編按：在過去兩年，加密市場的主流敘事從「金融虛無主義」滑向「金融犬儒主義」：不是否定加密資產的存在，而是普遍認為估值荒誕、成長封頂、智能合約鏈早已失去指數級擴張的可能性。圍繞著L1 的悲觀情緒、對新鏈的集體嘲諷、以及以本益比（P/E）衡量區塊鏈價值的「收入邏輯」，逐漸成為社群媒體的主導風向。

本文的作者試圖反問：如果我們正在用線性框架理解一個本質上指數型的產業，會不會正是最大風險？

回望過去十年的加密發展軌跡，從百萬級TVL 到數千億美元穩定幣規模，從實驗性的DeFi 到鏈上日交易額上百億美元，指數曲線並未消失，而是被短期波動遮蔽。

作者藉用電商早期的誤判、亞馬遜漫長的虧損期，以及網路「開放必勝」的規律，試圖重新建立一個長週期視角：當一個趨勢本質上是指數級的，基於短期收入、本益比、早期滲透率的悲觀結論往往會整體失真。

在情緒主導的當下，這是一篇罕見的、試圖重新建立長期信心的「指數主義宣言」。

以下為原文：

我過去常對創業者說：推出你們的新鏈時，外界的反應不是「討厭」，而是「無感」。預設情況下，沒有人關心你們的新鏈。

但現在我得把這句話收回去了。 Monad 本週剛上線，我從未見過一條剛發布就受到這麼多攻擊的鏈。我做加密投資已經超過7 年了。在2023 年之前，我見過的大多數鏈在上線時，要么受到熱情歡迎，要么就是無人問津——很少遭到這麼強烈的敵意。

如今，新鏈一出生就被噓聲包圍。像Monad、Tempo、MegaETH 這些項目，甚至在主網還沒上線之前，我看到的黑子數量是真正前所未有的現象。

我一直在試著判斷：為什麼這件事會發生在現在？它反映了這個市場什麼樣的心理？

藥比病更糟

提前提醒：這可能是你讀過最「含糊」的一篇區塊鏈估值帖。我沒有什麼精緻的指標，也沒有圖表要推銷。我想表達的是反對當前Crypto Twitter 的主流情緒，而過去幾年我幾乎一直站在相反的一邊。

在2024 年，我覺得自己在反對的是一種「金融虛無主義」。金融虛無主義相信：這些資產都不重要；歸根究底都是meme；我們建構的一切本質上都沒價值。

幸好，這種氛圍現在已經過去了，我們終於從那種咒語走出來。

但現今的主流情緒，我稱之為「金融犬儒主義」：

好吧，也許這些東西有點價值，也許不是全是meme；

但它們的估值荒謬高，只是遲早華爾街會發現這一點；

不是說所有鏈都毫無價值，而是它們現在的估值大概只有當前價格的1/5 到1/10 才合理（你看過這些市盈率嗎？）

我們只能祈禱華爾街不要揭穿我們的虛張聲勢，否則市場會被連根拔起。

於是，現在有不少看多的分析師，開始試圖建立更樂觀的L1 估值模型，透過擴大本益比、毛利率、DCF 模型來對抗這種情緒。

去年年底，Solana 非常自豪地擁抱了REV 這個指標，認為它終於能證明SOL 的估值合理。他們驕傲地宣布：

我們，而且只有我們，不再對華爾街虛張聲勢了！

然而，當然不出意外：REV 一被熱捧，隨即斷崖式下跌（儘管$SOL 的表現說明，它比REV 本身更抗跌）。

REV 本身沒有任何問題。 REV 是個非常聰明的指標。但這篇文章想討論的重點並不是「該選哪一個指標」。

接著是Hyperliquid 的上線。一個真正有收入、有回購、有本益比的DEX。於是評論的合唱調就變成了——看吧，我早就說過！終於第一次，我們有了一個確實有獲利、可以用正規市盈率來衡量的代幣。 （BNB？算了，我們從不提它。）Hyperliquid 會吞掉一切，因為顯然以太坊和Solana 都不賺錢，我們可以停止假裝給它們估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，這些大量做回購的代幣都很棒。但市場從來就可以投資交易所。你一直可以去買Coinbase、BNB 或其他東西。我們自己也持有$HYPE，我也認為它是個優秀的產品。

但這並不是人們最初投資ETH 和SOL 的理由。 L1 沒有交易所那樣的利潤率，並不是大家當初買它們的原因──如果他們要這種利潤率，他們可以直接買Coinbase 的股票。

如果我不是要批評區塊鏈的財務指標，那你可能會以為我接下來要講「代幣工業複合體」的原罪。

顯然，過去一年大家都在代幣上虧了錢，VC 也是。今年山寨幣整體表現非常差。因此Crypto Twitter 眼下另一半的情緒，是在討論到底該怪誰。是誰變得貪婪了？ VC 貪婪嗎？ Wintermute 貪婪嗎？ Binance 貪婪嗎？農民貪婪嗎？還是創辦人貪婪？

答案一如既往：人人都貪婪。所有人。

VC、Wintermute、農夫、Binance、KOL──所有人都貪婪，你也是。但這不重要。因為從來沒有任何一個正常運作的市場要求參與者違背自身利益。如果我們對加密產業的判斷是正確的，那麼即便所有人都在追求自身利益，投資依然能成功。試圖透過「誰貪婪」來分析一個下跌的市場，就像發動一場獵巫審判一樣徒勞無功。我保證，沒有人是2025 年才開始貪婪的。

所以，這也不是我要寫的內容。

很多人希望我寫一篇關於為什麼$MON 應該值X、$MEGA 應該值Y 的文章。但我對此沒有興趣，也不會倡導你去買任何特定資產。事實上，如果你本來就不相信它們，你大概也不應該去買。

新的挑戰者鏈會不會勝出？誰知道呢。但如果它有非零且顯著的成功機率，它的定價就會基於這個機率。如果以太坊值3000 億美元、Solana 值800 億美元，那麼一個有1–5% 機會成為下一個以太坊或Solana 的項目，市場就會以這個機率為它們定價。

Crypto Twitter 對此感到震驚。但這跟生技股沒有任何差別。一種治阿茲海默症藥物成功率不足10%，市場仍能為它定價數十億美元，儘管它有90% 的機率無法通過三期臨床試驗、最後歸零。這就是數學——而事實證明，市場很擅長做數學。二元結果的定價是基於機率，而不是基於收入現狀或道德評判。這就是「閉嘴算帳」（shut up and calculate）派的估價方法。

我並不覺得這個問題有多值得寫。 「贏面是5%？不是吧，顯然是10%！」，針對單一代幣，這種事情該讓市場來決定，而不是靠文章。

所以我真正想寫的是：Crypto Twitter 現在似乎不再相信鏈本身是有價值的。

我並不認為這是因為他們不相信新鏈能贏得市場份額。我們在不到兩年前就見證了Solana 從灰燼中迅速崛起並主導市場份額。這不容易，但當然是可能的。

更多人的看法是：即便新鏈贏了，也沒有什麼值得贏的獎品。如果$ETH 只是個meme，如果它永遠賺不到「真正的收入」，那即便你贏了，你也不會值3000 億美元。比賽本身不值得參與，因為這些估值都是假的，在你拿到獎盃之前，整個市場就會崩塌。

對鏈的估值保持樂觀，已經變得不時髦了。不是說沒人樂觀，顯然還是有樂觀的人。每個賣家對應一個買家，儘管Crypto Twitter 的酷小孩們熱衷於嘲諷L1，人們仍然願意以$140 買SOL，以$3000 買ETH。

但現在的市場感知是：最聰明的人已經不再買智能合約鏈了。

聰明人都知道遊戲快結束了。如果不是現在，那也很快。現在還在買的人都是傻子，Uber 司機、Tom Lee，以及那些會說出「trillions（數萬億美元）」的KOL。也許還有美國財政部。但不會是聰明錢。

這是胡扯。我不相信，你也不該相信。

所以我覺得我必須寫一個「聰明人的宣言」，來解釋為什麼通用型區塊鏈是有價值的。這篇文章不是在為Monad 或MegaETH 辯護，而是在為ETH 和SOL 辯護。因為如果你相信ETH 和SOL 是有價值的，其餘的一切都是順流而下。

從原則上說，為ETH 和SOL 估值辯護並不是我作為VC 的工作。但管他呢，如果沒人願意做，那我就來寫。

感受“指數曲線”

我的合夥人Bo 曾經作為VC 親歷中國互聯網的爆發。他常聽到別人說「加密就像網路」，聽得我現在都快麻木了。但每當我聽他講當年的故事時，總會再次意識到：在這類問題上看錯，代價有多麼巨大。

他最常講的一個故事，是2000 年代初期，當時所有做電商的早期VC（那會兒圈子很小）一起喝咖啡。他們討論：電商未來的市場到底能有多大？

—會不會主要是電子產品（也許只有科技極客會用電腦）？

—女人會不會買（也許太依賴觸感）？

—食品能不能賣（也許生鮮根本無法管理）？

這些疑問對早期VC 來說非常關鍵——決定了要投什麼、願意付多少錢。

答案當然是：每一個人都錯得離譜。

電商最終賣了所有東西，目標用戶是整個他媽的世界。

但當時沒人真心相信這一點。即便有人相信，也荒謬到不敢說出口。

你只能等夠久，讓指數曲線自己告訴你答案。

即便在當時的「信徒」裡，也只有極少數人相信電商會大到這種程度。而那些極少數人，只是因為不賣出，最後幾乎都成了億萬富翁。

其他所有VC，正如Bo 所說的，因為他就是其中之一，都賣得太早了。

在加密世界裡，「相信指數曲線」已經變得不時髦。

但我相信加密的指數曲線。因為我親眼經歷過。

我剛進入加密時，沒人使用這些東西。它小得可憐、破得離譜、糟糕透頂。鏈上的TVL 只有幾百萬美元。

我們投資第一代DeFi，MakerDAO、Compound、1inch，那時它們還只是科學實驗。我記得玩EtherDelta 的時候，DEX 日成交額幾百萬美元就是「巨大成功」。它簡直就是垃圾。

如今我們每天在鏈上輕輕鬆松交易幾十億美元。

我記得當年有種荒誕感：Tether 總發行量突破10 億美元，被紐約時報當作接近崩盤的龐氏騙局報道。

現在穩定幣超過3000 億美元，還由聯邦儲備監管。

我相信指數曲線，因為我活生生看過太多次了。

但你可能會反駁：「好吧，穩定幣可能是指數增長，DeFi 可能是指數增長，但這些增長並不會回流到ETH 或SOL 身上。價值不會被鏈捕獲。」

我的回答是：你還是不相信指數。

因為指數曲線永遠只有一個答案：不重要。

這些東西未來會比今天大得多。大到荒謬，大到溢出一切爭論。

當它巨大到那個程度時，你會在規模上全部賺回來。

看看這張圖。

這是亞馬遜從1995 年到2019 年的損益表，共24 年。紅色代表營收，灰色代表利潤。你看到最後那個小小的突起了嗎？灰色線往上翹的地方？那是亞馬遜成立22 年後，它才真正開始獲利的時刻。

亞馬遜是在第22 年，淨利這條灰線才第一次從0 上方脫離。在那之前的每一年，都有社論、批評者、做空者在喊：「亞馬遜就是個永遠賺不到錢的龐氏騙局。」

以太坊剛滿10 歲。

而以下是亞馬遜上市後前10 年的股價表現：

十年的橫盤震盪。在這十年裡，亞馬遜一路上都被懷疑者包圍：電商不是VC 補貼出來的公益事業嗎？

他們賣的是便宜、低品質的小商品，吸引的只是撿便宜的人，有什麼意義？

他們什麼時候才能像沃爾瑪、通用電氣一樣真正賺錢？

如果你在那時討論亞馬遜的市盈率，你就站在了錯誤的世界觀裡。

本益比屬於線性成長的世界，而電商根本不是線性趨勢。

因此，整整22 年裡所有爭論亞馬遜本益比的人，全部都錯得離譜。

不管你當年花了多少錢，也不管你在哪一年買入，你都不夠看多。

因為這就是指數型技術的規律。

面對真正的指數曲線，無論你以為規模會漲到哪裡，它都會繼續變得更大。

這一點，是矽谷一直比華爾街理解得更深的地方。

矽谷是被指數曲線養大的，而華爾街則是在直線思維裡成長的。

而過去幾年，加密產業的重心逐漸從矽谷偏向華爾街。你能明顯感覺到這種轉變。

誠然，加密的成長曲線不像電商那麼平滑。

它更像爆發式脈衝，有狂飆也有停滯。

這是因為加密世界討論的是「錢」，高度受宏觀因素影響；同時它承受的監管拉扯，也遠比電商更劇烈。

加密直擊國家的核心權力，貨幣。因此對政府來說，比電商更讓人不安。

但指數成長的必然性並沒有因此減少。

這是一個粗糙的論證，但如果加密是指數型趨勢，那這套粗糙的論證就成立。

放大視角。

金融資產天生追求自由。它們想要開放，想要互聯，想要隨時隨地被召喚。

加密把金融資產變成一種「文件格式」，讓你發送一美元或一隻股票，就像發送PDF 一樣容易。
加密讓「一切能夠與一切對話」成為可能，讓這一切變得7×24 小時、全球化、連結、開放。

這種模式會勝出。開放永遠勝出。

如果網路教會我一個最重要的道理，就是這一點。

incumbents 會抵抗，政府會反對、威嚇、搥胸頓足——但最後他們都會在技術的採用速度、衍生力、效率優勢面前放下武器。

網路對每個行業都做過這件事。

區塊鏈將以相同的方式，吞噬整個金融與貨幣體系。

是的，給它足夠的時間，它會吞噬全部。

有句話說：人們高估兩年能發生的事情，卻低估十年能發生的事情。

如果你相信指數曲線，如果你把視角拉得夠遠，那麼現在的一切依然便宜得離譜。

而值得你保持謙遜的是：每天都有持有者堅持得比賣出者和唱衰者更久。

大資金（big capital）的時間尺度，比CT 上隨意做合約多空的短線玩家想像得要長得多。

大資金在歷史中已經學會：不要押注反對大科技趨勢。

你知道嗎？當初讓你買下$ETH 或$SOL 的那套宏大敘事？大資金至今仍相信它，而且從未停止。

那麼我究竟在論證什麼呢？

我在論證：把本益比（P/E）套在智能合約鏈上（也就是所謂的「收入邏輯meta」），等於宣布放棄指數曲線。

這意味著你把這個產業歸入了線性成長的框架。

代表你真的相信：鏈上3,000 萬日活、佔M2 不到1%，這就是極限。

加密只是世界上的小東西，一個邊角戲。

它沒有贏，也不是必然。

最重要的是，我想為一種信念辯護──不是短期信念，不是淺信，而是長期信念（long-term belief）。

我在論證：這場指數級成長，將是你此生參與過的最大趨勢。

這是你的電商時代。

有一天你老了回頭看，你會對孩子說：“我當時就在現場。 並不是每個人都相信這是可能的。 並不是每個人都相信整個社會會被改變， 所有的貨幣與金融會被運行在我們共同擁有的去中心化計算機上的程序徹底重塑。但那一切真的發生了。 它改變了世界。 而我，其中的一部分。”

揭露：以上均為我的個人觀點。 Dragonfly 投資了$MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKY 以及許多其他代幣。 Dragonfly 相信指數曲線。這不是投資建議，而是一種「別樣的建議」。

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