金色財經
來源：VanEck比特幣長期資本市場假設報告；編譯：金色財經
隨著比特幣從一種邊緣投機資產向一種被機構廣泛接受的貨幣工具轉變，對嚴謹的資本市場假設（Capital Market Assumption，CMA）框架的需求空前高漲。投資委員會需要的不僅僅是敘事，他們需要的是長期預期收益、波動性和相關性的量化基礎。
我們的分析表明，雖然短期價格走勢仍然取決於全球流動性周期和槓桿率，但長期價值積累將由比特幣與主權債務體系的結構性缺陷的融合所驅動。
下面，我們概述了我們正式的 25年CMA，以我們的2050 年估值情景為基礎，並根據我們 2026 年周期路線圖的戰術現實進行調整。
對於長期資產配置者而言，我們的分析表明，比特幣是一種凸性、低相關性的儲備資產，基本情況下年複合增長率為 15%，並能帶來顯著的投資組合效率優勢。
資料來源： VanEck Research，截至2025年12月31日。
資本市場假設 (CMA)代表了對各類資產長期收益、波動性和相關性的預期，可為戰略性資產配置決策提供依據。我們針對比特幣制定的 25 年期 CMA 旨在幫助機構投資者評估比特幣在多元化投資組合中的作用。
我們的框架將長期估值驅動因素與周期性部署考量區分開來，既提供了長期收益假設，也提供了近期實施指導。儘管短期價格波動仍受流動性狀況和槓桿部位的影響，但我們的CMA框架以長期採用和資產負債表動態為基礎。
標準的股票估值模型（例如現金流折現法和本益比）無法體現比特幣這類非主權儲備資產的效用。我們的估值框架則着重模擬比特幣在兩個特定總潛在市場（TAM）中的滲透率：全球交易媒介（MoE）和中央銀行儲備資產。
在我們的基本預測中，我們預計到 2050 年比特幣的價格將達到每枚 290 萬美元，這意味著從當前水平開始，年複合增長率 (CAGR) 將達到 15% 。
比特幣2050年估值情景：關鍵假設和價格目標
註：截至 2025 年 12 月 31 日，比特幣當前價格約為 88,000 美元。該價格僅用作計算上述熊市、基準和牛市情景下隱含複合年增長率的基準值。
資料來源： VanEck Research，截至2025年12月31日。
這一15%的年化殖利率（基準情景）基於兩個結構性轉折點：
牛市情景（5340萬美元）：在比特幣「超級比特幣化」情景下，如果比特幣占據20%的國際貿易額和10%的國內GDP，則每枚比特幣的隱含價值可能達到5340萬美元（年複合增長率29%）。這一情景要求比特幣達到或超過黃金作為主要全球儲備資產的地位，黃金在全球金融資產中占比接近30%。
當前基準價（約8.8萬美元）：我們的估值模型以當前約8.8萬美元的價格作為以下預測的基準價。值得注意的是，我們的「熊市情景」目標價（13萬美元，年複合增長率2%）略高於當前水平，這表明即使在市場停滯、產品普及率下降的情況下，該資產的價值也已反映在價格中。
為了將這些研究結果應用於均值-方差優化（MVO）模型，我們將研究成果提煉為以下正式輸入：
預期收益：我們模擬了由資產類別貨幣化驅動的 15%年化殖利率（基準情景）。同時，我們也設定了2%的熊市殖利率，為風險模型提供了一個加權機率框架。
波動率假設：對於長期資本市場假設，我們採用年化波動率範圍約為40% 至 70%。這與前沿股票、早期科技股或包含期權的商品掛鈎股票的波動率相當。儘管近期現貨市場的實際波動率偶爾會收窄至 27% 左右（參見第五部分），但有效的長期壓力測試仍需採用更為保守的 40% 至 70% 的假設。
相關性假設：我們預計在整個經濟周期內，該資產與全球股票、債券和黃金的相關性較低至中等，並在全球流動性緊縮期間出現偶發性趨同。其最持久的長期關係仍然是與美元指數（DXY）的負相關，這強化了其作為對沖貨幣貶值工具的作用。
對於投資組合構建而言，「為什麼」遠不如「是什麼」重要。與比特幣是槓桿科技股的流行說法相反，我們的回歸分析證實，它主要扮演的是流動性海綿的角色。
全球M2與比特幣價格對比
資料來源： VanEck Research；彭博社，截至2025年11月30日。
M2 的變化可以解釋比特幣價格波動的 50% 以上（r 2 =0.54，F=26）。
相關性概況：
2025年BTC與DXY的負相關性將減弱
資料來源： VanEck Research；彭博社，截至2025年12月31日。
自 2020 年以來，比特幣與美元 (DXY) 之間的反向關係有所緩和，這表明比特幣越來越受到全球財政不穩定的影響，而不僅僅是對美元強勢的反應。
對於機構模型而言，理解波動性的來源與理解波動性本身同等重要。數據顯示，比特幣的波動性越來越體現為結構性因素而非行為性因素，其驅動力主要來自衍生品槓桿而非現貨交易。
比特幣期貨未平倉合約與價格
資料來源： VanEck Research；彭博社，截至2025年12月31日。
自 2020 年 10 月以來，比特幣價格波動的近 73% 可以用 BTC 期貨未平倉合約的變化來解釋(t=71)。
槓桿因素：期貨未平倉合約的變化目前對比特幣價格的影響平均為0.68 倍，但在市場波動時期，這一數值可能會飆升至2.0 倍。這種「反身性」意味著，市場波動通常是機械性的去槓桿化時刻，而非基本面理論的突破。
市場成熟：實際波動率已出現結構性下降，近期觸及多年低點，接近27%。
比特幣按交易時段（亞洲/美國/歐洲）劃分的年化平均每小時殖利率
資料來源： VanEck Research；彭博社，截至2025年12月31日。
市場競爭日趨激烈。儘管2021年亞洲交易時段落後於市場，但現在亞洲交易時段引領價格發現，這表明市場結構已日趨成熟，全天候運作。
儘管長期趨勢論證穩健，但實際路徑很少是線性的。對於計劃在2026年進行投資的投資者，我們會利用特定的鏈上指標來管理准入風險。
1. 「過熱」信號：相對未實現利潤 (Relative Unrealized Profit，RUP)，我們密切關注相對未實現利潤 (RUP) 指標。從歷史數據來看，當 30 日均線 RUP 超過 0.70 時，戰術周期頂部即將到來。
當前狀態：截至2025 年 12 月 31 日，比特幣的 RUP 為0.43，仍處於歷史上能帶來最佳 1-2 年回報的範圍內，表明我們正處於周期中期。
高水平的相對未實現利潤（RUP）通常預示着價格峰值。
按 30 天行動平均線 (MA) 計算的比特幣遠期平均殖利率 RUP 水平
資料來源： VanEck Research；彭博社，截至2025年12月31日。相對未實現利潤（Relative Unrealized Profit）是區塊鏈領域的一項指標，它將所有持有者的未實現收益總額與市值進行比較，用於評估市場情緒並識別潛在的周期頂部。
2. 期貨融資利率
槓桿仍然是短期波動的主要驅動因素。持續高於10%的永續期貨融資利率通常表明市場情緒過於樂觀，而這種情緒往往預示着周期頂部的到來。目前的利率（約4.9%）表明市場仍有進一步上漲的空間。
在這個框架下，比特幣不是一種戰術性交易；它的作用是作為對沖不利貨幣政策後果的長期工具。
戰略配置：我們更新後的分析建議在多元化投資組合中進行1-3%的戰略配置。
優化：對於風險承受能力較高的投資者，歷史上高達20% 的配置比例可以提高夏普比率，從而體現該資產獨特的凸性收益特徵。
我們的分析證實，由於該資產獨特的凸性高、相關性低的特點，小額配置對投資組合效率具有顯著的積極影響。雖然我們的CMA（成本管理分析）是前瞻性的，但歷史數據也驗證了這一「效率」論點。
我們對比特幣配置對 60/40 投資組合的影響的研究表明，當倉位規模受到嚴格控制時，資產層面的波動性並不一定會轉化為相應的投資組合風險。
比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的影響
來源：金色財經
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