金色財經
作者：insights4vc 翻譯：善歐巴，金色財經
2025年即將結束之際，風險投資市場呈現出鮮明的對比，市場結構日益清晰地呈現出「贏家通吃」。2021年以動量承銷為主的模式已被更為嚴謹、數據驅動的投資策略所取代。
全球
可投資資金規模仍接近歷史高位，約為1.3兆美元，但其年份構成如今卻成為壓力而非利多。其中很大一部分資金集中在2022年至2023年成立的基金中，這些基金必須在流動性收緊、盡職調查標準更高、且對「卓越」投資結果的評判標準也大幅提高的市場環境下進行投資。
融資活動也反映了這種調整。2025年，美國風險投資融資面臨十年來最嚴峻的挑戰：總額降至661億美元，僅有537支基金完成募集，約占2021年基金數量的30%。其核心驅動因素是流動性過剩。大量未上市的風險投資支持的公司仍未售出，導致有限合夥人（LP）的收益分配不足，因此更難將資金重新投入新的投資項目。
據估計，目前積壓的投資項目約有32,000家風險投資支持的公司，未實現的價值約為3.8兆美元。其後續影響是機械性的。到2025年底，53%的有限合夥人表示，尚未提取的先前承諾限制了他們進行新投資的能力，這一比例較上年上升了15個百分點。
這種環境形成了一種自我強化的整合循環。那些擁有卓越DPI（股息支付率）且位居前25%的大型基金公司獲得了不成比例的新投資承諾市佔率，而新興和中型基金經理則面臨着結構性更為嚴峻的市場環境，有限合夥人(LP)在沒有可靠的現金分配途徑的情況下，不太願意承銷長期賬面收益(TVPI)。安德森·霍洛維茨基金在2026年初完成的150億美元募資計劃，正是這種集中化趨勢的典型例證，即便中位數基金經理的募資周期明顯更長，附加條件也更多。
由於IPO仍然零星分散，戰略併購也較為謹慎，風險投資成長板塊已成為資本部署和流動性工程的焦點。2025年，風險投資成長板塊的年化交易額攀升至1502億美元，超過了2021年創下的916億美元的紀錄，這主要得益於少數幾輪規模龐大的人工智慧融資，其中包括OpenAI獲得的400億美元注資，以及xAI和Anthropic的巨額融資。這不僅表明「人工智慧很熱門」，更表明最具價值的公司正在延長私有化時間，並越來越多地通過私募市場而非上市周期來為其發展壯大提供資金。
為了在不強制估值重置的情況下維持更長的期限，普通合夥人（GP）更加依賴「內部融資」和延期基金，旨在穩定股權結構，並幫助公司在可控的時間表內最終實現流動性。這種權衡是結構性的：自2020年以來，對這些機制的依賴導致風險投資凈資產值大幅擴張，但實際收益卻滯後，加劇了基金經理和有限合夥人（LP）之間的緊張關係，後者現在不僅關注市場估值，更關注後續收益（DPI）。
儘管前沿領域，尤其是人工智慧領域，繼續保持着較高的估值溢價，但風險投資生態系統的長尾部分卻面臨着更為嚴峻的調整。2025年，美國風險投資公司融資前估值中位數有所上升，部分領域甚至超過了2021年的水平，但這些增長集中在少數幾家被認為的贏家公司身上。2025年約有15%的風險投資輪次是估值下降輪，接近2024年創下的十年高點。這種壓力在獨角獸公司中尤為明顯：據估計，在更新後的市場出清假設下，美國857家活躍獨角獸公司中，可能有222家的估值實際上已經跌破10億美元的門檻。
這些股權重置直接導致了股權結構表的壓力。隨著新投資者尋求下行風險保護，具有更高清算優先權和「付費參與」條款的結構化融資輪變得越來越普遍。成本通常由創始人及員工承擔，表現為股權稀釋和激勵機制壓縮，這可能會損害公司的長期發展。這就是「軟體行業反思」的現實意義所在：主流的價值創造模式已從不惜一切代價追求增長，轉向更嚴格的單位經濟效益、更快的盈利路徑以及能夠應對更高折現率環境的營運計劃。
自2025年初以來，私募資本的策略從防禦姿態轉向了更為持久、更為嚴謹的平衡狀態。其核心理念也從「生存到2025年」轉變為在流動性稀缺、公開市場退出機制不可靠的情況下，重新構建收益創造模式。對於風險投資而言，這意味著更嚴格的承銷、更積極的投資組合管理以及更聚焦的分配渠道。對於收購而言，這意味著更高的營運強度以及對初始價值創造的重新重視。在風險投資和收購領域，競爭格局正在從資本供給轉向可複製的營運超額收益、公司治理和流動性管理。
普通合夥人已逐漸摒棄被動持有的策略。過去12個月裡，越來越多的公司開始採用「全面潛力盡職調查」，這是一種多學科的交割前流程，整合了產品和技術評估、市場推廣執行計劃以及日益人工智慧化的能力評估。實際的變化在於，盡職調查不再僅僅是為了規避下行風險，而是為了制定一個具體的營運計劃，以便在交割後立即執行。市場舉出的一個例子是OneStream Software在2026年初的私有化，據報導，投資者將商業盡職調查和技術盡職調查合併為一個單一的綜合工作流程，以縮短交割後立即產生影響的時間。
與此同時，有限合夥人的態度也日趨強硬。他們對成功的定義不再那麼統一，除了絕對回報之外，多元化和投資組合構建也越來越受到重視，尤其是在收購配置方面。但耐心是有條件的。如果普通合夥人能夠證明其擁有切實可行、可重複的盈利模式，而不僅僅是簡單地提高資產價格，那麼有限合夥人就更願意接受更長的投資期限。關鍵的轉變在於，如果沒有可靠的實現分紅路徑（無論是通過退出、二級市場交易、延續方案還是結構化流動性計劃），僅僅依靠「良好的總價值收益」已不再具有說服力。
2025年初，隨著金融環境寬鬆和信貸市場重新開放，市場情緒有所改善，但這一年也出現了周期性的衝擊和快速的重新定價事件，反覆打斷了交易節奏。政策的不確定性和通膨敏感性導致買賣雙方在對未來預期存在分歧，從而延緩了交易進程並重置了估值錨點。到2025年下半年，隨著市場參與者調整以適應新的資本成本，並接受了基本情景並非立即出現經濟衰退，而是利率更高、選擇性更強的市場環境，市場活動開始反彈。北美地區的反彈最為明顯，且主要集中在大型、由發起人主導的交易中，這進一步強化了市場高端集中度更高的整體趨勢。
最重要的行為轉變是人們普遍接受寬鬆貨幣政策時代已經結束，如今回報構建更多地取決於營運績效而非本益比擴張。在上一個周期中，典型的收購目標可能是2.5倍的資本回報率（MOIC），同時實現中等個位數的EBITDA增長，這得益於較低的借貸成本和較高的槓桿率。而在當前的均衡狀態下，由於融資成本上升和槓桿率更為保守，要達到類似的目標，則需要更高的潛在盈利增長（通常在10%至12%之間），並且需要更嚴格地執行價值創造計劃。
這種「阿爾法差距」迫使普通合夥人（GP）轉型為系統構建者。最具優勢的公司正圍繞營運能力、人才、數據基礎設施和可複製的市場推廣策略進行專業化建設，並越來越多地引入內部人工智慧資源來提高生產力和決策質量。與此同時，由於有限合夥人（LP）不斷爭取費用減免和免傭金共同投資，管理公司的盈利能力也面臨壓力，而為了支持更深入的盡職調查、營運團隊和更複雜的投資者關係，成本基礎卻在上升。最終結果是，規模、流程和可驗證的現金流成果正在成為市場的主要護城河。
「阿爾法缺口」和現金回報溢價的上升正匯聚於一個瓶頸：流動性。在IPO零星、併購選擇性強、基金存續期日益延長的市場環境下，風險投資需要一種可擴展的機制，無需等待完美的上市窗口，即可將賬面價值轉化為實際收益。正是在這種背景下，二級市場重新定位，從一個機會主義的邊緣工具轉變為市場基礎設施的核心組成部分。實際上，二級市場已成為系統的泄壓閥，支持有限合夥人（LP）的再平衡、普通合夥人（GP）主導的久期管理，以及直接的公司流動性計劃，這些計劃在公司保持私有狀態的同時，也能激勵人才。
根據 Theory Ventures 和 PitchBook 的數據匯總，過去十年風險投資退出的構成發生了顯著變化。2015 年，二級市場交易僅占已實現退出價值的一小部分。到 2025 年 9 月 30 日，其市佔率已攀升至約三分之一，與首次公開募股 (IPO) 和併購 (M&A) 等退出方式並駕齊驅。關鍵不在於具體的百分比，而在於其結構性影響：流動性不再僅僅由「退出事件」定義，而是轉向可重複的、程序化的分配途徑。
二級市場的擴張最好被理解為對長期私人市場的一種持久應對，而不僅僅是一種周期性的權宜之計。推動全球二級市場規模在2025年達到約2400億美元的因素有很多：
期限更長的私有資產：公司保持私有狀態的時間越來越長，越來越多地使用私募融資和招標計劃來管理流動性，而不是儘早上市。
DPI 稀缺：隨著有限合夥人重新平衡投資組合併為新的配置提供資金，分銷壓力加劇，導致賣方供應穩定。2025 年初，二級市場交易量大幅上升，這與市場尋求現金回報的趨勢相符。
IPO 和併購限制：即使公開市場間歇性地重新開放，窗口期也不夠長，無法大規模清理後期私募資產庫存。
渠道的制度化：大型銀行、顧問和專業的二級市場管理機構擴大了業務範圍，將二級市場視為諮詢和財富管理平台的長期增長垂直領域。
隨著二級市場向中心轉移，市場分化為三個主要結構，每個結構都有其不同的利益相關者目標。
有限合夥人主導的交易仍然是基礎層，允許有限合夥人出售基金市佔率以重新平衡投資組合併控制投資節奏。預計到2025年，有限合夥人主導的交易額約為1170億美元。隨著公開市場趨於穩定，定價在2025年初有所改善，但價格差異仍然較大。風險投資和成長型基金的權益清算價格通常低於收購型基金的凈資產值百分比，這反映出風險投資和成長型基金的期限更長、實現收益的不確定性更高以及按市值計價的風險更大。
延續基金已從一種困境應對工具演變為主流的久期管理工具。預計到2025年，由普通合夥人（GP）主導的延續基金規模將達到約1150億美元，在某些數據集中接近總交易量的一半。其應用場景日益趨於一致：在基金期滿時為有限合夥人（LP）提供流動性，同時保留對GP認為仍有顯著上漲空間的資產的投資敞口。這種結構可以解決實際的時間錯配問題，但也引發了治理和利益衝突方面的問題，使得定價、公平意見和利益一致性信號變得日益重要。
直接二級市場發行和要約收購在最具價值的私營公司中日益普及，成為員工和早期投資者內部流動性的渠道。OpenAI 於 2025 年 10 月進行的股票出售就是一個典型的例子，據報導，此次交易金額約為 66 億美元，公司估值接近 5000 億美元。SpaceX 和 Stripe 也採用了要約收購式的流動性方案，這表明頂尖私營公司正越來越多地以定期要約收購窗口取代早期 IPO 驅動的流動性。
一個核心爭論點在於二級市場交易是否會引入逆向選擇，尤其是在普通合夥人（GP）將最強資產轉移到股權契約（CV）而將較弱的公司留在原地時。市場的應對措施是提高交易的複雜性和加強承銷。擁有高質量抵押品的單一資產股權契約的成交價越來越高，達到凈資產值（NAV）的更高比例，這表明，當公司治理、估值支持和利益一致性可信時，買家願意支付更高的價格。普通合夥人也更加依賴信號機制，包括在交易的同時做出實質性承諾，以表明其信心並降低市場對其單方面選擇權的預期。
在市場中，一級市場估值往往滯後於實際價值，二級市場也扮演着價格發現機制的角色。一個常見的現象是，公司在一級市場融資時賬面估值可能較高，但在二級市場清算時，其隱含估值卻可能較低，尤其是在疫情期間開發的軟體資產方面。從這個意義上講，二級市場正日益成為「真實」清算價格的誕生地，即便這些價格有時令人難以接受。
Robinhood Ventures 的推出標誌着私募股權「民主化」進程中的一個重要轉折點。該項目計劃於 2025 年底啟動，旨在彌合規模達 10 兆美元的私募市場與普通散戶投資者之間的鴻溝。其戰略邏輯顯而易見：隨著公司私有化時間的延長，成長階段創造的財富日益被少數機構精英所攫取。Robinhood 計劃通過其首支基金 來解決這一「長期存在的不公平現象」。
RVI 是一家根據 1940 年投資公司法設立的公開交易封閉式基金，該法提供了傳統風險投資基金所不具備的標準化資訊披露和董事會監督機制。這種結構使得該基金能夠在紐約證券交易所交易，為散戶投資者提供日常流動性，從而投資於原本流動性較差的資產。
財務條款：該基金收取2%的年度管理費（前六個月降至1%），但關鍵在於不收取業績分成費（分成傭金）。這使得它比傳統的私募股權基金對散戶投資者而言更具成本效益。
投資渠道：RVI 不要求合格投資者身份，也沒有較高的投資最低限額；散戶用戶可以按預期 IPO 價格 25 美元購買一股。
機構支持：高盛擔任 RVI 於 2026 年 2 月進行的 10 億美元 IPO 的唯一簿記管理人。
RVI的投資重點是集中投資於一系列備受矚目的後期「前沿」私營企業，這些企業涵蓋多個領域，並持續吸引着機構投資者的需求。該基金的投資目標是長期資本增值，並計劃在相關情況下持有至IPO階段及公開市場階段。
根據2026年初披露的資料，該投資組合包括一系列後期階段的領先企業，例如：
人工智慧軟體：Databricks（在 2025 年 12 月的融資中估值約為 1340 億美元）。
金融科技公司：Revolut、Airwallex 和 Ramp。
航空航天：Boom Supersonic。
健康與消費科技：Oura。
股權安排：與 Stripe 相關的風險敞口（參考其最近一次招標中約 1590 億美元的估值）。
從概念上講，Robinhood 的模式與 Coinbase Ventures 等企業風險投資項目有所不同。Coinbase Ventures 主要扮演戰略生態系統投資者的角色，致力於實現平台目標和加密貨幣領域的網路效應。而 Robinhood Ventures (RVI) 更像是一種分銷產品，旨在通過監管機制，將打包好的私募市場投資機會提供給 Robinhood 的用戶群。其更深層次的戰略目標是，私募資產將成為零售投資組合的主流類別，就像主題 ETF 擴大了零售投資者對股票組合的投資渠道一樣。Robinhood 則希望在客戶生命周期的各個階段，都能獲得資金流動、用戶參與度和平台關聯性。
儘管如此，這種結構也引入了一些不容忽視的風險，而散戶投資者往往低估了這些風險。最直接的風險是「包裝風險」：交易所交易的封閉式基金可能持續存在高於或低於凈資產值的溢價或折價，而且包裝層面的流動性並不能消除底層投資組合的流動性不足。其次是集中度和新聞事件風險：由於成分股有限，一次重新定價事件就可能對基金業績產生重大影響。此外，還存在能力風險：管理非上市公司的風險敞口、估值流程和公司治理動態與經紀商分銷所需的能力截然不同，這也是一些評論員公開質疑執行質量和投資者收益的原因。
2025年第第四季，加密貨幣風險投資活動強勁反彈，主要得益於後期的大規模融資。風險投資者共完成了425筆交易，總額達85億美元，創下自2022年第第二季以來的最高季度表現（以美元計），儘管交易數量基本持平，遠低於2021-2022年的繁榮時期。宏觀經濟環境持續抑制新的投資需求，而流動性強的加密貨幣的強勁吸引力（加上近期的市場波動）可能會使2026年第第一季的市場情緒保持謹慎。
交易數量和投資資本
即便面臨這些不利因素，市場結構依然健康。資金仍在流向那些擁有明確收入和持久需求的領域，包括交易和經紀業務、穩定幣、人工智慧相關主題以及核心基礎設施。值得注意的是，種子輪前融資活動依然活躍，這表明即使「旅遊資本」階段已經結束，創始人仍然可以啟動並資助新的項目。無論從資金量還是交易數量來看，美國仍然是市場中心，而且政策方向也日益支持，進一步鞏固了其主導地位。
2025 年總投資額超過 200 億美元，共計 1660 筆交易，是自 2022 年以來最大的年度數字，是 2023 年的兩倍多。
2025 年第第四季：在 425 筆交易中投資了 8.5B 美元（環比增長 84%）（環比增長 2.6%）。
資金偏向後期階段：後期階段占 56%，早期階段占 44%（環比不變）。
巨額融資輪次主導了業績：11 筆超過 1 億美元的交易占第第四季總金額（73 億美元）的約 85%。
交易/交易所/投資/借貸領域吸引了最多的資金（55億美元），其中 Revolut（30億美元）、Touareg Group（10億美元）和 Kraken（8億美元）位居榜首。
融資情況有所改善，但仍然受到限制：第第四季 11 支新的加密風險投資基金共籌集了 19.8 億美元；全年共籌集了 87.5 億美元。
Coinbase Ventures 仍然是該領域最活躍的投資者，強調構建「Base」生態系統是鏈上盈利能力的長期驅動力。下表總結了過去 12 個月（2025 年 2 月至 2026 年 2 月）交易數量排名前列的投資者。
第第四季的飆升與其說是風險偏好普遍增強所致，不如說是高端市場資本集中湧入的結果。少數幾筆大額融資占據了絕大部分資金，包括Revolut、Touareg Group、Kraken以及其他數額超過九位數的融資（例如Ripple、Tempo、Erebor、Rain等，這些公司在本季度融資額均超過1億美元）。這意味著：表面上的復甦是真實的，但其分布並不均衡。
當前周期由兩種平行現實構成：
後期階段正在吸收更多資金。
越來越多的資金流向了規模較大、商業模式成熟、分銷渠道完善、盈利路徑清晰的公司。
種子前體仍然存活，但結構上的優勢地位較低。
按交易數量計算，第第四季種子輪前融資占比上升至23%，這表明創業活力強勁。然而，長期趨勢顯示種子輪前融資占比下降，中後期融資占比上升，這與已構建起許多「第一波」基礎的生態系統相符。
市場的發展趨勢就像一個日趨成熟的行業：不再出現需要數十次早期實驗的全新類別，而是圍繞已有的成功經驗進行更多漸進式創新、整合和規模化發展。
交易/兌換/投資/借貸仍然占據融資總額的主導地位，反映出其歷來最強勁的貨幣化能力和最根深蒂固的需求。與此同時，各類別市佔率趨勢表明，市場偏好正在發生更明顯的轉變：
降級趨勢：Web3 / NFT / DAO / 元宇宙 / 遊戲相對而言正在衰落。
上行壓力：支付/獎勵和銀行業務的市場市佔率不斷增長，同時，DeFi、基礎設施和代幣化領域的交易數量也持續受到關注。
按階段劃分類別時，其規律顯而易見：
交易密集型資本偏向主要體現在後期階段（由規模最大的幾輪融資驅動）。
銀行業和一些新興領域都獲得了可觀的早期融資，這表明投資者仍然看到市場空白，但他們選擇投資的時機更加挑剔了。
美國在初創企業密度、資本市場深度和機構投資者加速採用新技術等方面持續保持領先地位。如果監管環境的透明度繼續提高，這一優勢可能會進一步擴大。
2025年之前，加密貨幣估值持續攀升，第第四季更是創下新紀錄，交易規模中位數也與歷史最高水平持平。第第四季，交易規模中位數為400萬美元，融資前估值中位數為7000萬美元。然而，估值數據的覆蓋範圍有限（僅有少數交易報告了估值），且已公布的樣本中後期融資占比過高，因此，上述估值水平僅供參考，不具有普遍代表性。
儘管2025年投資活動有所改善，但募資依然充滿挑戰。經歷了2022-2023年的市場低迷後，資產配置者依然保持謹慎，加密基金還面臨着來自人工智慧以及現貨交易所交易產品（ETP）等流動性工具和其他公開市場投資選項的競爭。第第四季11隻基金募集到19.8億美元，這是一個進步，但更廣泛的信號表明，基金的設立仍接近周期低點，基金經理必須更加努力地爭取投資承諾。
歸根結底，問題不在於超級IPO是否「可能」，而在於它們能否以私募市場目前所需的規模提供有意義的流動性。沙烏地阿拉伯阿美常被當作例證，但這並非恰當的類比：其上市時流通股比例僅為1.5%，多年後仍只有個位數，因為其上市與其說是為了資本形成，不如說是為了主權戰略。阿里巴巴的例子更為恰當，也凸顯了真正的制約因素：即便擁有可信的流通股比例，市場的壓力測試也最終會在解禁時到來。傳統的180天禁售期可以釋放數倍於IPO初始供應量的股票，正如阿里巴巴2015年的解禁所表明的那樣，當時拋售壓力超過了需求。
來源：tomtunguz
SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 在某些方面可能準備得更充分，因為多次要約收購已經釋放了一部分積壓的資金，但這並不能解決它們規模所帶來的吸收難題。假設它們的估值合計約為 2.9 兆美元，即使採用較為保守的流通股比例，也意味著可交易股票中 15% 的資金將達到 4320 億美元，20% 的資金將達到 5760 億美元，這些數字將遠遠超過以往以流動性為導向的上市模式。正因如此，二級市場、延續基金和結構化流動性計劃已成為核心基礎設施，而非周期性的權宜之計：在公開市場能夠平穩消化兆美元的資金供應之前，風險投資的「退出」與其說是一個事件，不如說是一個需要多年才能完成的工程項目，而 2026 年普通合夥人 (GP) 的關鍵競爭優勢不在於獲得資金，而在於獲得現金回報。
來源：金色財經
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