品說明了為什麼「代幣化公債」目前更像是代幣化基金市佔率市場，而非直接的鏈上公債證券市場。規模最大的產品及其結構（摘自公債產品表）包括：

• 貝萊德美元機構數字流動性基金（BUIDL）規模約為 18.8 億美元，分布在多個區塊鏈上，僅限美國合格購買者參與，最低投資額為 500 萬美元，公開的管理費範圍為 0.20% 至 0.50%。

• USYC 的發行規模約為 16.8 億美元，面向非美國投資者（Reg S），最低投資額為 10 萬 USDC，且鏈上持有者數量相對於資產管理規模而言非常少。

• USDY 的規模約為 14 億美元，面向非美國投資者，代幣包裝的最低投資額極低，持有者數量也明顯更多。

• BENJI / FOBXX 的規模約為 8.926 億美元，面向美國零售和機構投資者，最低投資額低，並採用美國證券交易委員會註冊的共同基金包裝（產品中提及 N-1A 表格）。

前四大產品（BUIDL、USYC、USDY 和 BENJI）的規模約為 58.5 億美元，約占 100 億美元公債總額的 58.5%。這構成了顯著的集中度，但競爭格局並非單一發行人獨占，這對於長期機構信心和監管風險分散至關重要。

代幣化國庫中哪些是真實的，哪些是被誇大的？

真正重要的是實際營運價值，而非「鏈上金庫」的概念。代幣化的金庫資金用途如下：

• 為希望在數字資產工作流程中獲得收益的加密貨幣市場參與者提供始終在線的抵押品；

• 為正在嘗試鏈上結算和抵押品流動性但又不想承擔定向加密貨幣風險的傳統機構提供的橋樑產品。

這不再是假設。幣安已將 BUIDL 整合為機構用戶的場外抵押資產，並明確指出其優勢在於交易的同時還能獲得抵押品收益。

誇大其詞的是，人們認為這些產品已經像公開市場的公債一樣運作。大多數大型基金仍然受到資格限制（合格購買者、認可投資者、非美國投資者）和轉賬白名單的限制，這意味著它們目前還不能像全球通用、無需許可的公債那樣運作。

代幣化國庫的價值積累點

價值主要歸屬於：(i) 基金經理通過管理費獲得（由於資產管理規模較小，與傳統基金相比，絕對金額仍然很小），(ii) 代幣化和分銷渠道（過戶代理、KYC/AML、白名單、多鏈發行），以及 (iii) 將抵押品效用貨幣化的交易所和流動性場所。

舉例來說，代幣化國庫產品表中披露的管理費意味著目前系統層面的收入較為有限。例如，BUIDL披露的費用範圍約為18.8億美元，這意味著其年度費用收入僅為數百萬美元；BENJI的費用為0.15%，資產規模約為8.9億美元，同樣意味著每年的費用收入也僅為數百萬美元。因此，其戰略價值不在於短期內可獲得的費用收入，而在於分銷渠道的穩固和抵押品的強化。

機構採納實踐：混合型去中心化金融

迄今為止，機構採用的最強信號並非機構在AMM上交易公債，而是許可通道的出現。這些通道在保證合規性的同時，提供了鏈上結算和可編程性。

例如，BUIDL 通過 UniswapX 與 Uniswap Labs 集成，旨在實現鏈上交易和流動性選項，但實際上仍需通過白名單和發行方基礎設施進行協調。類似地，Aave 也提出了一個機構 RWA 市場（Aave Horizon），允許合格機構以代幣化證券為抵押借入穩定幣。

簡而言之，代幣化國庫券之所以能夠擴大規模，是因為它們解決了加密貨幣市場結構中實際的抵押品和結算問題，但它們的「開放性」仍然受到證券法和轉讓管制的限制。

代幣化黃金和商品

代幣化商品如今已成為分布式RWA的第二大支柱，市值約為75.9億美元，且發行方高度集中。該市場實際上由代幣化黃金主導。

根據RWA.xyz商品代幣排行榜，市值排名前三的平台分別是Tether Holdings（約29億美元，占40.89%）、Paxos（約25億美元，占35.37%）和Justoken（約16億美元，占22.51%）。市值排名前兩位的代幣XAUT和PAXG約占該平台商品代幣總市值的72%。

代幣化黃金的真實面貌是什麼？

從市場結構的角度來看，代幣化黃金是「真實的」，因為它提供了一種獨特的組合：既能獲得黃金敞口，又具備加密貨幣原生的可轉讓性。它比大多數代幣化證券類別更接近第三級，因為代幣可以在點對點之間轉移，並在加密貨幣交易平台上廣泛交易，即使最終贖回仍然需要通過發行方流程進行。

在儲備透明度方面，Paxos Trust Company 維護着一個公開門戶網站，用於發布 PAXG 的月度儲備報告。Tether 也為其代幣發布了一個通用的透明度門戶網站，並公開表示將黃金作為支持其生態系統的戰略儲備資產。

哪些風險被高估了，哪些風險被低估了。

代幣化黃金中被低估的最大風險並非價格風險，而是發行方風險和法律風險：

• 發行方集中度及相關的治理風險。商品代幣市場平台市佔率高度集中。

• 儲備透明度與市場影響。路透社報導稱，保羅·阿爾多伊諾表示，Tether 持有約 130 公噸實物黃金，並計劃將其投資組合的 10% 至 15% 配置於黃金，且將持續增持。這使得代幣化黃金越來越依賴於某個主要發行方的資產負債表策略，而非中立的市場結構。

• 管轄權和託管集中度。路透社和《金融時報》均指出，Tether的黃金儲存在瑞士，而且這些黃金的市值相對於一些國家的黃金儲備而言已經相當可觀，這凸顯了其政治和監管意義。

代幣化商品與去中心化金融（DeFi）的融合程度仍然低於其市值所顯示的水平。實際上，黃金代幣通常作為交易所交易的抵押品以及加密投資組合中可行動的「避險」資產，但廣泛且深入的DeFi原生黃金貨幣市場仍然比穩定幣和國庫券市場要薄弱。造成這種差距的原因在於：(i) 預言機設計；(ii) 全天候代幣清算機制，該代幣參考全球場外交易和交易所交易的標的物；以及 (iii) 大型發行方支持無需許可槓桿的意願有限。

代幣化公開股票和ETF

代幣化的公開股權已經突破了「10億美元」的心理門檻，但在結構上仍然分散，分為兩類：(a) 通過託管人和特殊目的實體發行的經濟支持代幣，以及 (b) 旨在維護鏈上股東權利的受監管的「規範股份」方法。

RWA.xyz 報告稱，代幣化股票的總價值為 10.5 億美元，月交易量約為 20.5 億美元，持有者約 18.9 萬人，月活躍地址數較上月大幅下降（這表明許多活動是偶發性的，由平台驅動，而不是持續的自然增長）。

誰是贏家：以分發為先的平台

市場集中度較高：平台市佔率由Ondo (~60%) 領銜，其次是xStocks (~23.5%) 和Securitize (~9%)，其餘部分呈長尾分布。

Ondo 的戰略是分銷和覆蓋面。Solana 基金會宣布 Ondo Global Markets 已擴展至 Solana，可提供 200 多種代幣化的美國股票和 ETF，並將其定位為按總交易額 (TVL) 計算最大的代幣化股票平台，同時強調其由持牌託管經紀商提供支持。

xStocks通過Kraken平台分銷，其結構明確：採用一對一全額擔保，由持牌託管機構以破產隔離結構持有，但代幣持有者通常擁有債權人權利而非直接股東權利，具體取決於具體的工具和包裝形式。xStocks的法律概述中將其發行實體描述為在澤西金融服務委員會註冊的澤西特殊目的公司（SPV），這再次表明，當前代幣化股權市場結構很大程度上是為實現跨境分銷而進行的「證券工程」。

代幣化股權中哪些是真實的，哪些是被誇大的？

什麼是真實的：

• 在能夠以合規形式提供產品的司法管轄區，市場對「始終在線」的美國股票和 ETF 的全球市場准入需求不斷增長。

• 監管機構越來越認同代幣化證券不應僅僅因為其技術形式而受到懲罰。路透社報導稱，美國銀行業監管機構（聯準會、聯邦存款保險公司和貨幣監理署）已發出信號，表明在對代幣化證券進行資本處理時，將採取與傳統證券「技術中立」的立場。

• 對於交易所營運商而言，從類似衍生品的「股票代幣」過渡到整合的交易後解決方案，是一條切實可行的途徑。《華爾街日報》報導稱，那斯達克正與 Kraken 合作，計劃在 2027 年初之前推出代幣化股票交易方案，該方案圍繞治理權以及與現有結算標識符和存管基礎設施的整合展開。

哪些內容被誇大了：

• 有人聲稱，如今的代幣化股票已經等同於上市股票，成為「開放資本市場的等價物」。路透社曾多次指出投資者保護問題，以及部分「代幣化股票」可能更像衍生品，存在權利缺失和流動性分散等風險。

• 認為DeFi明天就能直接吸收股票作為抵押品的想法是錯誤的。股票市場結構依賴於公司行為、交易暫停和受監管的交易場所義務，這些因素如果不進行重大重新設計，就無法與無需許可的AMM交易完美匹配。

從實際角度來看，代幣化股權目前是一個 2.5 級市場：代幣可以流通和交易，但法律和權利架構是異質的，而這種異質性是融入 3 級市場的關鍵障礙。

私人信貸、機構基金、公司和主權債務以及房地產

這就是RWA敘事最常被誤解的地方。「3420億美元的代表價值」這一標題之所以存在，主要是因為機構渠道中的信用代幣化在名義上規模巨大，但其中大部分並非分布式或可DeFi組合的。

信用：代表與分布之間最明顯的分野

RWA.xyz報告稱，代幣化信貸的分配價值為49億美元，而其代表價值為195.4億美元，涵蓋875項資產。這一比率最清晰地量化了市場的核心矛盾：代幣化作為內部基礎設施的擴展速度遠超其作為開放金融的擴展速度。

在分布式信貸領域，市場市佔率主要由兩大平台主導：Maple（約占47.13%）和STOKR（約占37.35%）。Maple的主打產品syrupUSDC在RWA.xyz網站上被描述為一種收益型金庫代幣，其價值會隨著匯集的資金借給經過審核的機構借款人而增長，目前資產價值約為15.6億美元，擁有數千名持有者。STOKR最大的產品包括代幣化的公司債券類票據，例如在Liquid Network上運行的BMN2，該票據採用盧森堡證券化包裝，並符合MiFID II框架，詳情請見RWA.xyz資產頁面。

在已展示的資產類別中，「代幣化價值並非開放市場」的最佳例證是HELOC代幣類別。在全球資產列表中，HELOC代幣作為一種已展示的私人信貸資產出現，價值約為157億美元。這具有顯著的工業規模，但與開放、可組合的風險加權資產（RWA）市場並不相同。

機構基金：規模雖小但可靠的橋樑基金類別

代幣化機構另類投資基金總額約為26億美元，其中平台層由Securitize（約占29.87%）和Centrifuge（約占29.16%）領銜。榜單上規模最大的基金是Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund（JAAA），規模約為7.43億美元，註冊地為英屬維爾京群島，並通過Centrifuge的渠道分散投資於多個區塊鏈。

實際情況是，代幣化基金目前作為受監管的鏈上結算和託管靈活性的載體，但在許多情況下，其持有者數量仍然較少，且最低投資額較高。這與早期機構產品生命周期相符：首先解決結算和營運摩擦，然後追求流動性和更廣泛的覆蓋面。

企業和主權債務：已有試點項目，但二級市場流動性不足。

非美國政府債務代幣化總額約為11.6億美元，但幾乎全部集中在一個產品系列：Spiko（約占78.89%）。Spiko的歐盟國庫券基金採用法國註冊的UCITS結構，在多個區塊鏈上都有鏈上表現，價值接近9億美元。這是歐洲受監管基金包裝與鏈上分銷完美結合的典範之一。

就企業債務代幣化而言，目前最具機構可信度的案例仍然是根據特定國家法律框架定製發行的債券，而非全球化的鏈上債券市場。一個突出的案例是NRW.BANK根據德國《電子證券法》(eWpG)發行的1億歐元數字債券，該債券由Cashlink作為註冊機構，NRW.BANK自行發布了相關資訊，並被行業媒體報導。NRW.BANK與Cashlink的合作標誌着發行和註冊流程的現代化，但其仍更接近一級和二級市場，而非三級市場，因為廣泛的鏈上二級市場流動性並非其核心目標。

房地產：仍然只是個四捨五入的誤差，活動高峰不代表深度。

代幣化房地產總價值約為 4.3888 億美元，涵蓋 64 項資產，擁有約 11.74 萬名持有者，據報導，每月活躍地址數為 870 個。市場市佔率主要由 RedSwan（約 30.80%）和 Ctrl Alt（約 28.54%）瓜分。

到2026年3月，房地產代幣化最好被理解為一種間歇性的資本形成渠道和一項登記實驗，而非可擴展的鏈上市場。其約束條件主要存在於鏈下：服務、租戶和物業管理、管轄範圍內的產權法以及投資者資格。鏈上代幣本身並非難點，可執行且標準化的產權才是。

DeFi整合、監管以及接下來必須發生的事情

為什麼這麼多代幣化價值處於閒置狀態？

對於代幣化RWA中「閒置」現象，最簡單的解釋是，許多規模最大的資產本身就是一級代表資產。如果一個代幣無法進行點對點轉賬或提取到外部錢包，它就無法跨協議用作抵押品、進行廣泛交易或嵌入到DeFi生態系統中。這就是分布式/代表化區別的關鍵所在。

即使在分布式資產中，閒置現象仍然很普遍，因為大多數產品都受到一種或多種形式的限制：

• 投資者資格限制（合格購買者、認可投資者、非美國投資者）在早期階段極大地限制了自然增長的持有者基礎。這一點在公債產品的持有者數量上體現得尤為明顯，資產管理規模較大的產品可能只有極少數持有者。

• 白名單和過戶代理控制機制限制了可以合法託管和轉移代幣的場所數量。這正是 BUIDL 的 DeFi 交易之所以通過 Securitize 的白名單機制和 UniswapX 集成進行，而不是使用簡單的無需許可的資金池，其核心原因在於此。

• 二級市場微觀結構缺陷：對於許多代幣化證券而言，可信的價格發現機制、公司行為以及交易場所的監管地位仍不明朗。路透社指出，監管機構和相關機構已表達了對「代幣化股票」可能缺乏保護措施並導致流動性分散的擔憂。

RWA 和 DeFi 真的能融合嗎？

融合正在發生，但形式特殊：是需要許可的 DeFi 和可組合的抵押品，而不是完全無需許可的全球證券市場。

Aave 的機構級 RWA 市場（Horizon）明確體現了這種模式：經過驗證的參與者、預先批準的抵押品以及鏈上借貸和結算。BUIDL 進入 DeFi 流動性的途徑也類似地體現了一種混合模式：符合條件的持有者可以通過發行方控制的渠道進行鏈上交易，而不是通過一個無需許可的通用資金池。

阻礙當今「全面趨同」的結構性摩擦並非意識形態上的，而是機械性的：

• 贖回和結算不匹配：許多風險加權資產 (RWA) 的贖回是在銀行營業時間內通過傳統結算方式進行的，而 DeFi 清算是全天候 24 小時進行的。這在危機時期會造成壓力點，因為此時流動性需求最高。

• 法律終局性和可執行性：傳統資本市場依賴於明確的產權和受監管的市場基礎設施；DeFi 則依賴於智能合約的終局性。連接二者的橋樑仍然是定製化的法律架構（特殊目的實體、票據、基金市佔率），而這種異質性阻礙了標準化 DeFi 風險模型的建立。

• 預測模型和市場數據：股票、信貸和結構化產品需要穩健且抗操縱的參考定價。隨著代幣化證券的激增，市場結構參與者已經在討論何為可接受的「真理來源」。

未來24個月內，哪個RWA垂直領域最為重要？

2026-2028 年最受關注的垂直領域是代幣化現金和抵押品，特別是短期政府敞口（公債和類似公債的貨幣市場基金代幣）以及相關結構（類似庫藏股的封裝工具、機構抵押品計劃）。其原因可以從當前的數據和整合中看出：

• 它已經是規模最大的分布式RWA細分市場，約為100億美元。

• 它在加密貨幣市場結構中具有最清晰的產品市場契合度：收益抵押品和即時結算。

• 它吸引了現有的資產管理公司，從而增加了在託管、控制和報告方面制定標準的壓力。

代幣化股權的增長速度可能更快（儘管它們仍然很小），但由於公司行為、股東權利和受監管的交易義務造成了更高的結構複雜性，它們要達到第三級整合水平的道路會更長。

哪個地區最有希望領先

領導力取決於「領導」的含義：

• 就基礎抵押資產的規模而言，美國占據主導地位，因為美國公債和以美元為中心的資產是加密貨幣市場和大多數代幣化現金等價基金的基礎抵押品。

• 對於具有跨境影響力的受監管分銷包裝器而言，歐洲通過 UCITS 等制度在結構上具有優勢（正如法國註冊的 Spiko 結構擴展到鏈上表示所反映的那樣）。

• 為了進行市場基礎設施實驗，英國正在通過數字證券沙盒構建受控測試環境，該沙盒得到了金融行為監管局和英格蘭銀行的支持。

• 新加坡仍然是寬鬆但以機構為先的金融框架的重要樞紐（這體現在根據《證券及期貨法》在新加坡註冊的代幣化公債基金產品中）。新加坡金融管理局

對於「最能引領風險加權資產進入全球資本市場」這一問題，切實可行的答案是構建多司法管轄區架構：利用美國資產和管理人擴大規模，利用歐盟/英國部署受監管的二級市場模式，並藉助新加坡的跨境機構渠道。如今的領先產品已體現出這種混合模式，英屬維爾京群島、百慕大和開曼群島的註冊地頻繁出現在基金中，這表明法律套利仍然是規模化策略的重要組成部分。

風險估值過低以及風險加權資產在全球資本市場中占據重要地位的條件

發行方和平台集中度是市場被低估的核心系統性風險。這種集中度在各類資產中均有體現：代幣化商品由少數發行方主導，代幣化股票由兩大分銷平台主導，而分布式信貸則由 Maple 和 STOKR 主導。即使代幣化公債的集中度低於商品，但頂級平台仍然控制着大部分價值。

法律包裝碎片化是第二個核心風險。同樣的「代幣化股權」標籤可能指：盧森堡證券化代幣、澤西島特殊目的實體（SPV）票據、美國共同基金市佔率或離岸私募股權基金市佔率。這些證券在可執行性、轉讓限制、投資者權利或破產處理方面並不相同。這種異質性阻礙了標準化抵押框架的建立，並延緩了第三級資本整合。

基礎設施風險並非紙上談兵。在實踐中，關鍵的故障模式包括：(i) 過戶代理或白名單控制失效；(ii) 託管和破產隔離爭議；(iii) 預言機故障或非交易時段的市場操縱；以及 (iv) 壓力期間的贖回暫停或結算僵局。代幣化資產作為槓桿抵押品的使用越多，這些營運風險就越會呈現系統性而非個別性風險的特徵。

要使風險加權資產（RWA）成為全球資本市場的重要組成部分，而不是一種專門的加密貨幣抵押品，市場需要在以下四個不可妥協的方面取得進展：

• 代幣化證券的標準化權利和披露原語（公司行為、投票、股息和索賠等級），逐漸趨向於少數幾個模板，受監管的場所和 DeFi 風險管理人員可以對其進行定價和壓力測試。

• 可互操作的身份和合規性，能夠在不破壞可組合性的前提下實現受監管的資金轉移。目前的模式是將許可型資金池連接到現有的 DeFi 基礎設施，但可擴展的資本市場需要比為每個發行方定製白名單更高的標準化程度。

• 機構級二級市場基礎設施，包括可信的價格發現機制和可接受的代幣化資產市場數據源。隨著代幣化證券數量的激增，關於價格真實來源的爭論已在面向監管機構的市場結構討論中十分活躍。

• 結算資產應與證券一樣可編程，這意味著具有明確法律地位的代幣化現金或代幣化存款。如果無法大規模實現貨到付款，代幣化仍然只是資本市場的附加層，而非平台重構。

結論

2026年3月的RWA市場並非單一市場，而是由兩個相互重疊的系統構成，它們對資本形成和市場結構的影響截然不同：一個是僅在鏈上體現的資產，另一個是真正分布式、可轉讓且能夠作為可編程抵押品的資產。這一區別仍然是區分基礎設施現代化與實際開放市場進展的最重要因素。公共區塊鏈RWA正在增長，但其最大的價值仍然不成比例地集中在已體現或嚴格控制的系統內，而非完全開放的資本市場中。

目前已成現實的並非傳統金融全面遷移到無需許可的區塊鏈，而是特定代幣化垂直領域的興起，區塊鏈在這些領域顯著提升了結算速度、抵押品流動性和營運效率。代幣化公債和現金等價基金仍然是最有力的例證，因為它們已經達到相當可觀的規模，並開始融入交易所和抵押品工作流程。代幣化黃金也具有真正的市場結構意義，因為它以加密原生形式提供了可轉讓的商品敞口。部分私人信貸也已實現營運，但目前規模最大的信貸代幣化仍停留在基礎設施層面，而非開放、可組合的金融領域。

代幣化股票如今的重要性已不容忽視，不再能被視為邊緣實驗。截至2026年3月，該類別市值剛剛突破10億美元大關，而最新的公開數據顯示，代幣化上市股票的市值已達10.8億美元，證實市場規模已達到新的高度。但更深層次的意義並非僅僅在於規模。市場正在分化為兩條路徑：一條是短期路徑，以Ondo和Kraken的xStocks等基於封裝、以分發為先的產品為主導；另一條是長期路徑，旨在構建保留股東權益並整合到受監管基礎設施中的規範化代幣化股票。

這種區別至關重要，因為目前大多數代幣化股權仍然無法賦予投資者與通過傳統市場基礎設施持有上市股票相同的法律地位。例如，xStocks 通過澤西島的特殊目的實體 (SPV) 構建為追蹤證書，並不賦予投票權；Kraken 自身的風險披露也明確指出，持有者對底層股票不享有法律所有權。這意味著，目前相當一部分代幣化股權活動最好被理解為可編程的封裝形式，而非真正的鏈上股權所有權。法律上的封裝形式，而非代幣本身，才是風險的主要來源。

與此同時，代幣化股票這一類別顯然正在邁入更為嚴肅的機構化階段。Ondo 將其 200 多隻美國股票和 ETF 代幣化後擴展至 Solana，表明原生加密資產的廣泛分銷正在擴大規模。更重要的是，那斯達克-Kraken 合作項目預示着未來模式的發展方向：代幣化股票將保留公司行為、治理權以及與現有證券基礎設施的互操作性。這才是最值得密切關注的發展。如果該模式行之有效，代幣化股票或許能夠從合成或結構化准入產品轉向受監管的鏈上證券，而這些證券對機構而言不僅在分銷方面至關重要，而且在交易後現代化方面也同樣重要。

然而，在接下來的24個月裡，最有把握的垂直領域仍然是代幣化現金和抵押品，而非股票。公債和類似公債的基金仍然擁有最清晰的產品市場契合度，因為它們滿足了機構的迫切需求：能夠快速結算並融入數字資產工作流程的收益型抵押品。股票市場未來可能會快速增長，但要真正成為機構投資者關注的焦點，還需要更長的時間，因為它們必須解決股東權益、公司行為、交易場所監管以及跨司法管轄區的可執行性等問題。

因此，機構採納不應被誤解為突然轉向無需許可即可交易受監管證券。實際上，這意味著混合軌道：許可訪問、白名單轉賬、受監管的封裝、主平台和交易所工作流程中的代幣化抵押品，以及通過法律和監管框架進行受控實驗。RWA 和 DeFi 之間的融合是真實存在的，但融合路徑比許多描述所暗示的更為狹窄和結構化。市場尚未完全轉變為傳統金融的代幣化版本。它正在成為一個分層系統，合規性位於邊界，而可編程性則日益成為核心。

總而言之，RWA（風險加權資產）顯然已經超越了單純的表面功夫階段，但就真正意義上的資本市場轉型而言，它們仍處於早期階段。目前最持久的進展體現在可編程抵押品方面。最重要的未解之謎是，代幣化股權能否從基於包裝的敞口產品演變為能夠維護權益、獲得機構認可的市場基礎設施。這將是決定代幣化是繼續作為一種有用的附加機制，還是真正成為全球資本市場平台重構的下一個關鍵節點。

來源：金色財經

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