金色財經
過去30天，比特幣表現強勁，漲幅達12%，而過去30天的波動率則下降了29%至27。過去30天比特幣的疲軟導致波動率下降，使其降至 過去一年波動率的13%分位點以下。在許多人所說的「稅損收割」推動了12月初的拋售潮之後（實際上，今年的拋售潮似乎從10月份就開始了），比特幣價格在1月上半月一路飆升。
我們認為比特幣的強勁上漲歸因於諸多因素，包括通膨數據走軟、對聯準會獨立性的擔憂、《CLARITY法案》帶來的樂觀情緒以及普遍的超賣狀況。這種樂觀情緒促使過去30天內比特幣ETP資金流入4.4億美元，而此前30天則出現13億美元的資金流出。事實上，在2026年1月12日至1月14日期間，比特幣ETP的資金流入為16.6億美元。
以30天相關性衡量，比特幣與標普500指數的相關性逐漸減弱，降至0.18。這是自2025年10月以來BTC/SP500相關性的最低值。與此同時，比特幣與黃金的走勢更加同步，30天相關性達到0.28。
過去30天比特幣價格的積極走勢轉化為BTC未平倉合約量增長7%，達到324億美元。儘管自12月15日以來，以BTC計價的BTC未平倉合約量實際上下降了2.3%，但隨著比特幣90天期永續合約融資利率從12月中旬的3.7%上升至4.8%，投機需求再次回升。
自 2025 年 10 月以來，比特幣永續合約融資利率呈下降趨勢
數據來源：Glassnode，截至2026年1月15日。過往業績並不代表未來表現。本文並非旨在推薦買賣任何提及的證券。
比特幣的鏈上指標表現不佳，大多數網路健康關鍵績效指標（KPI）都在惡化，而其他一些鏈上指標則表明供應動態正在改善。一些較為令人擔憂的30天變化包括：每日網路收入下降15%，活躍地址數下降6%，新增地址數下降4%，以及活躍供應量增加7%。這些指標表明，由於新老用戶在網路上轉移價值的減少，比特幣區塊空間需求有所下降。與此同時，活躍供應量的增加表明，比特幣持有者換倉的範圍有所擴大。
比特幣算力遭遇自2024年春季以來最長持續下跌
數據來源：Glassnode，截至2026年1月15日。過往業績並不代表未來表現。本文並非旨在推薦買賣任何提及的證券。
挖礦活動持續走低，30 天平均挖礦難度從 646 下降2%至 635，與全球礦工預計耗電量從 206 太瓦時下降2%至 203 太瓦時的情況相符。30 天行動平均算力自 2025 年 11 月中旬的峰值以來已下降6%。挖礦難度、預計耗電量和算力的同步下降表明，礦工們正在關閉他們的礦機。我們認為，這種趨勢部分歸因於冬季季節性限電，像 Riot 這樣的公司獲得了價值620 萬美元的電力積分，比 2025 年 11 月增長113% ，比 2024 年 12 月增長 520%。
然而，我們認為導致比特幣網路算力下降的更大、更系統性的因素源於比特幣挖礦經濟效益的惡化，因為人工智慧數據中心的電力需求呈爆炸式增長。我們預計未來幾年人工智慧數據中心的需求將持續增長，到2030年將以24%的複合年增長率增長，並預計比特幣礦工將越來越多地把電力資源投入到人工智慧的建設中。正如比特幣礦商Bitfarms的首席執行官Ben Gagnon在最近接受《連線》雜誌採訪時所指出的那樣，「高性能計算（HPC）單位能源創造的價值要高得多，而且這種優勢在未來幾年內都將持續存在，因此公司無法證明繼續投資比特幣挖礦的合理性。」
比特幣持有者動態出現了一些亮點，這應該能讓投資者感到些許安慰。鏈上轉賬量下降了11%，礦工向交易所的轉賬量也下降了6%。鏈上轉賬量的下降表明「換手率」降低，因為即使持有者更迭加劇，比特幣的易手量也減少了。我們認為比特幣換手率的整體下降超過了上述廣度變化的影響。
自2020年以來比特幣供應休眠期超過3年的平均水平：約38%
數據來源： Glassnode，截至2026年1月15日。過往業績並不代表未來表現。本文並非旨在推薦買賣任何提及的證券。
過去30天，我們觀察到大多數長期持有者群體的比特幣持倉凈值均出現積極變化。在12月份的ChainCheck報告中，我們注意到持有1-2年、2-3年和3-5年比特幣的持有者群體的比特幣休眠狀態分別大幅下降了900個基點、1250個基點和550個基點（環比），而持有5年以上的持有者群體的比特幣餘額則有所增加。由於中期拋售者的拋售，12月份休眠供應總量環比減少了380個基點。
相比之下，1月份，持有1-2年、2-3年和3-5年比特幣的持有者損失分別增長或放緩，增幅分別為205個基點、174個基點和213個基點。此外，過去30天內，超過5年未交易的比特幣供應量增加了176個基點，新增9.55萬枚比特幣進入這些供應區間。從2025年12月15日的低點到2026年1月14日，超過一年未交易的比特幣比例增加了69個基點。總體而言，中期持有者仍在大量拋售比特幣，但長期持有者似乎選擇按兵不動。
比特幣價格下跌前，mNAVs已下降。
我們認為比特幣面臨的最大挑戰之一是數字資產管財庫司（DAT）可能清算其持有的比特幣。DAT利用金融手段不斷購買更多比特幣，這種策略使股東能夠持續受益於比特幣的價格波動。這些公司的主要KPI是增加每股持有的比特幣數量，而這通常是通過發行債券和股權證券來籌集資金購買比特幣。衡量DAT健康狀況的最佳指標是其mNAV（企業市值/比特幣市值），因為該指標反映了DAT通過融資持續購買比特幣的能力。
為了複製 Strategy 的成功，許多 DAT 在 2025 年春夏兩季湧現。我們估計，目前持有超過 1000 枚比特幣的「真正」DAT 數量為 26 個。這些 DAT 已買入了超過 86.7 萬枚比特幣（占流通比特幣供應量的4.3%） ，價值約825 億美元。然而，隨著大量新 BTC DAT 的出現，許多 DAT 的mNAV出現下滑。在持有超過 1000 枚比特幣的 26 個 DAT 中，只有 6 個DAT的mNAV超過 1 倍。我們認為，這種折價現象是影響比特幣價格的重要因素，因為這些實體能否持續營運存在不確定性。如果這些公司被迫清算，將會導致比特幣拋售激增。
因此，在這些公司實現健康的財務前景之前，許多投資者擔心，這些公司的管理人可能會拋售比特幣，引發市場風暴。由於這些公司的財務狀況與比特幣價格息息相關，如果比特幣價格上漲，這些公司不僅可以為購買新的比特幣提供資金（進而推高比特幣價格），還可以延長其營運周期。然而，如果比特幣價格持續下跌，隨著DAT在破產清算中被解散，可能會引發比特幣的拋售潮。
期權未平倉合約（百萬美元）：MSTR 與 Mag7 和指數對比
資料來源：截至2026年1月16日的策略。過往業績並不代表未來表現。本文並非旨在推薦買賣任何提及的證券。
然而，DAT 還有另一種選擇，那就是合併。我們已經看到了 DAT 併購活動的萌芽階段，並且相信這一趨勢將會加速。鑒於規模較大的 DAT 所擁有的優勢，我們預計最終只會出現少數幾家占據主導地位的 DAT。這是因為 DAT 必須依靠其債務、股權和資本市場的流動性來吸收購買比特幣所需的資金。而流動性最佳的往往是規模最大的參與者。例如，儘管 MSTR 的市值僅為 Mag7 股票平均規模的 1/60 ， 但其期權未平倉合約量有時卻超過了 Mag7 股票。因此，MSTR 相對於那些無法有效利用金融市場的競爭對手而言，擁有巨大的財務優勢。隨著時間的推移，這種動態應該會導致規模較大的參與者相對於規模較小的參與者獲得持續的 mNAV 溢價。
因此，我們預測，對比特幣而言，最佳結果是規模較大的比特幣DAT折價收購規模較小的DAT。這種動態將使雙方受益。收購方的股東可以以低於市場價格的價格獲得比特幣，從而提升每股比特幣價值；而被收購方的股東則可以通過獲得更高的mNAV來彌補比特幣的折價。當然，對於雙方而言，「公平交易」的定義尚不明確。不過，Strive Inc.和Semler Scientific最近完成的合併案或許能提供一些參考。
2025年9月22日，正值比特幣價格接近2025年峰值之際，Strive Inc. (ASST) 向 Semler Scientific (SMLR) 提出了一項極具吸引力的合併要約：以21.05股ASST股票換取1股SMLR股票。該交易最初估值14.2億美元，較SMLR的企業價值溢價210%。儘管SMLR的市凈率較低（0.90），但該交易隱含的溢價相當於以當時市場價格的約190%購買比特幣。然而，這一過高估值可能被誇大了，因為ASST當時的市凈率高達約4倍。因此，隨著ASST的市凈率因交易導致的股權稀釋而下降，預計該交易的溢價也會隨之降低。
到2025年12月30日，比特幣價格已連續數月下跌，自9月份交易日以來下跌了20% 。大多數DAT的表現甚至更糟。ASST的股價從合併公告發布前一天的2.75美元暴跌73%至0.74美元，市凈率也跌至1.2倍。SMLR的股價下跌了49%，市凈率進一步惡化至0.77倍。因此，該交易的溢價僅比當時的市場價格高出1.6% 。
在這種情況下，SMLR 持有者的mNAV)將小幅提升至約0.78 倍。同時，ASST 持有者的比特幣持倉量將從每百萬股8.5 BTC提升至每百萬股10.4 BTC。然而，在 2026 年 1 月 16 日，交易最終完成，SMLR 的mNAV為0.87 倍。另一方面，SMLR 股東的每股比特幣持倉量有所下降，從每百萬股 332 BTC降至219 BTC。與此同時，ASST 持有者的mNAV也發生了變化，從1.37 倍降至合併後的第二天的1.06 倍。由此可見，各方為了達成交易都願意做出權衡。
潛在收購目標：BTC Holdings 及估值指標
數據來源：截至2026年1月16日的比特幣公債凈值。過往業績並不代表未來表現。本文並非旨在推薦買賣任何提及的證券。
展望未來，我們認為一些雄心勃勃的DAT公司極有可能收購另一家「比特幣公司」。在我們看來，有三家公司在被收購上脫穎而出：Bitcoin Group、Empery Digital和Sequans Communications。這三家公司的市mNAV均低於1倍，且持有的比特幣數量足以使合法收購變得有利可圖。我們認為，其中最有可能被收購的是Empery Digital。
總部位於德國的Bitcoin Group一直是我們關注的最神秘的加密貨幣公司之一。儘管公司業務看起來盈利，但其股價卻在同行中折價幅度最大。該公司公布的2024年盈利為180萬歐元。Bitcoin Group營運着加密貨幣交易平台Bitcoin.de和加密貨幣託管業務。主要障礙在於，該公司在歐盟擁有並營運一家受監管的金融服務實體，這使得收購方難以快速或輕易地收購它。收購方需要獲得監管部門的批准，並且需要極大的耐心。此外，Bitcoin Group還有一位主要股東Priority AG，持有超過25%的投票權。然而，鑒於其巨大的股價折價，對於能夠規避這些陷阱的成熟買家來說，它仍然具有吸引力。
Empery Digital名義上是一家「動力運動/越野車」公司。但實際上，該業務部門的業績微乎其微，預計2025年第第三季僅能產生約20萬美元的收益。該公司更具吸引力之處在於其可觀的凈資產值折讓，但任何潛在買家都必須應對複雜的公司治理和反收購機制。
股東快速更換董事會的能力有限。董事只能在正式召開的股東大會上被罷免或替換，股東不能召開特別股東大會，這極大地限制了董事會的快速更迭。這使得在時間緊迫的情況下發起和贏得委託書爭奪戰更加困難。此外，如果收購方持股超過15%，特拉華州法律可以限制某些商業合併活動長達三年，從而有效地延緩合併進程。董事會還有權發行優先股，這可以用來稀釋股權或以其他方式阻止未經請求的收購要約。
也就是說，像DAT那樣有耐心的收購方完全可以等到2026年5月的下一次年度股東大會。如果mNAV折價持續存在，那麼股東大會召開前的市場走勢可能會變得很有意思。總體而言，考慮到Empery所在的司法管轄區更為熟悉，它看起來比Bitcoin Group更適合被收購，但任何併購過程都更有可能是一個循序漸進的過程，而不是一個即將發生的事件。
Sequans面臨的首要問題是其結構複雜性。該公司總部位於法國，但其子公司遍布多個司法管轄區，包括英國、美國、新加坡、以色列和芬蘭。任何買家都將接手一個涉及多個國家的複雜體系，這意味著更多的環節和更高的流程風險。
Sequans 還擁有實際營運的業務。這是一家無晶圓廠半導體公司，2024 年實現盈利，凈利潤約為5700 萬美元。這一點至關重要，因為收購方不能將其視為簡單的資產負債表收購。營運業務需要單獨估值，並決定是進行長期管理還是分拆出售，這很可能導致更複雜的結構，例如分拆或剝離，或者迫使收購方營運一項他們可能並不熟悉的業務。
在收購方面，法國又增加了一道障礙。根據法國的收購規則，持股比例超過30%左右即可觸發強制性要約收購。這使得悄悄增持股份並迅速完成收購變得困難，也使得整個過程更加緩慢且程序化。此外，董事會還擁有一些能夠增加外部收購方難度的工具，例如通過發行股票來稀釋潛在收購方的權益或偏袒友好方。與Empery類似，董事會和股東的行動都遵循既定的會議時間表，這增加了時間和市場風險。
最後，由於這是一家半導體企業，它可能會受到政府的審查。法國當局可以審查並可能限制外國買家，這無疑又增加了一層不確定性。鑒於潛在買家面臨的諸多挑戰，Sequans 在這幾家公司中吸引力最低。
來源：金色財經
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