【余永俊（化工組）】聚丙烯反彈依然是做空良機

一、未來聚丙烯供需壓力或進一步加重

1.聚丙烯產能未來仍處投產高峰期

據卓創統計，2015年新增產能在140萬噸左右，其中上半年已投80萬噸（蒲城-煤化工、東華-pdh），剩余60萬噸計劃在10月附近投產（中煤蒙大、神華榆林）。而從未來幾年看，仍有大量的聚丙烯產能計劃投產，聚丙烯將長時間處於投產高峰期。

從對市場供應的實質性影響來看，蒲城的40萬噸上半年已經正式進入市場供應，而東華的40萬噸由於在上半年后期才開車試產，其影響應該在下半年才會顯現，疊加10月前后仍有60萬噸裝置要投產，下半年的供應預期壓力應該說會更加明顯。

表1：2015年pp國內新增產能計劃

數據來源：卓創資訊、西南期貨研發中心

進口替代方面，空間逐步縮小。目前進口量處於下降周期已經較為明顯，進口盈虧長時間處於較大的虧損狀態，但未來進口替代方面的進程可能會比較緩慢。主要是因為新增國產供應目前主要好事在通用料等中低階市場，這一塊替代進口貨在基本完成，剩余的進口多以中高階為主，這一塊國內pp競爭力暫無優勢。總體上，新增供應未來更多地需要依靠國內需求增長和搶占國內其他廠商市場份額來消化。

庫存方面，根據我們編制的庫存指數，社會庫存總體上處於近十年來的高位，6月雖有回落，但同比仍較去年高出18%，目前石化廠商的庫存壓力也明顯增大。

圖1：pp進口盈虧變化

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

圖2：pp庫存指數變化

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

2.聚丙烯利潤豐厚，產量供應或居高不小

上半年，pp一體化生產商利潤高的時候一噸有二三千元，6-7月份雖有回落，但目前依然利潤豐厚，與產能過剩且仍處於投產高峰期的大格局背道而馳。主要原因是來自石化廠商的大規模檢修和產業上中游的挺價。不過我們認為，在產能過剩越來越嚴重和市場競爭度顯著加強的背景下，高額利潤將令大規模檢修行為不可持續，國產量未來較可能維持高位而難以下降。

圖3：國內聚丙烯粒料裝置開工率

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

圖4：國內聚丙烯粒料裝置開工率

數據來源：wind資訊、西南期貨研發中心

3.下半年下游需求或延續低迷態勢

結合內外圍經濟與政策大環境，下半年較大可能性國內經濟增長持穩或略低於上半年，整體消費增速出現明顯回升的可能性很小、更可能保持低位相對平穩的走勢，所以我們預計國內需求下半年較可能維持上半年相對低迷狀態，明顯改善的可能性不大。出口方面，下半年面臨的外圍環境與二季度較為相似，平穩的外圍經濟環境特別是發達經濟體經濟增長的改善可能提供更多的有利支援，但人民幣對非美貨幣的大幅升值的負面影響在下半年較可能繼續抑制出口。所以，下半年出口疲弱狀態難有明顯改善，較可能的是在二季度負增長水平附近的低位趨穩，同比增速或在零值偏下。

因此，我們認為下半年下游塑料制品產量增長較可能延續上半年的低迷狀態，增速或在0-3%附近。

4.供需基本面小結

下半年， pp生產商的高額利潤將使得集中檢修行為不太可能長時間維持下去；另外，今年以來的大檢修已經過去，相當或更大的規模的集中檢修年內也難以再重演。因此，我們認為已經明顯過剩且未來幾年均處投產高峰期的聚丙烯行業，在下半年供需增長失衡將更加嚴重。

圖5：國內聚丙烯粒料裝置開工率

數據來源：卓創資訊、西南期貨研發中心

二、原油或長時間維持低位運行格局

供應方面，我們依然從opec與非opec兩塊來分析。6、7月份，opec依然維持增產勢頭，保持市場份額的競爭規則依然是當前opec國家的市場運營主要規則，沙特、伊拉克等產量迭創新高；伊朗核談判在7月也終取得顯著成果，雖然其產出供應在短時間內難以顯著增加，但其預期影響已開始逐漸施壓。而非opec方面，主要還是來自北美的可能減產預期，油價自去年暴跌之后，北美頁岩油增產開始明顯放緩，但當期產出依然在增加，進入下半年，根據國際能夠機構預測，美國頁岩油產量會小幅下降。不過北美產出下降的潛在條件，需要長時間的低油價的配合。

地緣政治方面，結合當前俄羅斯局勢與美國在中東的戰略，下半年大的地緣衝突可能難以出現。所以，供應面未來幾個月或難產生明顯利多，中性偏負面的影響更大；利多因素，需要油價長時間維持在60美金以下水平，才可能逐漸出現。

需求方面，發達經濟體經濟增至延續逐步回升態勢，將為原油需求的平穩增長提供有力支援，但中國等新興經濟體增速整體的下滑也令原油需求增長的幅度較為有限，整體原油需求面變數較少、較可能延續小幅相對平穩增長的態勢。

總體判斷，原油整體供需過剩格局在相當長時間內難以改變，油價低位運局面將長時間維持；中期性的反彈，需要長時間的低油價倒逼產出的縮減，一方面是北美頁岩油，另外就是opec競爭性規則的改變。

下半年，brent我們預估其主要運行區間為：下方重心50美元附近，上沿或在65美元附近。

三、后市展望

通過上述供需基本面的分析，我們能看到未來供需面總體較可能進一步走弱，廠商毛利價差大幅下降的格局難以避免；結合原油價格低位震盪格局走勢的判斷，以及當前宏觀周期下煤炭難以進入牛市而大幅上漲的背景，我們認為聚丙烯熊市格局依然未變。

在這一判斷下，操作上我們維持中長線做空pp的思路不變，節奏上而言，階段性的反彈都將是拋空的良機。

跨期套利方面，鑒於pp未來新增產能巨幅擴張的背景，在廠商有較高利潤的情況下，我們預計pp價格維持遠月貼水格局，建議買近拋遠的操作、建倉價差0-300。

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