鉅亨網編譯羅昀玫
Crescat Capital 宏觀策略師 Tavi Costa 近日接受專訪時指出，黃金市場目前正處於典型的牛市中期盤整階段，真正行情可能尚未全面展開，黃金下一個催化劑可能是美元「重大崩跌」。
黃金盤整與市場輪動
Costa 表示，黃金自 4 月 21 日附近創下高點後進入橫盤整理，看似停滯，但實際上這種走勢在大宗商品市場非常常見。當某一資產率先啟動上漲行情後，市場資金往往會開始尋找更高風險、潛在回報更大的標的，於是資金會沿著風險曲線逐步向上移動，也就是所謂的「沿著流動性曲線往下走」。在這樣的過程中，黃金先行上漲，接著白銀、礦業股票以及其他小型資源股開始追趕。
他舉例指出，在黃金橫盤期間，加拿大 TSX Venture 指數反而大漲超過 30%，其中貴金屬相關板塊表現尤其強勢。同時，白銀價格在同一期間也錄得兩位數漲幅，顯示資金已開始流向更高風險的金屬資產。
Costa 認為，這正是典型的貴金屬牛市輪動結構，投資人逐漸接受黃金的多頭邏輯後，會開始尋求更具爆發力的投資標的。
聯準會政策與利率前景
除了市場結構變化，Costa 對聯準會 (Fed) 的政策前景也提出不同於市場主流的看法。
目前金融市場普遍預期聯準會將在 9 月開始降息，利率期貨顯示降息機率約為 83% 至 84%。然而 Costa 認為，近期通膨數據再度升溫，使這一預期可能過於樂觀。若通膨重新加速，聯準會可能被迫維持目前利率水平，甚至在短期內保持更長時間的高利率環境。
Costa 同時指出，美國貨幣政策歷來並非完全獨立於政治壓力。他提到 1965 年的一段歷史事件，那些年美國總統卯上的聯準會主席。
1965 年 12 月，時任美國總統詹森 ((Lyndon Johnson) 因不滿聯準會升息，與聯準會主席馬丁 (William McChesney Martin) 發生激烈衝突。詹森認為升息會削弱政府政策，而馬丁則堅持抑制通膨的重要性。
Costa 表示，類似的政治壓力可能再次出現，一旦政策轉向讓通膨持續存在，就可能重演 1970 年代的情境。
他警告，一旦通膨在經濟體系中根深蒂固，將變得極難消除。1970 年代的經驗顯示，當通膨被政策長期容忍後，最終往往需要更劇烈的升息與經濟衰退才能將其壓制。因此，貨幣政策的不確定性將在未來幾年持續影響金融市場。
美元下跌與雙赤字危機
在宏觀層面上，Costa 認為美國經濟正面臨一項更深層的結構問題，也就是前所未見的「雙赤字」局面。
所謂雙赤字，是指財政赤字與貿易赤字同時擴大。目前美國財政赤字約占國內生產毛額 (GDP) 的 7%，而貿易赤字則占 GDP 約 4% 至 7%，兩者合計接近 GDP 的 12%。如此規模的雙赤字在現代經濟史上極為罕見。
他進一步表示，若回顧歷史，在 1940 年代與 1970 年代等重要經濟時期，美國財政赤字通常僅占 GDP 約 0.2%。與今天的情況相比，差距相當巨大。
在這種背景下，維持強勢美元並非可持續的政策選項。尤其當美元相對其他法定貨幣仍處於歷史高位時，政策制定者可能最終被迫接受美元貶值。
Costa 認為，美元指數 (DXY) 目前正逼近一條關鍵技術支撐線，該支撐線可追溯至 2008 年全球金融危機。一旦跌破這條長期支撐，美元可能出現大幅貶值，而這將對全球資產價格產生深遠影響。
在美元走弱的情境下，黃金通常會成為最直接的受益者。此外，新興市場與大宗商品市場也往往會迎來資金流入。
Costa 指出，目前新興市場尚未出現真正牛市時常見的大規模資金湧入，但初步跡象已經出現。
他特別提到拉丁美洲的政治與經濟變化。例如阿根廷與薩爾瓦多近年出現政策轉向，而玻利維亞、智利與巴西也可能在未來幾年出現政治格局調整。Costa 認為，若美元開始進入長期貶值周期，加上部分新興市場改革政策推進，全球資金可能重新配置至這些市場。
黃金重估與財政部籌資需求
除了貨幣與宏觀經濟因素，Costa 也討論了一個較少被市場注意的潛在政策工具「黃金重估。」
黃金重估 (Gold Revaluation) 是指政府或中央銀行將所持有的黃金官方帳面價值進行調升，通常是將長期以歷史成本記帳的黃金，按市價或更高價格重新計算。此舉能立即增加央行資產、強化資本適足率，或產生收益移轉給財政部以減輕政府債務壓力，常發生於金融危機或通膨高漲時。
他指出，一份聯準會研究文件曾探討政府在資產負債表上重新評價黃金的會計機制。若美國政府選擇提高官方黃金價格，將可增加財政部資產負債表中的抵押價值，從而獲得更多可運用資金。
Costa 認為，雖然這種措施無法從根本上解決財政問題，但在政府債務利息成本持續上升的情況下，政策制定者可能考慮各種非常規手段。黃金重估所帶來的資金，可能被用於補充美國財政部一般帳戶 (TGA)，或進行國債回購操作。
他指出，國債回購在本質上與量化寬鬆類似，因為政府透過購回債券來壓低市場利率。若這種政策在通膨環境中實施，將可能進一步推升實體資產價格。
礦業的黃金時代
在產業層面上，Costa 認為礦業產業正處於一個前所未有的高利潤時期。他將目前的市場環境稱為「礦業的黃金時代」。其中一個重要指標是黃金對油價比率以及白銀對油價比率，這兩項指標目前都處於對礦業公司極為有利的區間。
換言之，相對於金屬價格，能源成本仍處於歷史低位，使礦業企業的利潤率顯著提升。Costa 表示，礦業公司應該趁目前能源價格相對便宜時進行長期避險，以鎖定未來幾年的成本優勢。
他透露，Crescat 已要求其投資的 San Cristobal 銀礦，即「全球第四大銀礦之一」將能源成本進行三年期避險，以確保未來的利潤穩定。
Costa 同時指出，礦業產業正面臨長期供給不足的問題。過去十多年來，大型礦業公司大幅削減勘探預算，新開發礦山數量有限，導致儲量補充率持續下降。這意味著未來大型礦企若要維持產量與股價表現，可能不得不透過併購來獲取新的資源。
因此，他預期未來幾年礦業產業的併購活動將顯著增加。當大型礦企開始爭奪新的礦產資產時，小型礦業公司與初級礦商也可能迎來資金流入。
白銀價格前景
在貴金屬市場中，Costa 對白銀的看法尤其樂觀。他預測白銀可能在六個月內重新測試每盎司 50 美元，並在一年內創下歷史新高。
他表示，從技術分析角度來看，白銀市場正在形成一個極為罕見的長期「杯柄形態」。這一形態可以追溯至 1970 年代的大幅上漲，在 1980 年代創下高點，之後經歷長期調整，並在 2000 年代再次接近歷史高位。
Costa 指出，最近幾年的回調幅度遠小於 1980 年代崩跌時的情況，因此市場正在積累巨大的突破動能。他引用市場的一句話說：「市場沒有三重頂這回事。」一旦突破歷史高點，價格往往會進入全新的上升區間。
看好銅鋅市場
在工業金屬方面，Costa 同樣看好銅與鋅的長期需求。他表示，銅是全球能源轉型與電力基礎建設不可或缺的金屬。隨著製造業回流與電網升級需求增加，未來數十年銅需求可能持續成長。
他引用特斯拉執行長馬斯克 (Elon Musk) 觀點指出，全球並不缺乏銅資源，但大多數銅仍埋在地下，尚未被開採。換言之，真正的瓶頸並非資源總量，而是開採與基礎建設投資。
AI 革命的投資框架
Costa 最後將整體投資邏輯延伸到人工智慧 (AI) 革命。他認為 AI 的發展並非一般科技趨勢，而是一場全球性的產業與國家競賽。為了建設 AI 所需的資料中心、電力系統與基礎設施，各國與科技企業將投入前所未有的資本支出。
目前全球建設支出約占國內生產毛額 (GDP) 的 7%，但 Costa 預測未來可能上升至兩位數比例。這將形成一種新的經濟結構：一邊是擁有龐大資金與強大資產負債表的科技巨頭，也就是「花錢者」；另一邊則是提供能源、基礎建設與原材料的產業，也就是「賺錢者」。
在這種架構下，能源公司、工程與建設企業，以及礦業公司都可能成為 AI 基礎建設浪潮的主要受益者。Costa 認為，當科技巨頭將大量資本投入 AI 建設時，真正獲利的將是這些提供能源、材料與基礎設施的產業。
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