估值1600億美元的Stripe，為什麼不上市？

在過去的兩個星期裡，支付巨頭 Stripe 宣布了一項要約收購（Tender Offer），將公司估值抬升至 1,590 億美元。

與此同時，金融科技基礎設施提供商 Plaid 也完成了一項估值為 80 億美元的要約收購。

幾天後，Robinhood 的第一期風險投資基金（Ventures Fund I）在紐約證券交易所（NYSE）上市，使零售投資者能夠直接接觸到一籃子私募公司的股權。

這些事件環環相扣，它們反映了公司在獲取資金、提供流動性以及最終考慮上市方式方面的結構性轉變。

為什麼這麼說呢？

讓我們從 Plaid 開始。

該公司成立於 2013 年，作為基礎設施層，將消費者的銀行帳戶連接到 Venmo、Robinhood 和 Chime 等金融應用。應用程式向 Plaid 付費，以便讓用戶無縫連接銀行、驗證憑證並共享帳戶信息。這在美國尤為寶貴，因為美國的法規並未強制銀行向第三方共享信息（不像英國的開放銀行和歐盟的 PSD2）。

事實上，據報導，一半的美國人都曾通過各種金融應用間接使用過 Plaid 的服務。該公司在 2021 年的估值曾達到 134 億美元的巔峰，並一度計劃被 Visa 以 53 億美元收購，但監管機構最終阻止了這筆交易。在 2025 年 4 月重新定價為 61 億美元後，其最新一輪 80 億美元的要約收購反映了勢頭的回升。預計 2025 年其收入將達到 4.3 億美元，且 20% 的新客戶現在是 AI 公司。

與此同時，Stripe 是由約翰·科里森（John Collison）和帕特里克·科里森（Patrick Collison）兄弟於 2010 年創立的支付服務巨頭。

憑藉電子商務十年來的指數級增長，該公司近期報告了 2025 年的驚人業績。支付交易額總計達到 1.9 萬億美元，同比增長 34%，相當於全球 GDP 的約 1.6%。雖然收入未公開，但消息人士估計 2024 年收入至少為 50 億美元。如今，僅 Stripe 的收入套件（包括 Stripe Billing、Invoicing、Tax 等）的年度運行收入（ARR）就有望達到 10 億美元。

除了支付業務，Stripe 還積極圍繞加密貨幣和代行商業（Agentic Commerce）佈局，將其視為線上消費的催化劑。它以 11 億美元收購了穩定幣平台 Bridge，收購了錢包基礎設施提供商 Privy，並正在構建 Tempo——一個專注於支付的 L1 區塊鏈，目前正由 Visa、Nubank 和 Klarna 進行測試。其最新 1,590 億美元的要約收購價格較去年增長了 74%。

要約收購（Tender Offer）是一種次級交易，允許新投資者或現有投資者直接從員工和早期股東手中購買股票。它在不稀釋公司股權、也不受 IPO 監管和結構性負擔影響的情況下提供了流動性。

Stripe 和 Plaid 都是這一大趨勢的一部分：公司成功繞過公開市場，轉而選擇私募交易。

据報導，Anthropic 正在探索一項估值超過 3,500 億美元的要約收購，而 Revolut 最近也以 750 億美元的估值完成了員工持股出售。

2025 年，私募次級市場交易額飆升至 2,400 億美元，高於 2024 年的 1,620 億美元。相比之下，全球通過傳統 IPO 籌集的資金約為 1,400 億美元。

隨著私募資本市場的繁榮，公司進入公開市場的速度有所放緩。目前公司平均等待 16 年才會上市，比十年前延長了 33%。過去 12 年間，私募市場資產總額翻了一番多，達到 22 兆美元。包括 SpaceX 和 OpenAI 在內的一些全球最具價值的公司仍保持私有化，其估值已足以媲美或超過大型上市公司。

這導致了兩個關鍵的市場發展：

第一，新型資本市場基礎設施層的誕生。我們最近分析了 Forge 和 EquityZen 等平台的興起，這些平台促進了私募公司股票的次級交易。嘉信理財（Charles Schwab）在 11 月以 6.6 億美元收購了 Forge，而摩根士丹利則在 10 月收購了 EquityZen（金額未公開）。

第二，私募市場向零售投資者開放。Robinhood 新成立的 Ventures Fund I 上週五在紐交所上市，籌集了 6.58 億美元，持有 Ramp、Stripe、Revolut 等大型私募公司的股份。這並非首創，Destiny Tech100 於 2024 年 3 月上市，提供 100 家風險投資支持的公司組合，包括 SpaceX 和 OpenAI。但 Robinhood 可以直接向其 2,800 萬用戶進行分發，而且正如其在公開股票領域的表現一樣，它在普及歷史上僅限機構投資者的資產類別方面擁有成功記錄。

除此之外，特朗普政府去年夏天簽署了一項行政命令，為 8.7 兆美元的 401(k) 退休帳戶投資加密貨幣和私募市場等替代資產鋪平了道路。

我們將這些視為進一步增長的主要催化劑，但它們也暴露了一些隱藏的風險。

其中之一是購買私募股票背後的結構複雜性。經紀商通常將這些股票打包進自己的特殊目的載體（SPV）並收取費用，而這些 SPV 有時又持有其他工具的頭寸。這些重疊的對手方風險和費用可能會掩蓋投資者實際擁有的資產。下一次宏觀經濟衰退將伴隨著 SPV 頭寸的崩解和隨之而來的訴訟。

此外還有估值透明度問題。私募公司的估值通常鎖定在最近的一輪融資，而融資可能一年才發生一兩次。這限制了價格發現，並在報告的淨資產價值（NAV）與公開市場願意支付的價格之間製造了缺口。

《金融時報》近期報導稱，Robinhood 的 Ventures Fund I 在交易首日下跌了 11%。與此同時，Destiny Tech 100 的交易價格曾一度達到其 NAV 的近 20 倍。這種不可預測性對於退休儲蓄帳戶來說並不是什麼好事。

與此同時，監管機構開始推動改革，以提高公開市場的吸引力。SEC 委員 Hester Peirce 在 2 月的演講中表達了對私募市場的擔憂：公司上市的壓力減小了，但私募市場缺乏同等的價格發現機制、可觸達性和流動性。

SEC 主席 Paul Atkins 最近提出了一個三支柱計劃，旨在「讓 IPO 再次偉大」（這是他的原話），通過放寬披露要求和改革證券诉訟來實現。這些改革能否落地仍有待觀察。

抛開私募交易不談，IPO 在 2025 年確實顯著回升。包括 Circle 和 Klarna 在內的 11 家風投支持的金融科技公司已經上市，且還有更多公司在路上。Kraken 和 Bitgo 已秘密提交申請，而 Ramp 和 Gusto 等公司則通過清理上限表（cap tables）、聘請新 CFO 或接洽投資銀行做準備。F-Prime 估計，金融科技的總市值可能會從 9,470 億美元增長到 1.2 萬億美元。

這些公司能否獲得理想的價格又是另一回事。截至年底，11 家公司中只有 2 家的交易價格高於其 IPO 價格。Chime 曾私下估值 250 億美元，上市時為 135 億美元。Klarna 以 173 億美元上市，但年底跌至 109 億美元。

地緣政治緊張加劇，宏觀前景不明，那些還在觀望的公司可能會發現，要約收購這套打法，才是阻力最小的那條路。至少目前來看，私募市場的流動性依然充足，足夠消化這批獨角獸的供給。

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