規模不再等於價格 加密市場進入價值重估時代

作者：Spencer Bogart 來源：X，@CremeDeLaCrypto 翻譯：善歐巴，金色財經

當前加密行業的狀態充滿悖論：作為一個行業，我們取得了超乎想象的成功，但市場情緒卻處於許久以來最為低迷的狀態。Jonah 與 Spencer 拆解了正在發生的這場大重定價。

行業當初的判斷是對的

行業關於鏈上支付與匯款的判斷是正確的。2025 年穩定幣交易量達到33 兆美元的歷史新高，年增率增長 72%。僅 2025 年，零售交易就從 3.14 億筆飆升至 32 億筆。行業關於加密原生應用將實現大規模普及的判斷是正確的。Polymarket 成為預測全球事件的現象級工具，Phantom 成為數百萬人每日使用的錢包，月活達到 1500 萬且仍在增長。
行業關於 DeFi 能夠跑通的判斷是正確的。如果以存款規模衡量，Aave 若作為一家銀行，已躋身全球最大銀行之列。行業關於幾乎所有主流金融科技公司與銀行都會實施鏈上戰略的判斷是正確的。Stripe、貝萊德、SoFi、高盛、花旗、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank 全都入局了。我們正在構建的技術方向從未如此清晰，但市場氣氛卻毫無歡慶之意。

現實與預期的脫節

既然如此成功，為何所有人沒有欣喜若狂？最簡單的答案是價格：代幣似乎連續數月只跌不漲。但加密市場自誕生以來經歷過無數次大幅回調，為何這次情緒更差？有人說是因為大宗商品與股市屢創新高，而代幣卻在下跌。但我們認為這只是加劇因素，是傷口上撒鹽，而非傷口本身。真正的原因或許是：市場正迫使行業參與者接受一個更殘酷的新現實 ——落地規模與代幣價格之間的背離可能不會自動修復。遊戲規則已經改變，新數據可能推翻長期以來的核心邏輯。這與以往由周期驅動的下跌不同，更像是一場結構性重定價，重新定義價值最可能在哪裡累積。在過去的下行周期中，團隊可以埋頭專注產品開發，並相信自己打造出廣泛使用的網路或協議的能力，終將轉化為代幣升值。但如今，這種信心似乎不再成立。協議已經落地，採用率已經規模化，可代幣價格卻沒有跟上。對於那些通過代幣持倉表達信念的建設者與投資者而言，最終結果是：判斷對了賽道，卻押錯了資產。

邏輯斷裂之處

簡化版的代幣投資邏輯主要建立在三個信念之上：

價值向上層轉移

大多數人的加密資產敞口是代幣，而大多數代幣代表的是基礎設施：公鏈、二層網路、跨鏈橋、預言機、中間件、協議、去中心化交易所、資金池等。但如今捕獲最多價值的實體截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。這些都是尚未發行代幣的公司。原因很簡單：加密行業最有價值的資產是用戶關係。如果你掌控了用戶界面與交易流量，就掌控了分發渠道。而掌控了分發渠道，就可以對用戶接觸的幾乎所有鏈上產品實現變現（兌換、借貸、質押、鑄造等）。另一方面，基礎設施正變得越來越可替代。當區塊空間充足、切換成本低廉時，競爭只剩下價格。跨鏈橋、二層網路、去中心化交易所甚至流動性都可以被替代，定價權不斷被侵蝕。歸根結底，在基礎設施層與分發層的經濟利益爭奪戰中，我們認為分發層已取得決定性勝利。掌控分髮帶來流量調度權，流量調度讓基礎設施商品化，商品化的基礎設施將經濟收益壓至邊際成本。

這一點當初並不明顯

這種價值捕獲的顛覆正在震動整個行業，因為它違背了許多長期以來的假設 —— 即基礎設施層網路與協議會捕獲大部分價值。但這種不確定性並非加密行業獨有，而是科技周期中的一貫規律。歷史表明，關於價值捕獲與利潤分配的核心問題，很少在早期就得到答案。網路早期，有人認為電信公司會成為最大贏家，因為它們掌控着數據傳輸的管道。支持方認為電信公司可以按傳輸數據的價值收費，這並非沒有道理。然而激烈的競爭將數據價格壓至邊際成本，管道被商品化，價值卻向上層轉移。不過，並非每個科技周期都獎勵應用層。在半導體與雲端運算領域，基礎設施提供商最終捕獲了大量價值。在這些案例中，稀缺性、資本密集度與切換成本讓經濟力量集中在底層。AI 如今也面臨同樣問題：基礎模型會捕獲價值，還是開源會將其商品化並讓價值上移？在加密行業，曾經的假設是：流動性與網路效應會造就持久的基礎設施贏家，並實現可觀的價值捕獲。而如今，應用與聚合平台橫亘在用戶與底層基礎設施之間，理性地將流量導向費用最低的地方。結果是結構性脫鈎：管道比以往任何時候都更繁忙，但價值捕獲已經向上轉移到用戶關係所在的位置。

接下來會發生什麼

這並非代幣的輓歌，也不是基礎設施投資的終結。加密行業已經走過三個階段：第一階段是投機，第二階段是驗證，現在我們進入確定價值捕獲歸屬的階段。當前的不適感正來自這最後一次轉變。基礎設施與應用處在持續的反饋循環中：當應用達到新規模，最終會遇到瓶頸，需要下一代基礎設施來解決，新的機會周期隨之開啟。此外，確實存在擁有真正定價權的優秀基礎設施產品，但這種力量必須靠實力贏得與證明，而非想當然。代幣也會回歸，但形態很可能不同：從重治理轉向直接參與應用層經濟，甚至成為擁有現金流直接索取權的代幣化股權工具。Hyperliquid 就是一個典型案例：它是擁有清晰分發策略、並將經濟體系統一在單一資產上的鏈上應用。整個行業朝這個方向的演進已經開始：Morpho、Uniswap，以及如今的 Aave，都在走向將協議層與應用層經濟統一在各自代幣上的路徑。現階段格局已經改變，市場發出了明確信號：僅有實用性不夠，僅有規模也不夠。市場要求在使用、收入與資產價值之間建立直接且可證明的聯繫。行業在技術方向上是對的。現在，市場正在決定誰能賺到錢。那些解決價值捕獲、而非僅僅創造價值的建設者，將定義行業的下一個時代。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。