BlockBeats 律動財經
25 年 Q4 在市場與政策的疊加驅使下，全球傳統金融和新興開放金融在愈漸失序的環境中劇烈衝撞，導致的劇烈變化清算了第一曲線 ( 註 1) 殘留的大部分餘熱，情緒殘骸難以在短時間消化。同時傳統金融也在 AI 的泡沫敘事和亂世黃金中孤立圍城，走到了強弩之末，各國央行不得不用教科書般的貨幣財政政策生硬地滿足著市場大眾的剛性審美，被迫地讓大家相信這些陳舊的經濟學慣性還可以維持最後一段時間。
在往期的幾篇文章中我已經詳述了康波周期交界處的常規經濟模型失效問題，但在真實經歷於其中時仍然更有體感。在眾多的噪音中，唯有年底 Coinbase 發出的一篇市場展望報告相對客觀地對當前的市場和行業進行了總結和預測。其實大趨勢也並不難看清，只是太多的情緒和慣性審美覆蓋了短暫的 Gap. 站在現在的角度我主要關心著三個問題：
i) 全球當前情況與 1910-1935( 註 2) 年階段對比下的熵增趨勢高度相似，其所對應的窗口期在今天有多長，過程中將如何進行對比而不是機械地借鑒歷史經驗去評估風險和進行決策？
ii) Crypto 和 Open Finance 的原生性發展速度與其在正面市場上與傳統金融合規化碰撞下的矛盾，哪一個勢能更大將成為主要矛盾而克制另一方次要矛盾？
iii) 前兩者結合下形成了一個非線性問題：混亂是否會在 2026 年形成一個拐點，成為促進 Crypto 和 Open Finance 跨越鴻溝 ( 註 3) 快速進入到主流世界和金融市場的一個獨立增長因素？
Coinbase 在報告中提到了很多不錯的數據，其中一個關於 stablecoin 的更加引人注目：截至至 4Q25，全球 stablecoin 供應總量已經達到 $305B，交易總量達到了 $47.6T. 我們可以拿這個數據粗略地和全球當前的 M0 總供應量 $15T 以及全球貨幣使用總交易量 $1500T( 註 4) 進行對比，可以看到 stablecoin 的供應量佔比已達到 2.0% 而其應用比例已經達到 3.2%( 注意這裡說明了 stablecoin 的平均活躍度大於傳統 Fiat 的 160%). 再加上報告中所指出連續 4 年的年化複合增長 65%, 結合著 2025 年所埋下的各類伏筆，我們有理由相信 Open Finance 跨越鴻溝進入到 Early Majority 的節點就在這最近的一年左右時間。
1. 1011 结束加密货币第一曲线，2025 结束上一个康波周期
2. 传统金融惯性美学的最后挣扎与数据强监管下的社会失灵
3. 2025 年 RWA 复兴成为主流叙事背后的问题
4. 新兴市场国家与全球新地缘政治
5. DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0
6. 对 2025 年的回顾总结与 2026 年的前瞻分析
在一篇于 25 年 1 月发布的文章中，名为《加密货币增长的第二曲线》，我们讨论了过去加密货币市场中投机和叙事逻辑的不可持续性问题。如今，当我们回首整个年度时，桌上原本七位巨人的其中六位已经消失，只剩下一号位在不同路径上奋战，而市场中的各类玩家几乎全部离场或者开始踏实发展第二曲线。
1011 事件引发了加密货币史上规模最大的单日爆仓，共涉及 1930 亿美元，连续几天累计清算约 4000 亿美元。表面上看，这是第一曲线市场投机的尾声，极端杠杆结构在低流动性环境下被集中清算；实质上，这是零和博弈市场中玩家数量过少导致平台无法控制风险，收益减少。当桌上只剩下两名玩家时，所有合作策略都会失败，对手的困境是第一曲线结束的必然结果。
类似于对 $TRUMP 代币市场的操纵，1011 事件从根本上动摇了第一曲线的信仰基础，摧毁了仅基于单一叙事的预期。这表明，仅依赖赌博式投机的共识即将结束；与此相反，在这一过程中，第二曲线进一步成熟，所有留存的生态公司都在转型或创新，以更务实和长期的发展道路前进。基于链上资产管理、RWA 金融和代币化的 DeFi2.0 市场已成为下一阶段发展的必然方向，包括中心化交易所、公链和顶级基础设施在内，也都在顺势而为，迅速布局支付金融和 RWA 领域的转型。
另一方面，時至 2025 年末，全球經濟通脹已經完全過渡到滯脹，多國央行財政政策與貨幣政策的調控失效僅剩下情緒價值的調度作用。傳統經濟的終極內卷與極限力推 AI 預期的無力感，已經完全等同於了 1910 年的洛克菲勒時代，上一個康波週期標誌著完全結束（註 6）。
25 年 10 月 29 日 Nvidia 市值突破了 $5T 美元，成為全球歷史首家達到該量級的公司。當有很多人還在繼續 bullish 這個價格還有多少倍空間的時候，且不用對比 1910 年的洛克菲勒標準石油公司，我只想說你可以先理性地看看非洲大陸的全年 GDP 也不過只有這一半的大小。
進入 25H2，愈來愈多的評級機構，對沖基金，以及投行諮詢公司開始緊盯 Nvidia 的財務情況，拋開其產業鏈上下游的產能和盈利能力，單純從系統性風險佔比這一條，對於 Nvidia 做多和做空的對比 EV 已經完全失衡；換句話說，就算是基本面連翻利好，這個趨勢也很難繼續維持下去；更何況很顯然 AI 的行業事實並沒有這麼樂觀。
值得注意的是，在 1911 年標準石油被反壟斷拆解成 34 家公司時，對於石油能源在汽車、飛機和下一代自動化工業的應用需求上，全球已經進入到非常明確的認知。然而這並沒有能成功地阻止 1911 年之後長達 30 年的混亂、蕭條和系統性重組，原因是混亂失序的本質是上一個階段生產關係失效的結果，體現在於嚴重壟斷，大量貧困，發展失衡，矛盾連綿等等，是社會化的熵增不可逆現象。
處在大的周期交界處，經濟政策和短周期常識都會失效，阻礙社會經濟發展和環境良性化的因素絕對不是沒有增長可行，而是上一個循環下的壟斷生產關係原則慣性地妨礙了或無法支撐下一個階段生產力和勞動力的公平有效結合。聚焦在今天，AI 的發展是必然的，只是半封建半壟斷資本主義的全球普遍管理機制並不能繼續支撐和適配下去（註 7）。
即便如此，one of 超出我預期的驚訝就是至今仍有如此之多的經濟學家和行業專家到今天都還在執著於降息這個計算。對比疫情前的 2020 年 2 月至疫情頂峰時的 2022 年 4 月，美國 M2 增量累計超過 40%，面對這樣一個巨額的貨幣體量，每次後續的 QT 和 QE 在我理解只是一個形式主義的情緒按摩，無論是 25bp 還是 100bp 早已失去其原有計量的經濟價值（註 8）。
降息在當前的環境下成為了一個接受者的情緒型審美期待與施政者的裹挾式被迫決策的完美結合，說白了這是一個雙向慣性的精神綁架，是通過情緒價值來影響市場的工具。值得尊重的一點是，在拖延全球進入到混沌對抗和全面失序而盡力使用慣性審美的金融和政策工具上，各國都做出了最大的努力。
然而熵增的過程並不能因此而減速。時隔半年再次回顧我在前文中提到格林斯潘的預言：「We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.」我們可以發現，傳統系統下的大量 Policies 都已迅速失效。
2025 年 12 月中，Nasdaq 公開表態將向 SEC 提交更改股票交易時長為 7x24 小時的申請，這一举動實質上代表著傳統金融在面對巨大的變革前向 Crypto 和 Onchain Market 反向施壓並同時向監管試水的防守型保護。其實北美和東亞的很多傳統金融機構從今年年中的 Genius Act 之後就在不斷調整姿態，在面對如何迎接 Crypto Finance 的挑戰進場直面變革的風險和如何保有自己以前的壁壘優勢儘量維持原狀之間反复掙扎。
有趣的現象是：這一矛盾在今年 Q2 各個機構反應都很激烈，似乎 Genius Act 一下就打破了原有的博弈均衡和卡特爾聯盟護城河 ( 注 9)，人人自危知道這一趨勢無可避免，傳統金融體系即將完全被改變；而時間發展到 Q3，大家發現市場的反應過激了，市場迭代過程不會有想象那麼快，傳統金融從業者和政策制定者又神奇地達成了短期的反向均衡，主要邏輯是：變革是必然的，但是政策合規將成為守護大家順利過渡到新均衡和護城河的定心丸，只要持證方和政策制定共同升級，就可以共同順利過渡完成；Q3 的這個階段是非常微妙的，相當於人人都參與了一場囚徒困境，並且在中途全都同意暫時把自己的決策反過來，以應對更大的外界壓力，這只是卡特爾聯盟在真實瓦解前的一個心理幻象；時間來到 Q4，最前沿的玩家知道，以 Hyperliquid 和 Robinhood 這樣八仙過海的方式，最終仍然很快就會迎來傳統金融卡特爾聯盟的完全瓦解，所以無論是 Nasdaq 還是 Coinbase 才會再進一步站出來說真話，通過面對更真實的落地變革，例如更改交易時長和自建 RWA 的 Tokenization 體系，來獲取對自己在下個階段中的真實優勢。
上面的這個過程實際上非常經典，是在面臨一個大變革前，由所有玩家組成了一個 Gartner Curve 的心理沙盤並參與其中進行博弈的一個過程。
傳統金融慣性審美的強弩之末，並不是指經濟學原理的失效。恰恰相反，Crypto Economy 和 Open Finance 是完全基於經濟學原理的進一步發展。然而阻塞的點在於管理經濟學和市場的生產關係機制出現了系統性問題，特別是在全面進入到數字時代之後，原有的管理系統完全無法適配在監管和自由度之間尋找平衡。全球陷入了對於數字強監管錯誤使用的極大誤區，導致了熵增在短短的十年內加速惡化。
在過去的十年中，全球各地或早或晚地都會進入到了「有數據就利用，有方法就監管」的巨大誤區中。陳舊系統的規則成本和門檻成本已經遠遠超過了機會成本和風險成本，數據管理的僵化使得對歷史路徑的教條依賴不僅不能打破，反倒還要因此付費或是償付更大的代價，形成了一個可怕的「數據中世紀」效應。
這個現象從上到下滲透到全球的各個行業各個角落，過度的數字濫用和金融限制給每一個行業都造成了發展的阻礙。簡單地舉例，對於我從事 VC 超過 15 年的經驗來說，如果你用教條地用一個人的銀行 KYC 去評斷他是否可以拿到一筆融資，那麼這個世界上 99% 的企業和創新將會被磨滅。
面對全球化金融系統和社會管理環境的熵增失效，2026 年勢必將進入到進一步的失序與重組，大量的規則和行業將會被改寫，同時也難以避免地將陷入長達至少 10 年以上的混沌過度時期。
RWA 的叙事在 2025 年打了一個漂亮的翻身仗，原因很簡單：第一曲線的信用崩潰，第二曲線暫時沒有一個新的名詞具有共識，於是 RWA 就臨時替補上場斬獲了今年的 MVP.
兩個月前在與一位硅谷的行業 OG 朋友溝通，他在得知 Cicada Finance 即將公告上市計畫的消息後建議我要著重定位於 RWA Finance. 我聽從了他的建議，並也同時保留了 Onchain Asset Management 作為主體，於是有了今天的 Onchain Asset Management for RWA Finance. 無庸置疑 Onchain Asset Management 和 RWA Finance 都仍會是 2026 年市場中強筋的主流賽道。
RWA 除了這個名字之外，並不是在復興，而是在從頭建設。 問題在於使用 RWA 這個詞彙的人對於它的理解千差萬別。截止 25H2，在全球大部分地區的理解仍然接近於：一個把資產代幣化的眾籌募資行為。
大部分人找到 RWA 參與進來都不是從行業建設出發的，而是從自身需求出發的，這點也無可厚非。但是正如 P2P 與 E-commerce 時代的 Crowd Funding 所面臨的問題，需求驅動的市場將會迫使平台、渠道和市場自身呈現一邊倒的問題，而使行業迅速向錯誤的方向發展。
沒有公允價值的 RWA 和當年的股權眾籌有什麼區別？沒有流動性的 RWA 資產是否有 Tokenization 的必要？相反，是否所有 RWA 資產真的都需要流動性？這些問題對於整體市場來說顯然在 2025 年內仍然沒有思考清楚和形成共識，以及一些更深層次商業涉密的問題在這裡也暫時無法討論。
RWA 當前的資產分布數據在 Coinbase 的報告中給出了比較詳細的分析。T-Bill, Commodities, Liquid Funds 和 Credit Loans 仍然是四大主流，說明了可量化金融資產在 RWA 的重要性。在我們看來，2026 年的 RWA 格局將會發生一定比例的變化，上述資產仍然存在，但新興發展經濟國家所帶來的 DeFi 和 Crypto Finance 的實際業務，將會並表進入到 RWA 市場作為資產的供應者，其中 Stablecoin Payment 和 SupplyChainFi 將成為快速的成長方向。
2025 年，在全球經濟金融發達國家和地區頭疼於如何出台關於 Stablecoin 和 Crypto Finance 的管理政策時，全球新興發展國家和地區的發展速度是驚人和超乎想象的。
「他們都想要的是穩定幣，或者是平台幣也可以。」這是跨境貿易公司和支付公司今年反饋的一致結果。除了尼日利亞、印度、巴西、印尼、孟加拉之外，非洲、南美、南亞、東南亞、東歐、中東的大量其他國家和地區，在 Stablecoin 和 Crypto Finance 的應用增速上也都連續三年呈現了指數級的連續增長，並且實際占比也都遠高於發達經濟體國家，很多都超過或追上了當地主流法幣的使用體量（註10）。
這些大量新興市場經濟國家的新興經濟體，正以「表外資產」的方式快速擴張，與前述當前主流世界環境下的管理困境形成鮮明反差。儘管因為長年歷史積累的原因，全球不同地區的經濟實力和消費能力仍暫時存在著較大的差異，但很明顯，全球主流經濟的分析數據早已完全失真。面對一邊過度監管的滯脹，一邊飛速增長的新環境，不用超過 5 年的時間，全球的經濟格局將會重塑，地緣政治的關係也會隨之發生劇烈改變。
對於開篇的問題 ii)，很顯然我有明確的答案。真正的納什均衡重塑並不是在全球原有的經濟體系內打破再重塑，而一定是在全球新格局下被外力打破所形成的複雜新重塑。Crypto 和 Open Finance 的原生性發展速度將會遠遠超過傳統經濟體與市場接受理解的速度，而 2026 年大概率將會成為這個承接失序重構的重要拐點。
Coinbase 在這次的報告中開始押注一些新的詞彙，其中包括 DAT2.0 和 Tokenomics2.0，從本質上都是行業已經熟悉的 DeFi2.0 的發展分支。這些概念的定義都還不錯，在這裡分別展開講一講。
2025 年 DAT 概念由 MSTR 向全球主流金融市場成功擴散，其本質邏輯非常簡單：DAT 溢價倍數 = 股票市值 ÷ 其所持 BTC( 或其他主流 Crypto) 的 NAV（淨資產價值）；然而這個溢價倍數在 Q3 至 Q4 迅速下滑甚至倒掛，很快結束了今年全球化的 DAT1.0 熱潮。
DAT1.0 價值下滑和金融效應結束的本質原因是資本乘數的摩阻系數太小，故事簡單價格透明預期有限，戴維斯雙擊和雙殺過於直接，一旦牛熊調轉信心將會迅速消散。
DAT 概念在 2025 年的行業價值本質在於，傳統金融股票市場概念窮盡泡沫過大 EV 難以支撐，Crypto 第一曲線泡沫和信用崩潰，兩個市場雙向慕強轉移視線抱團取暖。
DAT2.0 為什麼能夠延續幣股聯動的價值？簡單地說，DAT1.0 是 Crypto 第一曲線向傳統金融的價值轉移，而 DAT2.0 是 Crypto 第二曲線向傳統金融的價值融合。不同於前者，後者的價值是具有長期發展可持續性的。在 2025 年，Ondo、Ethena、Maple、Robinhood 和 Figure 其實在 DAT2.0 已經做了良好的打樣，2026 年將會有更多的新興企業在其中快速發展。
Tokenomics2.0 則是一個更廣泛的概念。今年我們提出了關於 Liquid Engineering 和 Yield Engineering 等與 Tokenomics 相關的各類衍生產品，其實都是 Financial Engineering 的進一步深入演化。在不同的實際金融案例中，Tokenomics 就像金融電路（ 註 11 ）一樣不斷地修正和優化著每一個金融場景，case by case 各有不同，但就在行業整體演化的過程中，會逐漸形成像 Pendle 所給出 PT-YT 這樣的具有整體影響意義的創新通用型協議。
Coinbase 的本次報告在提及 Tokenomics2.0 時只零散地輕點了幾個問題，Value Capture、Token Buybacks、Financial Engineering、Regulatory Clarify as Catalyst 以及 Protocol P&L。並沒有邏輯聯繫和展開詳述。
這裡簡單地拆解一下：
Value Capture 其實和 Tokenomics2.0 並沒有什麼關係，只是第二曲線對資產的應用和推廣中的必要條件，Tokenomics 是獨立於價值捕獲存在的，換句話說沒有可持續價值捕獲的 Tokenomics 已經在第一曲線證明了就是 Ponzinomics，在今年之後的 Crypto Market 和 Open Finance 中不再會是主流市場；
Token Buybacks 是 RWA 和 DAT2.0 中進行 Asset Tokenization 的重要條件，甚至在我看來是必要條件，或者更精準地說，Asset Clearing Capability（ 資產清算能力 ）是一切資產投資的必要條件，RWA Finance 在明年的良性發展，很大程度上取決於市場是否能夠對此點達成共識；
關於 Regulatory Clarify 這一點在本文前面討論過。第 2 章和第 4 章之後，很顯然應該客觀地表達為 Pros and Cons. Coinbase 的討論出發角度有著它的特殊性，但是 as discussed，全球更大和更快的靈活性發展其實是在新興發展經濟國家和新生經濟體中；
另外金融 Protocol 化的进程，其实也不是由 Regulatory Clarify 决定的，只是在北美和东亚的部分金融发达地区具有高相关性，Protocol Finance 的 P&L 完全是一个升级的 Open Finance Market 的交易现象，由客观的市场自身来决定。
无论是 DAT2.0 还是 Tokenomics2.0 都只是一个暂时的词汇而已，第二曲线和 DeFi2.0 也是同样，描述的是一个当前 Crypto Market 和 Open Finance 在经历 2025 年之后，本质换挡的现象和必然趋势。
2025 年結束，對於今年過往的預測分析進行回顧總結：
2 月
「零和博弈與牌桌上的 7 個巨人」，「RYA/RWA 的趨勢與 PayFi 的崛起」，「跨越鴻溝：Crypto 增長的第二曲線」，「合規問題下的 Crypto 發展格局與各國的局面」；
4 月
「債股匯三殺問題與美麟時鐘的失效」，「修昔底德陷阱與歷史 5 次康濤周期尾聲的對比」，「格林斯潘的預言與康濤周期交錯點處 Crypto 的意義」，「Bitcoin 與混亂度的相關性轉變：慣性認知的轉變以及與美麟時鐘問題的相似點」；
5 月
「傳統美元控制力下降的本質原因」，「GENIUS 法案的名義目的與實質目的」，「DeFi Restaking 給法幣世界的啟示與影子貨幣的貨幣乘數」，「黃金，美元，與 Crypto 穩定幣」；
9 月
「Genius Act 的本質是下放貨幣的發行權和結算權，從而獲得強化的貨幣定價權」，「穩定幣通過貨幣定價形式的改變引發了全球金融鏈上化與資產鏈上化的改革」，「改革在迅速瓦解傳統金融長期的卡特爾聯盟，帶來了混亂下的利益重組機遇」，「幣股聯動的兩個方向證券化 (Securitization) 和代幣化 (Tokenization) 及市場特點」，「穩定幣，DAT，股票代幣化，RWA 與鏈上資管的行業特點與問題」。
2026 年的展望在本文中已有广泛讨论，除了问题 i) 外，应该已经给出了充分的见解和分析。大环境的进一步失序重组，以及由此推动的 DeFi2.0 爆发，都具有明确的趋势和必然性。
问题 i) 的确是一个棘手问题，不论是社会经济还是金融资产，相对于时间和程度，趋势和方向总是更容易判断一些。与上个世纪两个康波周期之前不同，在类似范式的环境中，主要的不同点有以下三个：
a) 信息交互演化为局面的速度要快得多，各个方面的差距都超过 2.5 到 5 倍（注 12）；
b) 全球地缘政治冲突的溢出空间完全不同，冲突爆发的必然性增加；
c) 人工智能（AI）和加密货币带来的非线性效应远远超过工业电器自动化。
另一方面，与一百年前相比，许多方面没有太大变化，例如人类社会管理的基本条件并没有太多改变，人类的自然寿命及一代人对长短情绪的处理能力，以及不同社会形式下的政治经济周期仍然大致相似。
在这样的背景下，过去两年来，我经常与合作伙伴讨论企业管理，并逐渐接受了一个事实，即需重视非线性问题，学会应对和掌握非线性的触发情况，并将意外变化纳入计划的一部分。
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