比特幣仍在 6 萬 - 7.2 萬美元區間防守，而 8.2 萬 - 9.7 萬美元的賣出供應壓制了反彈空間。資金外流、現貨成交冷淡、期貨降溫，都說明需求不足，價格只能被動反應、難以主動突破。

摘要

· 比特幣被困在真實市場均值（約 7.92 萬美元）和已實現價格（約 5.5 萬美元）之間。結構走弱後，市場一直處於防守狀態，6 萬 - 7.2 萬美元區間仍在承接賣盤。

· 8.2 萬 - 9.7 萬美元和 10 萬 - 11.7 萬美元堆積了大量籌碼，目前都處於浮虧狀態，反彈到這裡會遇到明顯阻力。

· 短期持有者普遍虧損，新進場的人信心不足，上漲難有接力。

· 各類機構的數字資產持倉同步淨流出，這不是個別行為，而是整體在收縮風險敞口，現貨承接力不足。

· 現貨成交量只在下跌那一下放大，之後迅速縮量，說明大家在被動應對，不是主動摩擦底。

· 永續合約降溫了，溢價被壓縮，槓桿玩家收手，投機情緒回落。

· 隱含波動率顯示市場仍在持續買保護，典型防守姿態。

· 期權市場頭寸結構也讓價格容易來回彈、走不遠，流動性本來就緊。

鏈上洞察

去年 10 月創下新高之後，比特幣經歷了三個階段：先是急跌，反覆測試真實市場均值；然後橫盤到今年 1 月底；最近是第三階段——跌破真實市場均值，加速往 6 萬美元走。

新的交易區間

第三階段的區間上緣是真實市場均值 7.92 萬，下緣是已實現價格 5.5 萬，結構和 2022 年上半年很像。

和 2022 年第二季度一樣，價格很可能在這個區間裡來回震盪，需要時間磨，等新買家慢慢進場、慢慢接貨。

短期要想打破這個局面，要么是極強——直接收復 7.92 萬的真實市場均值，重新走強；要么是極弱——發生 LUNA 或 FTX 級別的事件，砸穿 5.5 萬的已實現價格。兩個極端都不出現的話，市場最可能的路徑就是在區間裡繼續磨。

區間扛單

到目前為止，6 萬 -7.2 萬美元這個區間還在扛著抛壓。這個區間在 2024 年上半年就是密集成交區，現在再次守住，說明這個位置確實有人在接。

理想的情況是，如果這裡能持續接住、持續吸筹，就像以前幾次強勢積累階段那樣，那就能為下一波上漲打實底。

但這取決於買盤夠不夠堅決。6 萬 -7.2 萬這個區間，買家願意拿出多少真金白銀，決定了市場是穩住還是守不住往下探。

抛壓

6 萬 -7.2 萬區間是不是真的在走強，可以用成本分佈來看。UTXO 已實現價格分佈能看到每個價格上籌碼的集中度。現在確實，價格在 2024 年上半年形成的那個密集區——6 萬 -7.2 萬——得到了支撐，說明當時買的人在這個位置沒有跑，還在扛單。

但抛壓還是很重。8.2 萬 -9.7 萬和 10 萬 -11.7 萬兩個區間套牢盤非常密集，如果價格長時間起不來，或者再來一波下跌，這些人隨時可能扛不住、割肉離場，形成新的賣壓。

熊市反彈的頂在哪

既然市場大概率在區間裡磨，那找到階段性的頂和底就很關鍵。在熊市裡，反彈通常會被最近買入的人當成離場機會。所以，這批人浮盈一多，往往就是局部頂快到了。

短期持有者盈利比例這個指標很適合看這個。歷史上熊市反彈走到這個指標的「均值到 +0.5 倍標準差」區間時，經常就漲不動了。現在這個數字只有 4.9%，說明絕大多數最近進場的人還套著。盈利的人都很少，想靠他們砸盤也難，但也說明市場很弱，沒有新錢進來，反彈很難走遠。

鏈下洞察

機構資金在撤

數位資產資金流最近轉負得非常明顯，ETF、企業、政府幾類機構同時在淨流出，比特幣也打到了新低。ETF 是主力，企業和政府也在減，這不是某一家在調倉，是整個市場的機構都在收縮。

流出量很大，現貨根本接不住。不是說某類資金在輪動，而是全面減配。除非這些資金流出穩住，否則價格還會被賣壓拖著走，能跌多少，就看願意接的人什麼時候進場。

現貨交易量低迷

跌到 7 萬低區的時候，現貨成交量衝了一下，7 天均值也拉起來了。但這個量是跌出來的，大家被動應對，不是主動摩擦。而且這個量衝完就縮，說明有人看、沒人買。

這說明接盤的力度跟不上賣的力度。現在的成交不是積累，是換手、是爆倉。沒有持續的買盤掛在那裡，價格就很容易被進一步帶下去。現在的現貨量，只是恐慌時的應激反應，不是企穩信號。

期貨溢價回落

永續合約的溢價已經壓下去了，基本回到中性。這說明槓桿玩家收手了，不像之前那樣，不管多空都敢追。溢價高的時候往往是方向共識強的時候，現在溢價沒了，說明市場對方向沒想法。

溢價收縮反映了衍生品市場的整體冷清，風險偏好隨著波動率一起下來了。沒人開空，也沒人敢追多，方向性資金很薄。衍生品不提供動量了，剩下就是現貨自己在走。現在的期貨市場就一個信號：謹慎，不玩了。

隱含波動率——風險定價變了

這一波跌完，波動率結構明顯不一樣了。看 1 個月平值隱含波動率就清楚，長期限的波動率已經重定價了：6 個月漲了 5 個點，3 個月漲了 9 個點。

跳得最兇的是前端，1 周隱含波動率直接飆了 20 多個點。隱含波動率是市場對未來波動的預期，這麼大的跳漲，不可能是臨時的。整個期限結構都在重新定價風險。

後面雖然降了一些，但各期限還是偏高，說明市場覺得不確定性會持續，不是跌完就沒事了。

25 delta 偏斜度顯示持續的下行需求

整體波動率上臺階，但錢往哪邊流，要看偏斜度。1 個月和 3 個月的 25 delta 偏斜度，在跌的那幾天直線跳水，全是買 put 的。

週五反彈了一下，但看跌期權的溢價還是很高，基本回到跌得最狠那幾天的水平。25 delta 偏斜度對比的是虛值 put 和 call 的隱含波動率，為負說明 put 比 call 貴，大家更願意買保護。1 月 28 號的時候，1 個月和 3 個月偏斜度大概是 8% 的 put 溢價，現在已經到了 23% 和 19%。

整個曲面還是往 put 那邊傾斜，反彈歸反彈，恐懼沒散。

做市商 gamma——價格反彈

這種防守式的期權流，會在做市商的頭寸上留下痕跡。做市商空 gamma 的時候，漲了要追買，跌了要追賣，越波動越放大波動，不會平抑。

前面那一波猛買 put，讓做市商的結構到現在都沒緩過來。反彈雖然走了幾天，但沒有把這種敏感性打掉。結果是市場非常脆，上下都可能被對沖單加速，往下衝的概率更大。

未平倉熱力圖顯示大範圍對沖

最新的熱力圖把各執行價、各到期日的 BTC 期權未平倉量疊在一起，一眼就能看出錢堆在哪、哪裡可能有定價壓力。

2 月到期，6 萬 -7 萬之間是最大的買單。再往遠看，年底和更長的合約，5 萬到 3 萬之間買單充足。

這不是押某個時間點出事，是多期都在下跌保護。而且不是精確押某個點位，是把一個區間鋪滿，典型範圍對沖。call 未平倉集中在 12 萬以上、下半年。短期看漲的錢在變現，長期看跌的還拿著當尾部風險，深度的負偏斜度就是這麼來的。

整個頭寸結構是防守的，不是在賭反轉。

結論

比特幣還在一個防守結構裡，價格被夾在幾個關鍵成本位之間，關鍵的承接區正在被反覆測試。6 萬 -7.2 萬這個區間還在接賣盤，但頭上拋壓重，短期持有者都在虧錢，信心很弱。這種狀態下，反彈容易被壓回來，要想穩住，需要持續的買盤。

鏈下的數據也在印證這個謹慎的判斷。機構在撤，現貨成交是被動型的，不是主動吸筹。衍生品這邊，投機情緒下來了，對沖還在買，做市商的結構也讓價格很彈、很難走出方向。

總體來看，市場在一個壓力下的平衡期。流動性薄，參與度散，頭寸結構偏防守。要想變盤，要麼現貨接盤力度起來，要麼風險偏好回來。在那之前，波動還是由短期的頭寸博弈主導，不是趨勢。

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